新浪財(cái)經(jīng)訊：2003年10月23日下午，世華財(cái)訊—標(biāo)準(zhǔn)普爾投資策略研討會(huì)在上海國際會(huì)議中心開幕，以下為本次新聞發(fā)布會(huì)實(shí)錄。　

　　主持人：接下來繼續(xù)下半場的研討會(huì)。有請中信證券研究部的高級分析師李志強(qiáng)先生為我們進(jìn)行演講。題目是中外債券市場的比較和分析。

　　李志強(qiáng)：非常感謝世華給我們提供這樣的交流機(jī)會(huì)。坦率說，我們平時(shí)在債券研究當(dāng)中，雖然我今天的題目是中外債券市場比較分析，在平時(shí)研究當(dāng)中，我們跟市場貼的比較緊，所以更多的是關(guān)心過市場。國際市場我們在研究這方面可能顯得稍微跟前面幾位，對國際市場比較有經(jīng)驗(yàn)的分析師比起來，顯得稍微膚淺一些。盡我所能，把中外市場比較分析講一下。

　　　我主要從三個(gè)方面來講。一個(gè)從市場規(guī)模上，對中外債券市場做一個(gè)大概的比較。第二個(gè)從市場特征上，第三個(gè)是從投資策略上。從這三個(gè)方面對中外債券市場做一下比較。

　　　首先談一下市場規(guī)模和構(gòu)成的比較。我想通過這張圖表，給大家一個(gè)大概的印象，國際的資本市場他的規(guī)模以及他的構(gòu)成，在左下方大家看的數(shù)據(jù)，在1969年全球的可投資資本市場規(guī)模，大概是2.3萬億美元。其中美國股票和債券占相當(dāng)大的比重，其中債券包括美國其他國家債券比例大概是37%。右上方的圖，大家可以看到，到2000年全球資本市場規(guī)模已經(jīng)增長到了58.3萬億美元。他的構(gòu)成也是美國占的比重有所下降，債券的比重則有所上升，大概上升到了49%，債券這種產(chǎn)品在資本市場中占有的位置越來越重要。

　　　這張圖實(shí)際上對全球債券市場的一個(gè)構(gòu)成分析。大家可以看到，上面這張表是按照對全球所有國內(nèi)債券，按照發(fā)行的國家進(jìn)行劃分。總額當(dāng)中美國占到48%，咱們國家債券市場基本上占到全球債券市場規(guī)模的1%左右。下面這張表是全球國內(nèi)國債發(fā)行量，在國債比重當(dāng)中，日本是超過美國占第一位，日本國債比重占到30%。把企業(yè)債加進(jìn)去美國是最大是48%。

　　　下面這張表對中國債券市場規(guī)模有一個(gè)簡單的統(tǒng)計(jì)。從這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，現(xiàn)在咱們國家的債券市場債券的存量是三萬億左右，占到國民生產(chǎn)總值大概是30%。從債券交易量來看，我們一會(huì)兒跟美國市場流動(dòng)性做一個(gè)比較，右邊是對今年1-6月份債券市場交易情況一個(gè)統(tǒng)計(jì)。

　　　這個(gè)是咱們國家債券市場，現(xiàn)在這些債券他的存量以及交易金額在剩余期限之間的分布。從發(fā)行量來講，大部分債券剩余年限，從發(fā)行的存量來講，剩余年限基本上都在十年以下。在6-7年之間，存量是最大的，有五千多個(gè)億。從成交金額來看，基本上成交量比較多的主要分布在6-7年之間和9-10年之間。這個(gè)對我們制定一些債券投資策略是有一定的指導(dǎo)意義的。

　　　下面這張表以美國債券市場為例，作為國際債券市場的縮影，做一個(gè)比較。從每個(gè)債券市場情況來看，從發(fā)行情況來看，債券發(fā)行不斷的增長，跟國民經(jīng)濟(jì)GDP不斷增長是一致的。一年期以上過發(fā)行量國內(nèi)增長比較慢，而短期國債，在美國指一年期以下的，藍(lán)線代表的，可以看出藍(lán)線代表短期國債發(fā)行量近年來增長速度非常快，尤其在2000年以后，也是一個(gè)趨勢。咱們國家今年以來的情況可以看出，短期國債發(fā)行量今年增長速度也是非常快。從96年開始到現(xiàn)在，維持在三千到三千五百億之間。截止到2000年6月底美國市場的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，美國債券市場總存量有20萬億美元，美國國民總值GDP大概是10億美元，美國債券市場的規(guī)模大概是GDP的兩倍。我國債券市場大概占GDP的30%。中國債券市場的規(guī)模，未來會(huì)存在一個(gè)非常大的擴(kuò)展的空間。這兩個(gè)市場的構(gòu)成，我們做了一個(gè)比較，發(fā)現(xiàn)中國非常明顯的一個(gè)特征，中國金融債也是由政治性銀行發(fā)的，級別應(yīng)該等同于國債。兩個(gè)加起來是97%，在美國完全不一樣，國債只占到16%，而企業(yè)債的比例占到20%。對其他的象房貸支持債券、資產(chǎn)抵押債券，根據(jù)你怎么分。可以看出，我們國家企業(yè)債占的比例明顯的比較低，這可能也是中國未來債券市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)主要方向。從底下這張表可以看出，近幾年來企業(yè)債市場規(guī)模增長的速度是相當(dāng)快的，我們可以預(yù)見在未來一兩年，企業(yè)債將成為市場一個(gè)關(guān)注和投資的焦點(diǎn)。

　　　剛才對市場規(guī)模做了一個(gè)簡單的比較分析。下面對市場特征我們來做一個(gè)比較。首先從收益率期限結(jié)構(gòu)做一個(gè)比較。這個(gè)圖當(dāng)中白線表示的是美國10月17號為止，美國國債市場他的收益率期限結(jié)構(gòu)。而底下這條粉紅線表示中國市場到10月17號為止的結(jié)構(gòu)。橫坐標(biāo)代表剩余期限，縱坐標(biāo)代表收益率。大家從這表上可以明顯看出，中國債券市場在十年期以下的品種，收益率高于美國債券市場相應(yīng)品種，在十年期以上，地域美國債券市場的相應(yīng)品種。中國收益率曲線，明顯看比較平坦，美國這條稍微陡峭一些。中國的30年期的品種和0.5年期的品種收益率的差距大概是1.1%，而美國對應(yīng)的收益率的差距達(dá)到了3.7%，德國對應(yīng)是2.9%，日本和英國對應(yīng)的差距雖然稍微小一些，但是也在1.7%和1.5%左右。巴西市場對應(yīng)的差異率更高，達(dá)到7%。所以咱們國家收益率曲線過于平坦。原因我們做了一個(gè)猜測，我們認(rèn)為首先中國債券市場中長期券的品種相對較少，而對長期券的需求不少。另外我們國家市場投資者認(rèn)為中國的通貨膨脹率在未來相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，將維持在一個(gè)比較低的水平，這主要是因?yàn)榇蠹移毡檎J(rèn)為中國的勞動(dòng)力的成本，原材料的成本，在未來相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，不會(huì)有一個(gè)大幅度的上升。第三個(gè)我們認(rèn)為中國缺乏其他的長期投資渠道，中國的金融創(chuàng)新的步伐非常緩慢，除了投資債券股票之外，幾乎沒有什么其他的選擇。所以這也是導(dǎo)致了很多資金要想進(jìn)行長期投資，沒有什么渠道，股票市場風(fēng)險(xiǎn)，長期投資風(fēng)險(xiǎn)非常大，因?yàn)橹袊�的上市公司平均存續(xù)時(shí)間也就是7、8年左右，進(jìn)行長期投資顯然不是合適的品種。另外一個(gè)就是中國的債券市場缺乏一個(gè)作風(fēng)機(jī)制，這個(gè)對長期券影響比較大，對短期券影響有限。銀行從三個(gè)月到五年期都是有一個(gè)固定的存款利率，短期券價(jià)格下跌，收益率上漲，漲到一定程度，銀行利率會(huì)形成一個(gè)支撐，短期品種受影響比較小，而長期品種銀行沒有相應(yīng)的利率支撐，所以導(dǎo)致長期券受影響比較大。

　　　下面這張圖可以看出美國三個(gè)月期跟長期國債之間的收益率的差距，中間有一個(gè)波動(dòng)，不斷的擴(kuò)大、縮小，但是目前我們認(rèn)為處在一個(gè)比較大的區(qū)間，將來可能會(huì)縮小。他一旦縮小以后，可能對我們國家利率的期限結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵蹅儑�家資本市場正處在一個(gè)不斷開放的過程當(dāng)中，會(huì)受到這個(gè)影響，所以我們預(yù)計(jì)未來中國期限結(jié)構(gòu)比較平坦的現(xiàn)象，可能不會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生變化。

　　　我們對國債與企業(yè)債收益率差別做一個(gè)國際比較。加拿大和美國政府長期國債跟長期企業(yè)債之間的收益率的差，從這兩個(gè)圖上可以看出，美國比加拿大國債跟企業(yè)債收益率差別稍微大一些，美國20多年大概是155個(gè)BP，就是1.5%。加拿大90個(gè)BP，相當(dāng)于0.9%。企業(yè)債有個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)，所以之間的差距應(yīng)該是這樣的。而我們國家國債跟企業(yè)債收益率的水平，上面這個(gè)圖是今年以來交易所國債跟交易所企業(yè)債，收益率差別的走勢圖，基本上這兩個(gè)市場的收益率走勢呈一個(gè)基本平行的狀態(tài)，基本上穩(wěn)定在一個(gè)水平上，沒有發(fā)生什么變化，所以我們可以以此為依據(jù)做一個(gè)分析。

　　　如果不考慮稅收因素，這兩個(gè)收益率平均差距大概在100個(gè)BP，就是1%。但是咱們國家投資企業(yè)債的話，是要交20%所得稅的，扣掉稅收因素之外，我們現(xiàn)在國家國債跟企業(yè)債收益率差距不足20個(gè)BP，大概有加拿大四分一之不到，美國更是七分之一、八分之一的樣子。20個(gè)BP我們認(rèn)為不能反應(yīng)企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)將來收益率水平的差距，會(huì)有一個(gè)明顯的擴(kuò)大的過程。尤其是隨著將來企業(yè)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，市場投資者對企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，會(huì)有助于這個(gè)差別的進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　　第三個(gè)方面，對債券投資收益率的水平做一個(gè)比較。因?yàn)槿�球市場收益率水平差別比較大，我們以美國為例，因?yàn)槊绹鴼v史比較長一點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)長期企業(yè)債從26年到98年，長期企業(yè)債投資收益年平均收益是5.8%，長期國債是5.3%，中期跟長期國債，從長時(shí)間段來看，基本差別不大。短期國債是3.8%。下面這張表給出的是現(xiàn)在的時(shí)間表，中國的債券市場的收益率跟其他的債券市場收益率的比較。可以看出，中國的十年期國債的收益率，現(xiàn)在在全球當(dāng)中，除了日本之外是最低的，只有3.9%，而中國的GDP增長率在這些國家中是最高的。一般我們根本經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，我們得出的結(jié)論應(yīng)該是如果你這個(gè)國家GDP高速增長的話，你的資金的需求，因?yàn)槟阋�進(jìn)行投資，如果你進(jìn)行投資的話，資金的需求應(yīng)該是非常強(qiáng)的。因而導(dǎo)致你收益率水平應(yīng)該是比較高的，而中國的情況恰恰相反。實(shí)際上對這個(gè)問題的研究，這是我們現(xiàn)在研究最核心的問題，中國國債的收益率水平，究竟應(yīng)該在一個(gè)什么水平上比較合適，我們不可能非常精確的對他進(jìn)行判斷，但是我們至少應(yīng)該有一個(gè)大致的區(qū)間，有了這個(gè)區(qū)間以后，我們可以對現(xiàn)在債券市場當(dāng)中的品種進(jìn)行一個(gè)總體的估值，看出債券市場到底價(jià)值是被高估了還是被低估了。這是我們現(xiàn)在研究的核心的內(nèi)容。

　　　下一個(gè)對中外債券市場投資策略的比較。在國際債券市場當(dāng)中的投資者，他們所采用的債券投資方法無非三類，這三類我在這列了一下，可能名稱不太一樣，但是基本實(shí)質(zhì)內(nèi)容都是這些。被動(dòng)型投資，就是指數(shù)化投資，買入持有，利率預(yù)期，主動(dòng)型投資是收益率曲線，收益率差異，個(gè)券選擇，現(xiàn)金流匹配，論和型投資策略是免疫策略，擇機(jī)免疫策略，指數(shù)增強(qiáng)策略。國內(nèi)債券投資，主要是采用買入吃也、利率預(yù)期和債券選擇三種策略。

　　　被動(dòng)型投資策略買入持有，很簡單，保險(xiǎn)公司用的最多，指數(shù)化策略非常簡單，可能主要是一個(gè)樣本優(yōu)化的過程，這個(gè)我們在這方面的研究做的比較多也比較早，有興趣的我們可以課后進(jìn)行交流。主動(dòng)型策略就是我剛才講到的四個(gè)策略，利率預(yù)期策略是國內(nèi)現(xiàn)在投資者用的最多的，我對未來利率走勢是漲還是跌做一個(gè)判斷。要漲債券價(jià)格要跌，我就少買一些長期券，多買一些短期券。收益率曲線變動(dòng)，收益率形態(tài)，這條曲線的形態(tài)可能會(huì)發(fā)生變動(dòng)，通過這種變動(dòng)當(dāng)中尋找一些套利的機(jī)會(huì)。收益率差異策略，我剛才講到的，國債跟企業(yè)債他的收益率的差距，有時(shí)候會(huì)放大，有時(shí)候會(huì)縮小，我在前面示意的圖，像美國市場當(dāng)中的變化。比如說在中國市場當(dāng)中，我們可以根據(jù)對未來兩個(gè)市場利率差異的變化尋找一些利率的機(jī)會(huì)，這是所謂的收益率差異策略。個(gè)券選擇策略，現(xiàn)在國內(nèi)債券投資當(dāng)中用的比較多，我們在這方面做了比較大量的研究，主要是收益率水平偏離市場總體收益率水平價(jià)值被低估的品種進(jìn)行投資。另外中國企業(yè)債未來兩年我們預(yù)計(jì)發(fā)展速度會(huì)比較快，當(dāng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上對信用風(fēng)險(xiǎn)的研究可能會(huì)成為企業(yè)債投資中非常重要的組成部分。高收益?zhèn)�券，這個(gè)市場可能會(huì)成為機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的一個(gè)熱點(diǎn)。

　　　混合型投資策略，最基本的就是免疫策略，我構(gòu)造一個(gè)投資組合，我構(gòu)造這個(gè)債券組合以后，不管未來利率的變化是上漲還是下跌，我都能夠在我投資期間到期的時(shí)候，使他的收益率達(dá)到我預(yù)定的收益率，就是所謂的免疫策略。我們跟很多機(jī)構(gòu)投資者有接觸，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)在使用非常少，隨著國際化進(jìn)程的深入，越來越多的人了解到這種投資策略，可能以后這種投資策略他的應(yīng)用范圍會(huì)越來越廣。

　　　我剛才講到國內(nèi)在證券投資當(dāng)中使用的是買入持有，利率預(yù)期跟個(gè)券選擇。買入持有沒有什么好講的，完全由你資金的性質(zhì)決定，如果你這個(gè)資金是可以長期投資的，你完全采用買入持有沒有問題。利率預(yù)期有沒有什么好說的，主要是取決于你的宏觀經(jīng)濟(jì)分析水平的高低，應(yīng)該說預(yù)測利率變動(dòng)難度是相當(dāng)大的，沒有什么人總是預(yù)測對過。個(gè)券選擇策略是可研究的東西最多的，我們也做了很多研究工作，我在這舉一個(gè)例子，主動(dòng)型策略，左上面的圖紅線代表是一個(gè)債券理論價(jià)格跟實(shí)際價(jià)格的差距，看他總是在波動(dòng)，他在波動(dòng)過程當(dāng)中，上下兩條黑線是通過一些計(jì)算得出來的數(shù)值，這個(gè)紅線的波動(dòng)有一些規(guī)律，往往在上穿黑線之后可能會(huì)回來，回來的概率比較大，當(dāng)然這個(gè)沒有百分之百的準(zhǔn)確率。只是大概提供這么一個(gè)方向，所以對這種理論價(jià)格的計(jì)算，對我們主動(dòng)性個(gè)券選擇的投資策略有相當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)意義。根據(jù)這種策略，我們做了一個(gè)模擬，因?yàn)槲覀冊诮o一些基金做產(chǎn)品設(shè)計(jì)當(dāng)中，會(huì)做這樣一些模擬。這個(gè)模擬有一個(gè)例子，我們資金量大概是在三億左右，投資是從2002年1月份開始，到今年6月底，這個(gè)區(qū)間當(dāng)中，紅線代表是主動(dòng)策略，黑線代表是中信國債指數(shù)，反映整個(gè)市場的波動(dòng)。我們假設(shè)交易成本是單向交易成本萬分之二，樣本每個(gè)月調(diào)整一次，因?yàn)橐还彩?8個(gè)月，所以調(diào)整18次，交易成本是0.72%。在這種情況下，我們考慮流動(dòng)性的情況下，超額收益大概高出40%多，50%的樣子。現(xiàn)在國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資在債券投資當(dāng)中，會(huì)采用一些類似的方法，這是最基本的。我前面講到隨著債券市場的開放，國外投資理念的進(jìn)入，像免疫策略、投資保險(xiǎn)的策略，也會(huì)逐漸被機(jī)構(gòu)投資者所采用。