中國實施的是大陸法系，在對小股東權(quán)益的保護方面有一定的先天缺陷，我們不可能實現(xiàn)股權(quán)分散條件下的有效公司治理，以英美市場導(dǎo)向模式為目標的公司治理改革異常艱難

　　尹中立 洪正華

　　時下，學(xué)術(shù)界主流的觀點認為:造成上市公司治理效率低下的最主要原因是國有股“ 一股獨大”，解決國有股“一股獨大”的藥方是減持國有股，或通俗地說“國退民進”。即國有資本逐漸從上市公司退出，民營資本逐步進入上市公司。筆者認為該觀點只是看到了問題的存在，但沒有找到問題的癥結(jié)，因而解決問題的思路也不可能正確。減持國有股的改革思路不論是從理論上還是實踐上都是有問題的。

　　理論分析

　　首先我們從理論上來分析。從公司治理模式的角度看，國有股減持的理論參照系實際上是英美市場導(dǎo)向的公司治理模式。該治理模式的最大特點是股權(quán)高度分散，在這種治理模式中，解決代理問題的關(guān)鍵是有效的司法制度確保信息透明。

　　我們自覺不自覺地用美國的公司治理模式作為樣板來設(shè)計我們的公司改革的道路和方向并不是偶然的，因為我們從經(jīng)濟改革的開始就是以美國的市場經(jīng)濟為樣板來設(shè)計中國的經(jīng)濟體制藍圖的，我們的股票市場同樣是以美國的股票市場為樣板來設(shè)計的。但我們在設(shè)計公司治理模式的過程中忽略了這些制度背后所包含的深層次的文化根源問題。

　　國外的研究（拉波特LaPoota，1999）表明，不同的文化根源決定了不同的法源，不同的法源決定了《公司法》和《商法》的不同特點，而不同類型的《公司法》和《商法》對外部投資者特別是中小投資者的保護程度是有差異的，從而使不同的國家形成了各異的公司治理模式，從而導(dǎo)致不同的經(jīng)濟增長效率。它們之間的邏輯關(guān)系如下：文化→法源→公司法→公司治理模式→資本效率→經(jīng)濟增長質(zhì)量。

　　根據(jù)法源的不同，各國法律體系可以劃分為普通法系和大陸法系兩大類。普通法系以英美為代表，而大陸法系以歐洲大陸國家為代表。英美法系對債權(quán)人權(quán)利保護、股東權(quán)利保護以及執(zhí)法力度方面都要強于大陸法系國家。因此，英美法系國家的公司股權(quán)可以分散，而大陸法系的國家因小股東的權(quán)利得不到有效保護，只能采取集中持股的公司治理結(jié)構(gòu)，德國和日本就是這些國家的典型代表。

　　為什么英美法系國家能對小股東的權(quán)益實施有效保護，而大陸法系就不能對小股東的權(quán)益實施有效保護？這是因為英美法系實行的是判例法制度，而大陸法系實行的是成文法制度，判例法制度可以緩解“法律的不完備性”問題。

　　中國實施的是大陸法系，在對小股東權(quán)益的保護方面有一定的先天缺陷，我們不可能實現(xiàn)股權(quán)分散條件下的有效公司治理，以英美市場導(dǎo)向模式為目標的公司治理改革異常艱難。比如說，我們發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)行的公司法或證券法中的某一規(guī)定不利于對小股東利益的保護，但如果要對該條款進行修改，需要經(jīng)過全國人大的幾次討論方可，不僅程序復(fù)雜，而且時間周期很長。在資本市場，創(chuàng)新無處不在，新的現(xiàn)象層出不窮，法律永遠落后于現(xiàn)實，這就是大陸法系的缺點。如果是英美法系，該問題就可以緩解，因為它可以根據(jù)現(xiàn)實的需要，形成新的判例，新的判例形成之后就具有法律效力。

　　實例驗證

　　讓我們再從實證的角度來驗證上述理論推導(dǎo)。目前，中國股票市場上有幾只全流通的股票，它們是延中股份（后改名為方正科技）、飛樂股份、飛樂音響、興業(yè)房產(chǎn)、愛使股份、申華實業(yè)。這些公司因為股權(quán)非常分散，經(jīng)常被股票市場的投機者炒來炒去，爭奪公司控制權(quán)的事件不斷發(fā)生。

　　以延中為例，從1993年至2002年，共發(fā)生了四起收購事件。1994年被寶安集團收購；1998年發(fā)生了北大方正舉牌事件，并改名為方正科技；2001年5月北京裕興等六家公司共同舉牌方正科技；2001年10月，上海高清再次舉牌方正科技。

　　爭奪控制權(quán)的目的，除了在二級市場吸引大家跟風(fēng)炒作外，就是對上市公司實行掠奪和掏空。我們無法知曉方正科技和其他全流通上市公司在股權(quán)爭奪的過程中被掏空了多少資產(chǎn)，但我們從已經(jīng)出了問題的上市公司重組的案例———泰港集團入主長江控股中可見一斑：

　　2000年10月泰港集團及其關(guān)聯(lián)公司西藏天科與四川省國有資產(chǎn)投資管理有限公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。分別成為長江控股的潛在第一大股東和第二大股東。在之后短短的1年時間之內(nèi)，長江控股為泰港集團及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的21筆貸款提供擔(dān)保，平均每個月?lián)��?.7筆，擔(dān)保金額高達2.05億元。在利用上市公司的資產(chǎn)進行擔(dān)保從銀行套取資金的同時，泰港集團還通過關(guān)聯(lián)交易從長江控股中挖走近2億元。

　　泰港重組長江控股的負作用已經(jīng)顯現(xiàn)。根據(jù)其2001年年度報告看，其財務(wù)狀況極其惡化：2001年虧損1930萬元（扣除非經(jīng)常性損益后，將虧損6525萬元）；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為－1799萬元，公司流動資金嚴重匱乏；期內(nèi)擔(dān)保總額為4.37億元，占凈資產(chǎn)的299％。在法律還不能有效保護小股東的環(huán)境下，這樣的案例不是我們股票市場的個別公司情況。

　　因此，筆者認為，對上市公司的國有股采取減持的辦法是不利于公司治理結(jié)構(gòu)的改進的。在中國的司法體系和司法現(xiàn)狀下，簡單地將國有股從上市公司中賣出，可能都要面臨長江控股的結(jié)局。

　　癥結(jié)之探

　　最近被新聞媒體炒得沸沸揚揚的招商銀行發(fā)行100億元可轉(zhuǎn)換債券事件中，市場幾乎一致認為，該問題的癥結(jié)在于“一股獨大”上。其實，這個結(jié)論沒有找到真正的病因。試想，招商銀行憑什么按高價再融資？它是根據(jù)二級市場的價格來確定的，這中間沒有任何錯誤，這種IPO的價格確定方式也是符合國際慣例的。那么，問題就出在二級市場的價格太高。如果招商銀行的二級市場的價格是3元，它按照接近3元的價格發(fā)行新股，基金經(jīng)理們還會有意見嗎？再看招商銀行的管理層，他們?yōu)槭裁锤颐疤煜轮�大不韙，執(zhí)意要按照原計劃實行再融資？其原因也在股價上，按照現(xiàn)在的市場價格融資，成本實在太低廉了！沒有任何理由放棄該項計劃。

　　也許有人會說，如果不是一股獨大，流通股股東在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比重超過第一大股東，那么在關(guān)于再融資的表決上，該方案就不會通過。這個假設(shè)不符合國內(nèi)外的資本市場的現(xiàn)實，從全球的視野看，只有美國上市公司的股權(quán)最分散，但仍然有超過一半的上市公司被大股東控制，東南亞諸國的上市公司就更不用說了，大多數(shù)是家族控制的。而這些國家的上市公司并不存在小股東與大股東在再融資問題上的如此激烈的沖突。和境內(nèi)股市最有可比性的是H股市場，它的股權(quán)結(jié)構(gòu)和A股完全一樣，為什么H股市場沒有發(fā)生類似招商銀行發(fā)債風(fēng)波？只有一個簡單的道理，H股的價格比A股合理。

　　那么，為什么境內(nèi)股票市場價格被扭曲？大多數(shù)學(xué)者認為，是由于股權(quán)割裂，三分之二的股份不流通，導(dǎo)致二級市場的價格虛高。該分析看上去有道理，但其實是站不住腳的。我們知道，在正常狀態(tài)下，股票價格是由它的價值決定的，股票價格代表的是未來收益的貼現(xiàn)值。它同股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有任何關(guān)系。H股的股權(quán)結(jié)構(gòu)同A股完全一樣，為什么H股的平均價格遠遠低于A股的平均價格？有些公司既有A股又有B股和H股，為什么完全一樣的上市公司，完全一樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但在不同的市場其價格相差甚遠？顯然，導(dǎo)致A股價格畸形的原因不是股權(quán)割裂問題。

　　(作者單位：中國社科院金融研究所)