全流通新政為期不遠

　　經濟學家、燕京華僑大學校長華生教授訪談錄

　　市場經濟以產權界定為基礎。股市離開財產權即股權本身的規范，其它的規范，無論如何嚴規峻法，很難不是舍本逐末。歷史遺留問題可以先擱置，在發展中消化。只是流通股 與非流通股的關系，決不僅僅是歷史問題，而是隨新股發行不斷惡化的現實問題和會讓我們吃更大苦頭的未來問題。一見面，經濟學家、燕京華僑大學校長華生就向記者鮮明地表達了他對上市公司股份全流通問題的看法。

　　記者：現在，輿論不約而同地把股市的諸多癥狀歸結為上市公司股權分裂這一制度病灶。您是較早關注并提出這一問題的。中國股市低迷的現實與股權分裂有何關系？

　　華生：幾年前，我在對中國股市進行一些研究后感到，中國股市的許多問題其實不在二級市場，而是一級市場的問題，特別是流通股和非流通股的產權關系不清楚的問題。我去年年底說過，中國股市沒有投資價值，甚至沒有投機價值，為什么這樣說呢？可以從兩個方面來看，一個是，從絕對價值水平來看。從贏利水平來看，同樣類型的公司，中外公司股票的價值相去甚遠。再就是從價差方面來看。如A股和H股，同樣一家公司，發行股票后，其國內、國外股票價格相差很多。同股同權，這樣的差別怎么會讓人愿意去投資。另一方面是從相對價值來看。同一家上市公司的股票，流通股和非流通股之間價格差別也很大。如果流通股價格是7、8塊錢，而非流通股協議轉讓價格卻在2塊錢左右。在這種情況下，同股同權，同樣分紅的股票，你花8塊錢，別人卻花2塊買到了，你會怎么想？當然，目前國內也有一些不錯的上市公司，他們的市盈率也的確是很低，也值得投資。不過，關鍵問題是，當別人可能還會以更低的價格買入時，就存在不公平。從股權分裂角度看，因為大部分股份不流通，只有少數流通。只不過，流通的方式不一樣罷了。但是，低價協議轉讓的非流通股票在投票表決的時候是和流通股一模一樣的。這樣的情況下，流通股股東就會很吃虧。可以這樣說，這幾年，隨著市場監管的進一步加強，投機者的空間也在變小，再加上本來就缺乏投資價值，那么市場的低迷就是必然的了。

　　記者：眼下的情形是，看上去，國有股減持被擱置不議，但全流通的問題事實上既擱置不了，又不可能不議。可不可以認為，不論從短期看還是從長遠看，全流通都已經成為無可回避的問題？

　　華生：全流通問題肯定是不能再擱置了。我想這有兩方面的原因。一是，現在場外的非流通股轉讓天天都在進行，而且越來越多，而場內人士卻無法參加。據說這些天一些部門在積極進行協調，“要規范非流通股的轉讓”。這樣一來，問題就更大了：你想想，場內是高價，而場外的價格卻這樣低，如果場外轉讓形成規模，場外的價格一定會把場內價格拉下來。可以這樣說，一旦所謂的“場外非流通股轉讓辦法”出臺，要“更加規范化”“更加透明化”場外轉讓，從而實際形成流通市場，那么場內股價還會進一步下降。這個錯誤是不小于國有股市價減持的。必須指出的是，場外人的發展不能以場內人為代價。

　　全流通問題不能再拖的另一個理由是，十六屆三中全會提出要完善社會主義市場經濟體制。試想，整個國家都要進入完善社會主義市場經濟體系的新階段了，而市場經濟的核心部分———資本市場大部分股權還不流通，這和整個市場經濟的發展是極不協調的。

　　記者：國有股場外低價轉讓的事實，一方面似乎預示著股市利益主體變得多元化，解決全流通問題的難度在相應增加，另一方面，是不是也表明市場期盼的合乎市場經濟原則的全流通解決路徑已經具備了政策上和技術上的充足條件？

　　華生：我認為現在條件基本上已經具備了。現在無論是從理論界還是決策層，還是市場，對股權分裂而造成的股市種種癥結基本上形成了共識。現在的問題是，有沒有多贏的方案？我想還是有這樣的方案的———只要把非流通股轉讓的對象做一個調整就可以解決問題。

　　向場內流通股股東轉讓非流通股———就像我不久前提出的，多贏是共識的基礎。非流通股股東，特別是占其主體的國有股東，本來就正在準備大量轉讓和減持其股份。按照相同的價格改變轉讓對象，對他們沒有絲毫的損失。而對于場內廣大流通股股東來說，則是久旱逢甘露。他們作為上市公司的現有股東優先于其他的一般社會大眾受讓非流通股，對別人不是損害，對自己是極大補償，完全合情合理。在全部非流通股都在一、二年內被流通股股東消化之后，按照目前的股權結構比例和股價對比，滬深A股的股價和按每股收益計算的市盈率會下降一半左右，總體上就具備了投資價值。

　　記者：如果退一步說，即便上市公司股權大規模全流通的條件仍不成熟，那么現在可否做些實驗性的工作？

　　華生：為什么說全流通是主板的癥結呢？就是因為政策的不明朗導致的。如果搞試點，也必須在政策明確的前提下才有意思。即，如果明確規定說是老股老辦法，新股新辦法。那么大家都清楚該有個什么樣的走勢，會制訂一個什么樣的投資計劃。證券市場是講究預期的，只有政策說清楚了，才會有好的預期，才會有希望。如果政策沒有說清楚，而又搞一個試點，那么老問題依舊解決不了，甚至會把市場參與者搞得更不知所措。

　　記者：全流通問題究竟會在什么情況下以什么方式解決，已經成為一件人們格外關注的事情，您可否就這個問題做些分析和預測？

　　華生：回答這個問題有一定難度———誰都不是“算命先生”。不過，從我個人分析認為，現在條件基本成熟，那么在明年上半年，推出市場共識的、多贏的全流通的解決方案是有可能的。當然經濟學分析的依據是有自身的道理，但實際情況也要看各方的努力，要讓大家進一步溝通和了解并達成真正意義上的共識。（本報記者王亞杰）

　　作者:本報記者王亞杰