國有股減持若能妥善解決，中國股市將出現一輪牛市

　　李迅雷 周克瑜 王曉東

　　經常有人論及股市和宏觀經濟的背離，或者去論證股市和經濟走勢到底有沒有相關性，其實，作為資本市場重要組成部分的股市，怎么可能與經濟走勢無關呢？股市中所涉及的 投融資需求、行業及公司的景氣度等，與宏觀和微觀經濟都有一定的因果關系，不可能出現邏輯上的背離。

　　有人會反證，宏觀經濟這么好，為什么股市這么低迷？我們可以繼續反問：如果宏觀經濟不這么好，股市會不會更差呢？

　　其實，這兩年中國股市之所以如此疲軟，最根本的原因不是經濟發展得慢，而是受全流通問題的困擾——投資者普遍預期，股市必然會從分割的市場變成全流通的市場；同股不同價必然會趨向于同股同價。投資者擔心在這一演變過程中自身的利益將受到損失，因而缺乏持股信心。

　　在股市發展和規范的過程中，國有股問題若能得到妥善解決，無疑將消除投資者的最大心病。與此同時，經濟走勢也將躍升為左右股市走勢的最重要因素。而且，在經濟持續高增長的預期下，股市必然會出現真正意義上的牛市。

　　首先，國有股問題若有望解決，將大大提高股市的投資吸引力。目前，儲蓄、國債、股票和房產構成了居民的主要投資方向，而儲蓄余額增長居高不下，房地產投資又吸引了大量熱錢，導致股市資金流失。如果國有股減持方案明朗，股市的整體市盈率水平勢必下降，這不僅能分流儲蓄資金入市，也會使房地產等市場的資金回流股市，從而給股市帶來持續的繁榮。其次，從實體經濟對股市提供基本面支持的角度看，這輪以投資拉動為特征的經濟增長，應該能給大部分行業帶來繁榮。汽車、房地產、電力、石化、鋼鐵、有色金屬等傳統產業的持續高速增長，使得相關上市公司的業績大幅改觀，同時也將最終帶動其他產業尤其是服務性行業加快增長速度。

　　當然，政府目前所采取的金融調控政策，會使投資者產生謹慎心理，但相信政府的調控是溫和的，并不希望再度出現通貨緊縮的局面。事實上，目前傳統產業的持續增長，已經出乎了很多人的意料，讓人感到這似乎不是產業周期性繁榮的終止，而是剛剛開始。這也將有助于提升投資者信心。對于通貨膨脹的憂慮確實也有一定的理由，但它對股市的影響應該也是分階段的。我們認為，在通脹的初期，會給股市注入進一步上漲的動力，只有出現較高的通脹水平時，才會給股市帶來不利影響，甚至會終止一輪牛市。但這輪經濟周期是否一定會導致較高的通脹率，至少目前還很難下定論。

　　債市將趨于平穩

　　近來債市的大幅下跌，主要原因是貨幣政策的明顯趨緊，另外也有通脹預期的因素。我們認為，信貸規模從去年下半年以來的高速增長，帶有明顯體制性因素的痕跡，真實利率的降低(物價指數回升而名義利率未變所致)等因素所起的作用并不能做過高估計，否則很難解釋信貸形勢強烈反差的事實——此前，整個經濟還為銀行“惜貸”所困擾，而今年上半年，新增貸款就接近2萬億元。

　　既然信貸擴張并非主要出自經濟肌體的內生需求，其過快增長導致的問題及形成的隱患就值得高度重視，央行采取適度收縮的貨幣政策恰逢其時。進一步講，央行的這一政策取向會有一定的持續性，至少在明年上半年之前難有改變，但貨幣市場利率并不會因此而受到明顯影響。目前的資金緊張局面，在很大程度上是一些短期因素所致，隨著貸款的逐步收縮以及儲蓄存款的持續注入，一度飆升的貨幣市場利率，年內就有望回復到稍高于上調準備金率之前的、可持續的水平。

　　通脹預期也是目前令債市備受壓力的重要因素。但目前的經濟狀況較之1993-1995年間已有很大不同，絕大部分產品供給能力過剩，即使是形成產能稍長的產品(除資源類)，如鋼鐵、電力等，其價格上漲大致上也是曇花一現。

　　今年以來物價指數的跌宕起伏，很大程度上說明，今年的物價回升也是相當脆弱的�？紤]到趨緊的貨幣政策導致的投資增幅回落以及出口退稅政策調整，導致的外需拉動效應的減弱，明年物價大幅上漲的可能性不大。當然，在M2與GDP比高達2倍、財政負擔(包括銀行系統不良資產等隱性負擔)極大等基本背景下，中長期的通脹風險是存在的。

　　總體而言，明年債市的投資環境有望得到明顯恢復，總體上有望維持平穩態勢，除長期債券，中短期券種都可以為投資者提供較為穩定的回報。

　　(作者單位為國泰君安研究所)