又是一年秋意漸濃，又是一年顆粒無收。證券市場漫漫熊路，投資人感同身受其蒼涼或無望、或迷茫。

　　本期首推該系列報道之宏觀篇。依據(jù)從宏觀經(jīng)濟走強到政策調(diào)整將帶來的變化，權(quán)威人士為讀者提供了判斷大勢的權(quán)威分析：宏觀經(jīng)濟政策自我對沖造成社會福利損失意味著對其調(diào)整的必要性，重新考慮人民幣定價有利于理順各項宏觀指標；中國經(jīng)濟穩(wěn)步走出通貨緊縮的可能與前景——除了債券和狗屎，什么都可以買

　　本刊記者 于穎/文

　　北京大學中國經(jīng)濟研究中心最新研究報告顯示，因貨幣供給快速增長，央行已經(jīng)采取了一些措施控制銀行貸款，問題是不同部門的政策不協(xié)調(diào)，尤其匯率穩(wěn)定引起的麻煩。更重要的是，目前的匯率意味著比較大的社會福利損失——本來是刺激總需求政策的一個代價，在總需求走強甚至有可能導致較高通貨膨脹的情況下，花費這一巨大成本的理由已經(jīng)不復存在。

　　摒棄“凡是敵人擁護的我們都要反對”的思維模式，報告提出：估計人民幣可比兌換值上升10%左右可以實現(xiàn)主要宏觀經(jīng)濟變量之間的平衡與協(xié)調(diào)。專家建議：優(yōu)先考慮的政策組合是溫和的直接升值與調(diào)整有關(guān)進出口稅率相結(jié)合；次優(yōu)選擇調(diào)整相對容易，直接升值、調(diào)整進出口稅率和溫和的通脹三方面組合。

　　就人民幣是否一定升值等報告的主要內(nèi)容，這一課題的參與者之一宋國青教授接受了《證券市場周刊》的專訪。

　　現(xiàn)行政策組合矛盾

　　《周刊》：不久前，以美國為主的西方媒體狂炒“人民幣升值論”，300億美元熱錢已流入中國，受利益集團的影響，美國財長斯諾專程訪華“游說”，中國政府明確表示人民幣暫時不會升值，此事被媒體渲染得已經(jīng)泛政治化。說到底，這還是個經(jīng)濟問題，你們的研究結(jié)果認為人民幣到底有沒有升值的壓力？

　　宋國青：作為研究宏觀經(jīng)濟的學者，我們主要考慮本幣定價調(diào)整對各項宏觀經(jīng)濟指標的影響以及是否使國民財富增加、增加多少。目前需要研究為什么國外的熱錢會進來“抄底”，應(yīng)該采取的政策是什么。

　　說到人民幣有升值的壓力，不如說其具有升值的潛力。人民幣升值不是在外部壓力下的一個犧牲性選擇，而是一個機會。如果能夠很快實現(xiàn)實質(zhì)性升值，對經(jīng)濟形勢將起到錦上添花的作用。

　　《周刊》：但通常人們認為本幣升值一般不是好事兒。

　　宋國青：可以這樣來理解，在總需求嚴重不足的情況下，中國在某種程度上迫不得已選擇了相對低估本幣價值的政策刺激出口和鼓勵外資進入，這些政策意味著很高的代價。在內(nèi)需走強以后，可以放棄這個代價了。如果繼續(xù)采用已經(jīng)顯示出不合適的政策，將會造成更大的國民財富損失。當然，除直接升值也還有很多其他替代手段，相比之下，其他手段的代價比較大。

　　《周刊》：目前央行調(diào)整了貨幣政策，起因貨幣供應(yīng)量增長很快，特別是廣義貨幣(M2)占GDP的比很高。美聯(lián)儲主席格林斯潘日前首次對中國經(jīng)濟政策提出意見，“警惕出現(xiàn)較高的通貨膨脹”。這是否意味著央行的這一政策是明智的選擇？

　　宋國青：在現(xiàn)行的其他刺激總需求政策不變的情況下，央行的擔心和收緊貨幣有一定的道理。但緊的貨幣政策與松的、刺激總需求的其他政策構(gòu)成了一個矛盾的組合。在收緊貨幣之前，其他刺激總需求的政策尤其匯率和出口退稅政策并沒有先行調(diào)整。一松一緊兩方面政策的效果互相對沖，但刺激總需求是要付出很大成本的，而緊的貨幣政策抵消了刺激政策的效果，但卻不能彌補甚至不能減小這些成本。

　　《周刊》：這讓我們想起“一腳踩油門、一腳踩剎車”來，既費油又費剎車片。通常，抑制貨幣供給增長過快順理成章的辦法是提高利率，但央行沒有這樣做，應(yīng)該另有隱情。

　　宋國青：通常會先提高利率。利率提高了，借款成本上升，存款者得到好處。如果是用增加貸款難度的方法來收緊貨幣供給，對借款者仍然構(gòu)成了一定的成本，而存款者卻沒有得到相應(yīng)的好處。事實上，這個好處變成了人為的交易成本。

　　但如果提高利率，就會出現(xiàn)另一些難題，相當于捅破一層窗戶紙。現(xiàn)在全球利率水平都很低，與人民幣直接掛鉤的美元利率更是一降再降;同時人們普遍認為人民幣有升值潛力，至少是中短期內(nèi)沒有貶值的趨勢，此時如果利率比較高，就會產(chǎn)生套利機會。

　　總的來看，匯率的扭曲進一步導致了利率的扭曲。另外，匯率和利率的調(diào)整還涉及多方面的利益因而難以進行。這樣的情況可能迫使對控制通脹負責的中央銀行使用非常規(guī)手段尤其非市場手段來抑制貨幣供給，人為增加了交易成本。

　　轉(zhuǎn)折性調(diào)整的必要

　　《周刊》：統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，過去20年中國經(jīng)濟波動出現(xiàn)明顯的周期性，從2002年開始，經(jīng)濟再一次出現(xiàn)強勁增長的態(tài)勢，你們是否認為“拐點”已確定，中國進入又一輪增長周期？

　　宋國青：中期走出通縮幾成定局，估計未來5年中國經(jīng)濟平均增長速度將會落在8.5%-9.0%之間，其中明后兩年將出現(xiàn)更高的增長率。從去年以來的情況看，又一次總需求加速增長的過程正在形成。從1997年到2002年，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了1949年以來時間最長的一次總需求疲軟期，在這中間產(chǎn)生了一系列新的情況，積蓄著通脹的潛力，如果沒有適當?shù)恼�策調(diào)整，國民經(jīng)濟有可能再次陷入伴隨著劇烈波動的周期循環(huán)。當然，周期并不是必然發(fā)生的，如果政策調(diào)整得當，可以避免經(jīng)濟運行的大起大落。

　　以往的經(jīng)驗顯示，有關(guān)部門對利率、匯率這些杠桿的運用并不適當，對宏觀經(jīng)濟情況變化的了解過于滯后，通常在意識到需要控制總需求時已經(jīng)到了總需求已經(jīng)過度膨脹的時候，導致采用強硬的行政等手段控制進而造成經(jīng)濟過冷，然后再轉(zhuǎn)向刺激政策。

　　《周刊》：在新一輪景氣周期的背景下，政策調(diào)整應(yīng)該注意哪些變化呢？

　　宋國青：由于外資和對外貿(mào)易在整個經(jīng)濟活動中的分量越來越大，外需的變化及其影響在這一次需求增長加速過程中將會更加重要。對內(nèi)需、外需的控制與協(xié)調(diào)不僅涉及到總需求，還直接涉及到國民財富的重大損益，使得目前的總需求管理比過去更加復雜。未來幾年宏觀經(jīng)濟政策的主要目標應(yīng)當是，穩(wěn)定通脹率和經(jīng)濟增長率，壓縮財政赤字和銀行不良貸款并注意控制外匯儲備風險，協(xié)調(diào)不同方面政策尤其是國內(nèi)政策與涉外政策。

　　總結(jié)過去20多年總需求管理的經(jīng)驗，應(yīng)當注意的是充分發(fā)揮利率、匯率等價格杠桿的作用，順應(yīng)市場，盡量避免使用行政手段，避免將宏觀經(jīng)濟政策變成產(chǎn)業(yè)政策。這也意味著，有關(guān)的政策調(diào)整應(yīng)盡量考慮微調(diào)勤調(diào)。

　　最優(yōu)政策組合

　　《周刊》：既然對外經(jīng)濟政策涉及到巨額國民財富的得失，總需求政策調(diào)整的順序應(yīng)當是“先外后內(nèi)”了。

　　宋國青：匯率調(diào)整應(yīng)當是第一位的。通過對升值與調(diào)稅、通脹得失的比較，建議優(yōu)先考慮的政策組合是，人民幣一次性升值5%、將出口退稅的有效稅率下調(diào)4%并同幅度下調(diào)進口稅、保持3%左右的通脹率，使人民幣通脹率略高于其他主要貨幣的通脹率。這三項合起來，可以使人民幣實際價值上升10%。

　　《周刊》：這個組合的優(yōu)點就不談了，分析一下假如按你認為的最優(yōu)方案去做，需要注意哪些問題？

　　宋國青：進出口方面的變化可能導致每年約5000億元的實物量順差減小，這要靠內(nèi)需增加來彌補；外資也可能相對減小，需要靠國內(nèi)貸款和投資的增加來彌補。這是靜態(tài)比較，在考慮動態(tài)過程時需要一定的調(diào)整。總量上實現(xiàn)這樣的替代本來沒有什么問題，但是對貸款控制過于嚴厲不利于內(nèi)需替代外需。

　　在這樣的基礎(chǔ)上考慮其他政策。貨幣政策在一段較短的時期內(nèi)應(yīng)當比較適中，為內(nèi)需替代外需提供條件，在通脹比較明確以后直接通過調(diào)控利率來調(diào)控總需求。控制銀行不良貸款和財政赤字相對從緩，保證涉外政策調(diào)整比較平滑地實施。

　　折中的建議

　　《周刊》：由于對人民幣直接升值看法分歧很大，調(diào)整有關(guān)稅率意見也很不一致，與不同意見妥協(xié)的話怎樣權(quán)衡取舍？

　　宋國青：盡可能爭取一定幅度的直接升值與同幅調(diào)減出口退稅率和進口稅率，剩下的升值潛力通過中等程度的通脹來消化。如果主要靠通脹來實現(xiàn)平衡，也有較高和較低通脹的區(qū)別。在5%左右的通脹率下，大約3年可以使人民幣真實值下降10%，而8%左右的通脹率可以在兩年內(nèi)完成調(diào)整。其中最應(yīng)當堅持的是同幅調(diào)減進口稅和有效出口退稅率。如果是單邊下調(diào)出口退稅率，那還不如搞通脹。最好進口稅能多減一點，但這涉及財政收支問題。今后幾年需要壓縮財政赤字，不能考慮給財政添負擔。

　　《周刊》：次優(yōu)選擇下的貨幣政策如何對應(yīng)？

　　宋國青：實現(xiàn)中等程度的通脹，需要相對擴張的貨幣政策，在目前情況下靜以待變的貨幣政策就是擴張的貨幣政策。如果保持目前的貨幣數(shù)量增長率不變，估計通脹率將會很快達到5%以上。在通脹率上升的過程中，必須很快上調(diào)銀行存貸款利率，才可以使貨幣數(shù)量增長率和通脹率穩(wěn)定下來。在5%-8%的通脹率下，考慮到利息所得稅，與其匹配的銀行存款利率應(yīng)當達到7%-11%。

　　《周刊》：往往次優(yōu)方案才最有可能被更多的人接受，是否意味著你們的折中方案是具有操作性的？

　　宋國青：提出這個方案某種程度上是在預測政府行為。從這個角度來看，未來很可能出現(xiàn)的情況是，相對溫和的通脹、偏低的甚至負的真實利率、單邊下調(diào)出口退稅率、用非市場手段抑制外匯和貨幣數(shù)量的過快增長。從目前的情況看，很快實現(xiàn)完全通過利率、匯率和稅率這些杠桿來調(diào)節(jié)總需求是很困難的，能夠?qū)崿F(xiàn)折中方案也可以減少一些損失。

　　應(yīng)當避免的政策

　　《周刊》：中國的宏觀經(jīng)濟政策經(jīng)常受到批評，研究人員或者政策咨詢者如果能夠告訴決策者及公眾，什么是上策、什么是下策恐怕是非常有價值的。你們認為最應(yīng)避免的下下策是什么呢？

　　宋國青：目前最需要注意防止的政策是用非價格手段控制貨幣供給和總需求，包括外資和外貿(mào)。既不升值也不搞通脹的辦法控制貨幣供給和總需求，將會出現(xiàn)外資更多進入中國的局面。如果只控制國內(nèi)貸款而不控制外資，可能會導致更大的損失。

　　《周刊》：大量外資涌入怎么會造成更大的損失呢？引進外資可是中國多年來一個主要的對外經(jīng)濟政策。

　　宋國青：這個問題說來話長。過去有一種認識，認為把銀行的錢貸給企業(yè)，特別是國有企業(yè)，可能被賴賬從而造成銀行的呆壞賬，因此要更多地引進外資，使外資以企業(yè)資本金的形式進入中國，進而降低銀行風險。這里忽略了一個問題，即減小了銀行貸款風險的同時外匯儲備的風險增加了。

　　《周刊》：你所說的更大損失就是指存有大量外匯儲備的風險吧？

　　宋國青：這是兩個概念。按目前的經(jīng)濟情況，持有大量外匯已經(jīng)意味著大量經(jīng)濟損失，因為外匯儲備增加主要來源于經(jīng)常賬戶順差和外商直接投資，以目前的匯率，中國在這兩個來源上都存在很大的損失。外匯儲備風險是指出乎意料的匯率和利率變化所造成的損失，其中最重要的是美國發(fā)生較高通脹導致美元貶值帶來的損失。

　　在目前的情況下，如果不通過匯率、利率這些杠桿調(diào)節(jié)貨幣供給和總需求，而是人為地控制銀行諸如對房地產(chǎn)業(yè)的貸款，在很大程度上會導致外資進入和外匯儲備的增加，總金融風險并沒有得到有效控制。

　　《周刊》：看來并非是“手中有糧、心中不慌”，還要計算一下手中糧食的成本。

　　貿(mào)易順差的社會福利損失

　　《周刊》：你們的研究結(jié)果表明，中國目前的貿(mào)易順差存在較大的社會福利損失。按老百姓的理解，賣的東西多、買的少，也就是說賺的多、花的少，家里不就攢下錢了嘛，怎么會造成更大的損失呢？

　　宋國青：不能這樣簡單地理解。出口是手段、進口是目的，這是理解問題的關(guān)鍵。就像買股票是手段、賣股票賺錢才是目的一樣。在國內(nèi)需求不足的情況下，增加出口是為刺激總需求，因而可以忍受出口本身的虧損，但這只是短期的考慮，從長期角度看，出口的目的仍然是進口。一段時間的凈出口可以拉動總需求，下一段時期的凈進口將會產(chǎn)生方向相反的效果，抑制總需求，所以，出口對總需求的最大可能的作用是平滑作用，而不是刺激作用。這一點和財政赤字的作用一樣，是為了平滑總需求。

　　在目前的情況下，總需求增長率已經(jīng)恢復到需要控制的程度，從平滑總需求角度出發(fā)已經(jīng)沒有必要刺激出口，越早調(diào)整損失越小。

　　《周刊》：能否通俗地解釋一下?lián)p失的情況呢？

　　宋國青：我們做過一個兩期模型，發(fā)現(xiàn)導致重大損失的主要是國內(nèi)外投資報酬率的差別，即以外匯儲備形式在國外投資(主要是投資美國政府債券)的報酬率，遠遠低于國內(nèi)投資報酬率。根據(jù)不同模型和可能的參數(shù)值估計，推遲本幣升值1年在貿(mào)易方面的損失大約每年800億元左右的人民幣。

　　曲線融資之利弊

　　《周刊》：外匯儲備增加的另一個主要來源是外商直接投資，為吸引外資，無論是中央政府還是地方政府都給與了相應(yīng)的優(yōu)惠政策，這總是必要的吧？

　　宋國青：討論這個問題先要解釋一下“曲線融資”的概念。

　　需要清楚這樣一個循環(huán)過程，中國居民的儲蓄通過中國政府增加外匯儲備的方式在國外資本市場上變成了企業(yè)資本，這些資本再以外資的形式進入中國來投資。比如說，美國的國債本來應(yīng)當由美國居民購買，當中國政府用中國的居民儲蓄購買了美國國債時，美國居民轉(zhuǎn)而購買企業(yè)的股票和債券。這相當于中國居民的儲蓄繞了幾道彎子后變成了美國企業(yè)的資本金，然后再變成投入中國的直接外資。這也是所謂的曲線融資，但這里沒有外國儲蓄意義上的資金或者物質(zhì)形式的經(jīng)濟資源進入中國，整個過程是物質(zhì)資源的國際對流。

　　《周刊》：由于中國資本市場規(guī)模有限，大量企業(yè)需要從銀行融資，但這些錢不能成為資本金，而外資進來投資則是以資本金的形式，改善了企業(yè)資金結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)的發(fā)展，也降低了國有商業(yè)銀行貸款過大的風險，因此這種融資方式(曲線融資)應(yīng)該對經(jīng)濟發(fā)展有利。

　　宋國青：利弊是相對的，就像計算收益時要考慮成本。我們專門研究了目前的曲線融資所造成的損失。

　　在目前的利率、匯率等條件的狀態(tài)下，我們進行過定量測算。結(jié)果是，國內(nèi)投資的真實稅后利潤率為6%左右，按消費價格指數(shù)計算約為5%，目前美國國債的名義利率約為3%，長期債券的利率高一些，其中包含了對通脹等風險的貼水。如果美國未來的通脹率達到3%以上，現(xiàn)在投資美國國債的真實報酬率可能是零或者負的，由于美國通縮的可能性遠低于通脹的可能性，假定匯率不變，在目前情況下曲線融資比國內(nèi)銀行貸款的社會收益率大約低3個百分點。

　　由于外匯儲備量已經(jīng)很大，按照以后出現(xiàn)溫和逆差的情況估計，現(xiàn)在增加的外匯儲備要排隊到大約6年以后才能收回，此期間每年的損失是投資報酬率，最后再損失一個匯率差。按10%的真實匯率損失估計，總的損失約30%。國內(nèi)投資按5%(消費價格指數(shù))的真實利潤率計算，6年的總利潤率為34.0%；外匯儲備按2%的真實利潤率計算，6年的總利潤率為12.6%，扣減掉10%的匯率損失后利潤率為2.6%。按這樣的估計，低估本幣值在外資方面的損失是十分巨大的。

　　《周刊》：你反復提到目前的真實匯率估計為人民幣兌換值偏低約10%，這個10%是怎么計算出來的？

　　宋國青：是這樣的，2003年經(jīng)常賬戶盈余按150億美元估計，考慮人民幣升值以后，資本項目順差達到300億美元，經(jīng)常賬戶逆差達到250億美元，儲備資產(chǎn)仍然略有增加。在這樣的情況下，貿(mào)易由盈余轉(zhuǎn)為逆差涉及約400億美元的進出口變化。達到這樣的結(jié)果，人民幣有10%左右的升值空間。

　　《周刊》：能否直接限制外資進入？

　　宋國青：這是個很糟糕的措施。在外資進入政策上，一方面各地爭相給予優(yōu)惠條件，其中最大的優(yōu)惠是匯率的不動，另一方面又人為控制外資進入，前后自相矛盾會造成巨大經(jīng)濟損失。這相當于商店賣貨，一方面降價，另一方面又限制顧客購買，等于“降價不促銷”，所為何意？

　　《周刊》：既然國內(nèi)投資與以外匯形式的國外投資報酬率相差那么大，大力發(fā)展國內(nèi)直接融資市場應(yīng)該是目前的一個重要手段。

　　宋國青：中國國內(nèi)的直接融資對全社會凈投資是杯水車薪。企業(yè)債不僅在數(shù)量上非常小，而且限于高度壟斷的國營企業(yè)，在投資者預期中幾乎與國債等價。2002年A股市場融資780億元，占4.2萬億元全社會資本形成總額的1.9%，占2.6萬億元全社會資本形成凈額的3.0%。這樣一個數(shù)量，大約相當于現(xiàn)在1個月的外匯儲備增加量。更尷尬的是，這樣一個股票市場自身還要靠引進外資——QFII來發(fā)展。由于歷史問題和其他原因，增加融資額一直是國內(nèi)股票市場十分敏感的問題，有關(guān)政策傾向于通過控制融資額來保護已發(fā)行股票的價格。

　　《周刊》：可以考慮增加貸款的方式增加國內(nèi)投資。

　　宋國青：這方面主要擔心銀行不良資產(chǎn)的增長。這個問題與中國金融體系和資本市場的問題密切相關(guān)。從長期來說，要解決壞賬問題并避免曲線融資，只能立足于發(fā)展國內(nèi)資本市場，廣泛開拓企業(yè)的融資渠道，但這是一個漫長的過程，遠水難解近渴。短期內(nèi)需要做銀行貸款損失率與曲線融資損失率的比較。

　　外資里外都有賺頭

　　《周刊》：目前好像政策取舍很難。調(diào)整匯率，中央銀行的外匯儲備損失很大，外商投資也會相應(yīng)減少；調(diào)整利率，商業(yè)銀行手里的大量國債頓時產(chǎn)生巨額損失，對債市也有很大影響；調(diào)整出口退稅，出口商及相關(guān)的制造商業(yè)務(wù)會大量減少，造成出口需求下降，就業(yè)壓力等人們不愿見到的后果就會出現(xiàn)。

　　宋國青：匯率不動，央行賬面上沒有損失，但社會財富損失從央行買入外匯那一刻就已經(jīng)發(fā)生了。動用利率、匯率、稅率這些杠桿時，只考慮不同方面的局部利益將會對政策選擇造成不利影響，最終帶來國民財富的整體損失。

　　最重要的一點是，只有合理的價格包括匯率等，才能使真正有優(yōu)勢的外資適量進來，所以對這些投資的數(shù)量并不用擔心。在合適的匯率和其他條件下，有優(yōu)勢的自然進來，不來的是沒有實際優(yōu)勢的，最好也不要來。偏低的匯率是一種補貼，會將本來沒有優(yōu)勢的外資也引進來。

　　《周刊》：研究報告里提到，如果政策不做出合理的調(diào)整，明年將出現(xiàn)較高的通脹，有經(jīng)濟學家認為，適度通脹對中國目前的經(jīng)濟運行有利，你怎么看？

　　宋國青：如果不采取大的政策調(diào)整，通脹率將很快顯著上升。在開始的時候，可以使名義利率低一些，真實利率為零甚至為負。但這必然引起通脹率加速上升，最后還是要靠提高利率來平衡。這個時候利率應(yīng)當明顯高于通脹率，使真實利率比較高，才能抑制高通脹的持續(xù)，回到理想的通脹率。

　　即使是利率和通脹率同幅同步上升，也意味著巨額的財富轉(zhuǎn)移，因為已經(jīng)發(fā)生的人民幣債務(wù)是以過去的低利率為基礎(chǔ)的。目前的銀行存款和各經(jīng)濟單位持有的現(xiàn)金以及各種債券，都會發(fā)生真實價值的損失，損失的總額將是非常大的。

　　《周刊》：但負債方可以由此獲益。

　　宋國青：這樣的變化對家庭不利，對財政和企業(yè)有利。銀行方面的損益取決于負債和資產(chǎn)的時期結(jié)構(gòu)。主要的是，已有的近5000億美元的外資和近期將發(fā)生的外資將參與這樣一個財富再分配，并且基本上是只贏不虧。通脹將導致實際資產(chǎn)升值，在匯率不變的前提下，外資按美元計算的價值上升了。外資的這部分所得最后體現(xiàn)為國內(nèi)儲蓄者的財富損失。

　　另一個方面的情況是，在利率提高的情況下，將有國外資本進入套取利差。事實上，現(xiàn)在進來的外資，可以先購買實物資產(chǎn)，等待通脹，在利率上升以后，還可以部分轉(zhuǎn)移到證券投資方面套利。另一個可能是本幣升值。在本幣升值的情況下，國內(nèi)投資并沒有得到什么，而外資沒有得到利差卻得到了匯差，總之這兩個差總能得到一個。

　　其實，對于已經(jīng)發(fā)生的外資來說，無論通脹還是本幣直接升值，都可以得到好處。但對于將要發(fā)生尚未發(fā)生的外資來說，兩個政策的效果不一樣。本幣直接升值可以在一天內(nèi)完成，但是通脹絕無可能在很短時間內(nèi)完成。本幣升值以后進來的外資只能得到正常的投資利潤而得不到利差或者匯差，而在通脹的過程中可以不斷有外資進來一直到升值潛力消失。按通脹的辦法，以3年的時間計算，新增加的外匯就是非常大的數(shù)目。本幣當升不升而坐等通脹來沖銷升值潛力，意味著相當可觀的一筆財富損失。

　　另外，從穩(wěn)定經(jīng)濟的角度來說，也沒有必要人為搞出通脹來。在通脹起來和最后受到控制而下去的過程中，很難避免出現(xiàn)過度的波動和其他不理想的結(jié)果。雖然調(diào)整匯率和稅率也有不確定性，但在通脹率基本穩(wěn)定的情況下進行調(diào)整，可靠性更高一些。

　　與國際經(jīng)濟的正相關(guān)性

　　《周刊》：有些國家認為，中國的經(jīng)濟崛起會對他們產(chǎn)生沖擊，因此大肆宣揚“中國威脅論”，甚至指責中國“輸出通貨緊縮”。實際上，在亞洲金融危機之后中國對國際經(jīng)濟發(fā)展的有效促進作用已經(jīng)明顯顯現(xiàn)。本輪經(jīng)濟景氣使得中國走出通縮困境，對亞洲及國際經(jīng)濟會有什么影響？

　　宋國青：即使按GDP比較的方法，去掉第三產(chǎn)業(yè)只比較第一、第二產(chǎn)業(yè)，中國在總量上已經(jīng)超過了德國而成為第三經(jīng)濟大國。如果考慮增加量，中國已是第二經(jīng)濟大國，在貨物貿(mào)易增量方面則是“世界第一”。中國走出通縮將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生重大的影響，其良好的促進效果也會反過來從正面影響中國經(jīng)濟自身。

　　毫無疑問，如果人民幣有較大幅度升值，使中國出現(xiàn)較大幅度貿(mào)易逆差，會對全球經(jīng)濟尤其近鄰經(jīng)濟產(chǎn)生強大的推動作用。在不升值而出現(xiàn)中等程度通脹的情況下，中國的進口也會很快增長，同樣導致貿(mào)易逆差。這樣的情況不僅有政策含義，也有重要的投資含義。

　　(感謝北京大學中國經(jīng)濟研究中心提供的研究報告，參與該報告討論的有林毅夫、陳平、宋國青等教授，還有該中心的部分碩士、博士研究生。)