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譚凇 程偉力
隔絕的市場，同一商品可以有不同的價(jià)格；但是兩個(gè)（或以上的）市場一旦連通，則同一商品的價(jià)格必須趨向于同一
早在2001年中石化A股發(fā)行時(shí)，社�；鹁鸵蕴厥鈶�(zhàn)略投資者身份以4.22元的發(fā)行價(jià)認(rèn)
購了30000萬股股票，占股份總數(shù)的0.346%，成為中石化的第10大股東。由于中石化A股上市后很快跌破發(fā)行價(jià)，且從此一直未能收復(fù)失地，中石化幾乎成為社保基金投資效率低下的一大明證。
比照
鑒于中石化已在香港、紐約、倫敦等三地上市，考察一下中石化在海外市場的表現(xiàn)有助于我們反思內(nèi)地證券市場。為簡化分析，我們只考察中石化在香港股市的表現(xiàn)。
2000年11月20日中石化在香港交易所掛牌交易。2000年12月—2003年8月，中石化H的月度收益率為1.80%；按復(fù)利折算成年率為23.87%。同期香港恒生指數(shù)的月度收益為-0.91%，年度跌幅達(dá)到10.49%。因此在上市以來將近三年的時(shí)間里，總體來看中石化H明顯強(qiáng)于香港股市的整體走勢。
以股票漲幅看，2000年11月中石化的月末收盤價(jià)為1.38元，2003年8月為2.38元，上漲了72.46%。同期恒生指數(shù)下跌21.99%。
如果社�；鹞磪⑴c中石化A股的認(rèn)購，而是在相近的時(shí)間持有H股，會(huì)是怎樣一番情形呢？我們假定社�；鹳I入中石化H股的時(shí)間是2001年7月，價(jià)格為當(dāng)月的平均價(jià)1.45元，則從2001年7月—2003年8月，社保基金每股賬面贏利0.93元；實(shí)現(xiàn)月度收益1.81%。
如果內(nèi)地企業(yè)未到境外上市、或者境外上市的企業(yè)未回內(nèi)地發(fā)行A股，則內(nèi)地股市的市盈率是否需要與成熟市場接軌很可能就成了個(gè)“仁者見仁、智者見智”的問題———反對(duì)者最強(qiáng)有力的理由是內(nèi)地的股市具有“中國特色”。但同一家公司A股、H股價(jià)格迥異，則很容易引發(fā)人們的思考，去尋找更有投資價(jià)值的股票。
在內(nèi)地資金通過各種措施規(guī)避政策管制、參與香港股市的情況下，中石化A重返發(fā)行價(jià)的希望甚為渺茫———除非大盤能夠突破2001年創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)。但在國有股減持、非流通股轉(zhuǎn)讓等關(guān)乎證券市場長遠(yuǎn)發(fā)展的根本問題懸而未決的情況下，股指創(chuàng)新高無異于水中月、鏡中花。
我們難以確定社�；鹗欠褚欢ǔ鲇谝陨戏治霾艛嗳粶p持中石化。但上述假設(shè)及分析卻表明，社�；鸫伺e實(shí)為明智。
上述假定表明，即使當(dāng)初認(rèn)購中石化A的決策是由社�；皙�(dú)立作出的，并因此導(dǎo)致后來的巨額浮虧，一味指責(zé)社�；鹚坪跻灿惺Ч�。允許海外上市的企業(yè)以遠(yuǎn)高于海外平均水平的市盈率在內(nèi)地股市發(fā)行A股，有關(guān)部門的做法實(shí)在欠妥。在此意義上，社保基金部分地代人受過。
啟示
社�；鹬鲃�(dòng)拋售中石化A為其贏得了更多的主動(dòng)性：如果未來大盤繼續(xù)走低，則目前的做法已將損失降到最低，而且增加了現(xiàn)金的持有。社保基金在中石化A上的認(rèn)輸出局，我們認(rèn)為其失敗僅是技術(shù)上的，換言之，在將中石化A委托給兩家基金公司操作之后，理論上來說，社�；鸫嬖跓o限的可能性來贏回它在中石化A上的損失。即通過多次波段操作，不斷降低其市場成本，最終不需要通過創(chuàng)出新高即可達(dá)到解套的目的。當(dāng)然，如果股市尚能走高，對(duì)社保基金更為有利。
但是對(duì)于任何一個(gè)關(guān)心中國境內(nèi)證券市場健康發(fā)展的人來說，社保基金在中石化A一役上敗北的意義應(yīng)當(dāng)不限于此。
隔絕的市場，同一商品可以有不同的價(jià)格；但是兩個(gè)（或以上的）市場一旦連通，則同一商品的價(jià)格必須趨向于同一（由于不同市場間存在進(jìn)入和退出的成本，現(xiàn)實(shí)中價(jià)格很難絕對(duì)同一）。目前香港和內(nèi)地股市的情形是，兩個(gè)市場早已不是處于隔絕狀態(tài)，資金可以在兩地市場間流動(dòng)，但由于內(nèi)地存在政策方面的管制，資金流動(dòng)的成本仍然相當(dāng)高。因而在此過程中，兩市的價(jià)格仍然存在較大的差異，具體表現(xiàn)在：同一家上市公司發(fā)行的A股和H股股價(jià)存在重大差異，而除了上市地點(diǎn)不同，這兩類股票并無其他方面的實(shí)質(zhì)性差異。這種價(jià)差的存在勢必引發(fā)來自供需雙方的套利行為。
以市盈率衡量，總體上香港的股票更為廉價(jià)。我們把上市公司看成股票的供給方。由于內(nèi)地證券市場股票價(jià)格更高，顯然在內(nèi)地發(fā)行股票可以融入更多的資金。這正是諸多H股公司回歸內(nèi)地股市的根本動(dòng)因。從股票需求方（包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）來看，香港股市的價(jià)格更低，促使其想方設(shè)法通過各種途徑將資金匯出境外，參與香港股市———雖然中國境內(nèi)實(shí)行的是較為嚴(yán)格的資本管制。在一家公司同時(shí)發(fā)行H股和A股之后，兩類股票（進(jìn)而是兩個(gè)市場）價(jià)格孰高孰低更是顯而易見。
在此意義上，如果實(shí)施QDII，對(duì)內(nèi)地證券市場的影響將極為深遠(yuǎn)。從對(duì)資金量的影響來看，QDII雖然導(dǎo)致部分內(nèi)地資金流失，相對(duì)于內(nèi)地龐大的資金存量來說，這些流失幾乎可以忽略不計(jì)。但是，有了香港證券市場作為直接的參照，QDII的實(shí)施必然導(dǎo)致內(nèi)地股票價(jià)值中樞下移。
逐利是資本的本性。對(duì)于內(nèi)地投資者（投機(jī)者）來說，QDII如果能夠?qū)嵤�，無疑是又增加了一種投資渠道。內(nèi)地與香港證券市場的有限度同一———A股與H股比價(jià)的趨同———是無法扭轉(zhuǎn)的事實(shí)。但是對(duì)于證券市場的管理者來說，是否應(yīng)該理性看待已在海外發(fā)行股票的公司發(fā)行A股呢？
�。ㄗ髡邌挝唬簢鴦�(wù)院發(fā)展研究中心、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）
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