●月K線圖上,7、8、9月連收三根陰線,并表現(xiàn)出加速下探的趨勢(shì),形成了一條明顯的下降通道

　　●運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)類上市公司抗跌性明顯,信息技術(shù)類特別是數(shù)字科技領(lǐng)域相對(duì)于其它板塊優(yōu)勢(shì)也十分明顯；從第三季度弱勢(shì)板塊走勢(shì)看,金融保險(xiǎn)、農(nóng)林牧漁、金屬制品、造紙印刷、食品飲料等五大板塊聯(lián)袂下跌成為市場(chǎng)主要的做空主力

　　●三季度一級(jí)市場(chǎng)累計(jì)籌資額為274.07億元,較二季度大幅增長(zhǎng)91.6%,再度掀起了融資高潮；三季度首發(fā)、增發(fā)和配股的籌資額較二季度都有較大幅度的上升,其上升幅度排序依次為增發(fā)(203.4%)、配股(127.8%)、首發(fā)(117.3%)、轉(zhuǎn)債(6.6%)；總體來看,三季度一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容速度有較大提高,這也為二級(jí)市場(chǎng)帶來了較大壓力

　　2003年股市的結(jié)構(gòu)性調(diào)整主要以投資者、價(jià)格、收益率等指標(biāo)的結(jié)構(gòu)性變化方式進(jìn)行,這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整使得市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的背離與統(tǒng)一特征：

　　●背離特征：上市公司整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)與股票價(jià)格重心不斷下移之間的背離；股指的深幅回落與GDP增長(zhǎng)的背離

　　●統(tǒng)一特征：上市公司業(yè)績(jī)的結(jié)構(gòu)性變化與股票價(jià)格的結(jié)構(gòu)性變化的統(tǒng)一；投資者構(gòu)成的結(jié)構(gòu)性變化和投資理念的結(jié)構(gòu)性變化的統(tǒng)一；上市公司業(yè)績(jī)的恢復(fù)性增長(zhǎng)與行業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)的統(tǒng)一；新股發(fā)行和市場(chǎng)表現(xiàn)與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性指標(biāo)調(diào)整趨勢(shì)的統(tǒng)一

　　第三季度大盤走勢(shì)回顧

　　一、大盤回顧

　　繼今年第二季度行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)折后,第三季度大盤走勢(shì)總體呈現(xiàn)出震蕩逐級(jí)探底的格局,受政策面銀根趨緊、擴(kuò)容速度加快等諸多偏空因素的綜合影響,市場(chǎng)資金面出現(xiàn)了較為嚴(yán)重供需失衡的局面。月K線圖上,7、8、9月連收三根陰線,并表現(xiàn)出加速下探的趨勢(shì),形成了一條明顯的下降通道,上證綜指從今年6月30日收盤的1486.02點(diǎn)一直滑落至9月30日的1367.16點(diǎn),下跌近119點(diǎn),其累計(jì)跌幅高達(dá)8%,并漸漸逼近了年初的低點(diǎn)1311點(diǎn)。

　　在第三季度大盤的下跌過程中,市場(chǎng)觀望氣氛趨濃,成交量不斷萎縮,沒有出現(xiàn)過像樣的反彈行情,充分表明大盤處于極弱的市道中。

　　第三季度市場(chǎng)的熱點(diǎn)演變情況較為劇烈,在7月及8月初的上半段時(shí)間里,金融、港口、運(yùn)輸、科技(特別以有線數(shù)字電視板塊為代表)等板塊紛紛崛起,形成了一股較強(qiáng)的抵抗力量,起到了維系市場(chǎng)人氣、延緩大盤下跌的作用。但受資金面趨緊的影響,這些板塊在第三季度下半段相繼出現(xiàn)了大面積的補(bǔ)跌局面,熱點(diǎn)的大起大落對(duì)投資者信心構(gòu)成了沉重打擊。另外,在第三季度下半段,市場(chǎng)熱點(diǎn)主要集中在超跌股板塊和東北概念、航天等題材板塊當(dāng)中,這些熱點(diǎn)具有短期波動(dòng)性較大、短線資金炒作氛圍較重的特點(diǎn),熱點(diǎn)板塊的號(hào)召力出現(xiàn)了明顯的減弱跡象,這也昭示著大盤逐漸轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)。

　　二、熱點(diǎn)板塊回顧

　　從三季度表現(xiàn)較好板塊的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看,由于木材家俱類只有兩家上市公司：光明家具、美克股份,因此不具備代表性。而運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)類上市公司抗跌性明顯,這其中包括港口、公路、倉(cāng)儲(chǔ)三類股票,其中尤以港口類上市公司更為突出。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和對(duì)外貿(mào)易的進(jìn)一步加強(qiáng),港口業(yè)面臨新一輪的發(fā)展機(jī)會(huì)。同時(shí),港口資源是稀缺資源,有著先天的壟斷性與稀缺性,而且,港口類個(gè)股由于有望成為QFII眼中的熱門股票,還具有一定的題材優(yōu)勢(shì)。

　　信息技術(shù)類特別是數(shù)字科技領(lǐng)域相對(duì)于其它板塊優(yōu)勢(shì)也十分明顯：一是題材新穎,其高科技含量、高成長(zhǎng)性是傳統(tǒng)行業(yè)所無法比擬的,新題材、新概念,更容易引起市場(chǎng)高度關(guān)注,其市場(chǎng)號(hào)召力顯然非別的板塊能比；二是產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng),數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)涉及到上游的方案標(biāo)準(zhǔn)制定商如清華同方、中游的廣播電視設(shè)備制造商如中興通訊、上海貝嶺；數(shù)字電視網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商如中信國(guó)安、東方明珠、歌華有線、朝華科技等；內(nèi)容提供商如電廣傳媒、中視傳媒等；數(shù)據(jù)傳播商、以及數(shù)字電視終端制造商如廣電信息、廣電電子、京東方、四川長(zhǎng)虹、海信電器、TCL等,眾多公司參與容易激發(fā)市場(chǎng)人氣。

　　從第三季度弱勢(shì)板塊走勢(shì)看,金融保險(xiǎn)、農(nóng)林牧漁、金屬制品、造紙印刷、食品飲料等五大板塊聯(lián)袂下跌成為市場(chǎng)主要的做空主力。其中金融行業(yè)雖然業(yè)績(jī)水平良好,發(fā)展?jié)摿�巨�?但隨著緊縮貨幣政策的陸續(xù)推行,銀行類上市公司巨大的融資需求與市場(chǎng)資金供給的中性偏緊將構(gòu)成矛盾,因此金融板塊遇到了空前的拋售壓力。而農(nóng)林牧漁、造紙印刷、食品飲料行業(yè)由于外界環(huán)境不佳,競(jìng)爭(zhēng)激烈,造成業(yè)績(jī)難以提升,使得此幾類行業(yè)的上市公司不被市場(chǎng)看好,因此三季度的下跌幅度也比較大。

　　三、熱點(diǎn)個(gè)股回顧

　　從下表數(shù)據(jù)中我們不難看出三季度部分新股表現(xiàn)十分亮麗,特別是三元股份、山東黃金、華光股份、中金黃金漲幅均超過100%(以發(fā)行價(jià)計(jì)算漲幅),在市場(chǎng)如此低迷的情況下實(shí)屬不易。雖然新股整體走勢(shì)難以說強(qiáng)勢(shì),但其較好的抗跌性也成為弱市中的避風(fēng)港。次新股在最近一年多來的行情中總體表現(xiàn)不盡如人意,很多個(gè)股是持續(xù)下挫的,但如果仔細(xì)研究,仍存在部分有投資和投機(jī)價(jià)值的個(gè)股,在低迷市道中值得我們期待。

　　在三季度個(gè)股跌幅榜中,既有*ST江紙這樣的問題股,又有昌九生化、古越龍山、公用科技等一批前期極為抗跌的莊股,顯示出市場(chǎng)對(duì)此兩類個(gè)股十分看空,無論其中的主力還是散戶寧可殺跌出局。這也從側(cè)面印證了大多數(shù)投資者逐漸接受了“價(jià)值投資”的理念,風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)有所增強(qiáng)。對(duì)于這些個(gè)股,深套其中的主力后市還會(huì)擇機(jī)派發(fā),具體手法待觀察。因此穩(wěn)健的投資者對(duì)此兩類股票可持觀望態(tài)度。

　　四、籌資情況回顧

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì),三季度一級(jí)市場(chǎng)累計(jì)籌資額為274.07億元,較二季度大幅增長(zhǎng)91.6%,這主要是因?yàn)?、8月份連續(xù)有兩只大盤股南方航空和華夏銀行發(fā)行,再度掀起了融資高潮。

　　三季度首發(fā)、增發(fā)和配股的籌資額較二季度都有較大幅度的上升,其上升幅度排序依次為增發(fā)(203.4%)、配股(127.8%)、首發(fā)(117.3%)、轉(zhuǎn)債(6.6%)。

　　首先來看首發(fā)市場(chǎng)。三季度以來,新股發(fā)行速度有所加快,共發(fā)行新股23家,接近每周兩家的發(fā)行速度,而二季度僅發(fā)行新股15家,但從前三個(gè)季度總體來看,今年新股發(fā)行速度與去年基本持平,而且和去年一樣,三季度是新股發(fā)行的高峰時(shí)段。從籌資額來看,前三季度首發(fā)市場(chǎng)共籌資近311億元,為去年全年總?cè)谫Y額的60%,與去年同期比較,籌資額減少了30%。這一方面說明證券市場(chǎng)的籌資功能有所下降,另一方面,在發(fā)行不提速的情況下,新股籌資要想達(dá)到或者超過去年的籌資水平,則在四季度需要多上幾家大盤股甚至超級(jí)大盤股。

　　再看增發(fā)市場(chǎng),三季度共有7家公司增發(fā)股票,而今年上半年一共僅7家公司增發(fā),顯然,三季度增發(fā)俁紉燦刑崴偌Ｏ蟆５�从虫勈总额兰�?三季度增發(fā)籌資額占前三季度總籌資額的36.9%,并未有顯著的增加。與去年比較,去年前三季度共有22家公司增發(fā),而今年同期僅14家,且今年前三季度增發(fā)總籌資額比去年同期減少了34.7%。由此可見,三季度增發(fā)家數(shù)雖有顯著增加,但總體來看,今年以來增發(fā)這種融資手段有逐漸弱化的趨勢(shì)。而且今年增發(fā)新股的個(gè)股表現(xiàn)也不佳,這一方面是因?yàn)槎��?jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷,另一方面也是由于關(guān)注增發(fā)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者增多,而其參與有較大的盲目性,這大大增加了申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們?cè)賮砜纯磁涔墒袌?chǎng),三季度實(shí)施配股的上市公司共有9家,而上半年實(shí)施配股公司才不過6家,三季度配股總募集金額為32.8億元,也高于上半年6家配股公司所募集的28.37億元。由此看來,上半年略顯冷清的配股市場(chǎng)下半年已有活躍的跡象。

　　最后,三季度的轉(zhuǎn)債發(fā)行市場(chǎng)仍然保持活躍,共發(fā)行4只轉(zhuǎn)債。今年以來,轉(zhuǎn)債發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)高峰,前三個(gè)季度維持了每個(gè)月至少有一只轉(zhuǎn)債發(fā)行的發(fā)行速度,前三季度轉(zhuǎn)債共籌資131.1億元,而去年全年發(fā)行轉(zhuǎn)債籌資額才不過18.2億元。

　　總體來看,三季度一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容速度有較大提高,這也為二級(jí)市場(chǎng)帶來了較大壓力。展望第四季度,一級(jí)市場(chǎng)的形勢(shì)依然不容樂觀。

　　股票市場(chǎng)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)性分析

　　一、上市公司業(yè)績(jī)的結(jié)構(gòu)性變化

　　總體而言,2003年上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了探底回升的恢復(fù)性增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　1994年-2002年上半年期間,我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)大體上處在下降通道中運(yùn)行,表現(xiàn)為：A股上市公司的年報(bào)業(yè)績(jī)由1994年度的每股0.314元下降為2001年度的每股0.136元,半年報(bào)業(yè)績(jī)由1994年中期的每股0.184元下滑為2002年中期的每股0.084元。2003年上半年,樣本A股公司的加權(quán)平均每股收益為0.106元,同比漲幅高達(dá)26.2%,上市公司業(yè)績(jī)的恢復(fù)性增長(zhǎng)特征和趨勢(shì)顯著。

　　(1)從滬深兩市業(yè)績(jī)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整來看,滬市的加權(quán)平均每股收益仍然高于深市,但從趨勢(shì)來看,這種差距在縮小。今年上半年滬深兩市加權(quán)平均每股收益分別為0.107元和0.104元,滬市平均每股收益較深市高2.9%,而去年全年和今年一季度這種加權(quán)平均每股收益的差距為43.6%和19.1%,這種差距的急劇縮小表明深市上市公司在經(jīng)歷了2001年的業(yè)績(jī)大幅下滑后,已經(jīng)出現(xiàn)低位反彈。同時(shí),這也與近兩年滬市新上市公司的業(yè)績(jī)不佳有一定關(guān)系。

　　(2)從行業(yè)業(yè)績(jī)的結(jié)構(gòu)性變化情況來看,能源、金屬冶煉、汽車整車等行業(yè)排在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的前列,表明原材料等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速,并與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)保持了很強(qiáng)的相關(guān)性。

　　(3)從股本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)的關(guān)系來看,由于大盤股的權(quán)重較大,其業(yè)績(jī)好壞對(duì)市場(chǎng)整體業(yè)績(jī)的影響也較大。我們選擇了樣本股中總股本最大的三十家上市公司來比較其業(yè)績(jī),統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,這三十家公司2003年半年報(bào)的加權(quán)平均每股收益為0.139元,顯著高于市場(chǎng)整體的平均水平。與去年同比增長(zhǎng)幅度為69.5%,也遠(yuǎn)高于26.2%的整體增長(zhǎng)水平,這種大盤股業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)從2002年下半年起就已初見端倪。

　　從上市公司凈利潤(rùn)以及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況來看,考慮到數(shù)據(jù)的完整性以及可比性,排除掉數(shù)據(jù)不完整的上市公司,具有可比性的樣本公司一共有1160家。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)我們可以看出,1160家樣本公司2003年半年報(bào)的平均凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了31.7%。而從環(huán)比來看,我們發(fā)現(xiàn),樣本公司今年二季度的平均凈利潤(rùn)較一季度僅增長(zhǎng)了1.9%,也就是說,二季度的凈利潤(rùn)基本與一季度持平,我們認(rèn)為這主要是因?yàn)槎�季度非典疫情的爆發(fā),影響了不少行業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。與去年同期比較,平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也有較大幅度的增長(zhǎng),但其增長(zhǎng)幅度略低于平均凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度,因此平均利潤(rùn)率較去年同期也略有提高。而受非典影響,今年上半年的平均利潤(rùn)率比一季度有所下滑。整體而言,2003年上市公司業(yè)績(jī)有較大增長(zhǎng),但受非典等因素影響,二季度以來業(yè)績(jī)改善速度有所放緩。

　　二、上市公司股票價(jià)格的結(jié)構(gòu)性變化

　　從A股價(jià)格來看,截至9月30日,A股股價(jià)分布處于3.1-39.14元區(qū)間之內(nèi)。

　　截至到2003年9月底,A股算術(shù)平均股價(jià)為8.05元,為兩年來的最低點(diǎn)。而其流通股和總股本加權(quán)平均股價(jià)分別為6.87元和6.71元。

　　今年以來整個(gè)A股價(jià)格走勢(shì)的重心在往下移 動(dòng)。尤其是5元以下的低價(jià)股比例有較大的增長(zhǎng),而10元以上的股票所占比例也在逐漸減小,這種趨勢(shì)尤其在5月份以后表現(xiàn)得比較顯著。

　　三、市盈率和換手率指標(biāo)

　　從2003年換手率和成交量的變化情況可以看出,成交金額與換手率基本同步變化,而從四月份開始,成交金額與換手率呈單邊下降趨勢(shì),八月的成交金額和換手率都創(chuàng)今年以來的新低,而9月份因?yàn)樵鲁跤幸粋�(gè)小規(guī)模的反彈,故平均成交金額和換手率有所提高。我們也注意到,今年5月、6月曾經(jīng)出現(xiàn)一波行情,但成交金額和換手率并未同步跟進(jìn),而是呈現(xiàn)繼續(xù)下降的趨勢(shì),因此其最終只能演化為一波短期行情。

　　從市盈率和市凈率的表現(xiàn)來看,一季度以來,市盈率走勢(shì)呈現(xiàn)階段性調(diào)整的特征,其整體重心開始出現(xiàn)下降的趨勢(shì),而市凈率的運(yùn)行趨勢(shì)大致與市盈率一致。

　　近兩年來新股的發(fā)行和表現(xiàn)更加直接體現(xiàn)了市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整結(jié)果。從2002年1月到2003年9月,滬市共上市新股121只,其中2002年上市新股71只,平均每月上市5.9只,2003年度(1-9月)上市50只,平均每月上市5.5只。從發(fā)行速度來看,這兩年新股發(fā)行速度基本持平,且每年7、8月份是新股發(fā)行的高峰期。從新股上市的表現(xiàn)來看,2002年上市的71只新股上市平均首日漲幅為148.6%,平均首日換手率為61%,平均首發(fā)市盈率為19.2倍,上市首日平均市盈率為45.2倍。而從截至2003年9月份的情況來看,50只新股平均首日漲幅為75.6%,平均首日換手率為51.5%,平均首發(fā)市盈率為18倍,都遠(yuǎn)低于去年。

　　由此可以看出,新股的表現(xiàn)與大盤的表現(xiàn)密切相關(guān),當(dāng)大盤處于活躍階段時(shí),新股也會(huì)相對(duì)表現(xiàn)活躍,其首日漲幅以及換手率會(huì)相對(duì)較高,而5月份以來,新股收益率有逐漸下降的趨勢(shì)。從新股市盈率來看,其首發(fā)市盈率和上市首日市盈率從5月以來也有逐漸走低的趨勢(shì)。

　　四、投資者結(jié)構(gòu)和投資理念的結(jié)構(gòu)性變化

　　(1)投資者結(jié)構(gòu)的變化

　　從1998年以來開戶數(shù)增長(zhǎng)率來看,2001年底開始出現(xiàn)逐步走低的局面,開戶數(shù)季度增長(zhǎng)率從2000年的8.33%下滑到目前的0.51%。

　　從投資者構(gòu)成看,機(jī)構(gòu)投資者得到長(zhǎng)足的發(fā)展,投資者結(jié)構(gòu)由散戶主導(dǎo)走向散戶與機(jī)構(gòu)并重。在管理層大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的背景下,在中國(guó)證券市場(chǎng)上以證券投資基金、證券公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者必將得到前所未有的發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上的重要主體。

　　(2)投資理念的結(jié)構(gòu)性調(diào)整

　　根據(jù)中央銀行儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示,自2002年以來城鄉(xiāng)居民投資意愿明顯呈現(xiàn)減弱的趨勢(shì)。在調(diào)查居民家庭擁有的最主要金融資產(chǎn)時(shí),選擇股票的居民比例從2002年初的10%左右逐漸下降到2003年三季度的5.9%,反映出居民投資意愿明顯下降。不過值得注意的是,選擇基金的儲(chǔ)戶并不是一直下降,而是出現(xiàn)了上升的格局。這從一個(gè)側(cè)面反映了居民雖然自身主動(dòng)投資的意愿在減弱,但隨著對(duì)基金業(yè)的不斷認(rèn)識(shí)和了解,人們開始增加委托基金投資的比重。表明基金所倡導(dǎo)的價(jià)值投資理念得到個(gè)人投資者越來越多的認(rèn)同。

　　●當(dāng)前決定市場(chǎng)運(yùn)行軌跡的基本因素是市場(chǎng)信心和市場(chǎng)預(yù)期

　　●在解決市場(chǎng)基本結(jié)構(gòu)性矛盾的核心政策尚不明確和可預(yù)期情況下,市場(chǎng)難以出現(xiàn)持續(xù)行情

　　●第四季度股市運(yùn)行的政策環(huán)境和資金供求呈現(xiàn)中性偏緊狀態(tài),但需要積極關(guān)注基本面上可能出現(xiàn)的金融政策信號(hào)

　　●根據(jù)投資者信心指數(shù)的變化、市場(chǎng)自身結(jié)構(gòu)性調(diào)整規(guī)律和市場(chǎng)技術(shù)指標(biāo),市場(chǎng)中期底部在9月底極可能已經(jīng)形成

　　●第四季度市場(chǎng)運(yùn)行的主體區(qū)間將在上證綜指1350-1500點(diǎn)之間,是戰(zhàn)略性倉(cāng)位建立的較佳時(shí)期

　　●第四季度股票資產(chǎn)配置,我們采取行業(yè)配置和風(fēng)格配置相結(jié)合的方式

　　●組合品種投資策略堅(jiān)持：策略應(yīng)對(duì)市場(chǎng),以確定的公司基本面應(yīng)對(duì)不確定的市場(chǎng)；把握價(jià)值投資的階段性進(jìn)程,注重價(jià)值投資區(qū)域內(nèi)的波段性

　　●第四季度組合實(shí)行,以重點(diǎn)關(guān)注龍頭股為核心的基礎(chǔ)價(jià)值策略和以行業(yè)成長(zhǎng)尋找為核心的基礎(chǔ)成長(zhǎng)策略,同時(shí)兼顧風(fēng)格型個(gè)股的選擇。組合中資產(chǎn)配置是多種策略的綜合運(yùn)用,從而最大限度實(shí)現(xiàn)組合風(fēng)險(xiǎn)和收益的最佳匹配

　　第四季度股市運(yùn)行展望

　　一、在尋求股市復(fù)蘇的破冰之旅中,決定市場(chǎng)運(yùn)行軌跡的基本因素是市場(chǎng)信心和市場(chǎng)預(yù)期

　　9月最新的調(diào)查結(jié)果顯示,機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者對(duì)后市的看法趨于一致,但機(jī)構(gòu)投資者的一年期信心指數(shù)比個(gè)體投資者更高,顯示出機(jī)構(gòu)投資者更看好后市,機(jī)構(gòu)對(duì)反彈的看法也要比個(gè)人投資者樂觀；與此相反,無論個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)并不認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)崩盤現(xiàn)象。結(jié)合幾個(gè)投資者信心指數(shù)看,顯然投資者認(rèn)為股市應(yīng)當(dāng)進(jìn)入技術(shù)性反彈時(shí)期,下跌產(chǎn)生的恐慌氣氛有了很大減輕,價(jià)值信心指數(shù)大大提高,投資者對(duì)于市場(chǎng)的投資價(jià)值認(rèn)同度比較一致。

　　影響投資者信心和預(yù)期的關(guān)鍵性因素是導(dǎo)致市場(chǎng)從2001年開始大幅下跌的核心問題始終沒有得到根本解決。因此,目前市場(chǎng)的最大困難實(shí)質(zhì)上是對(duì)未來發(fā)展方向和空間不確定性的一種恐懼,而這種信心和預(yù)期的變化需要較長(zhǎng)時(shí)間才能有效修正。

　　二、影響第四季度市場(chǎng)運(yùn)行的三大因素

　　(1)政策環(huán)境

　　2003年8月以來,宏觀經(jīng)濟(jì)基本上沿襲了上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn),即經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng),局部過熱,全年GDP增長(zhǎng)有望達(dá)到8%。與之相適應(yīng)的是,宏觀經(jīng)濟(jì)政策開始趨于緊縮。證券市場(chǎng)政策在有關(guān)部門、利益集團(tuán)的博弈中,仍可能體現(xiàn)中性偏空特征,證券市場(chǎng)資金面的壓力仍然沒有得到緩解。

　　盡管第四季度股市運(yùn)行的政策環(huán)境和資金供求呈中性偏緊狀態(tài),但需要積極關(guān)注基本面上可能出現(xiàn)的金融政策信號(hào)對(duì)市場(chǎng)的影響。

　　(2)資金供求

　　第四季度資金面將面臨較為緊張狀況。首先,緊縮性貨幣政策對(duì)市場(chǎng)資金面造成了較大的壓力。央行緊縮性貨幣政策的效應(yīng)在8月底的數(shù)據(jù)顯示并不是特別明顯,但從股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)及回購(gòu)市場(chǎng)上都可以明顯看出,市場(chǎng)資金面出現(xiàn)了一定的短缺。由于貨幣政策的效果有時(shí)滯效應(yīng),加上緊縮性貨幣政策的政策信號(hào)也會(huì)導(dǎo)致資金面的收縮,而央行5號(hào)令實(shí)名制對(duì)資金的擠出效應(yīng)也會(huì)逐漸顯現(xiàn)；其次,擴(kuò)容壓力下機(jī)構(gòu)盈利模式制約了資金進(jìn)入市場(chǎng)。在新股、可轉(zhuǎn)債、增發(fā)加速的擴(kuò)容壓力下,市場(chǎng)資金面的不平衡進(jìn)一步加劇。同時(shí)由于預(yù)期超級(jí)大盤股長(zhǎng)江電力的發(fā)行,一方面會(huì)對(duì)市場(chǎng)資金造成抽血效應(yīng),另一方面長(zhǎng)江電力的發(fā)行能為機(jī)構(gòu)投資者帶來0.3%左右的申購(gòu)收益率,這也造成了不少機(jī)構(gòu)持幣等待的投資策略,從而形成市場(chǎng)資金的緊張局面；第三,新增渠道并沒有帶來明顯增量資金。雖然管理層積極推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者(尤其是開放式基金保持了30%以上的增長(zhǎng)速度)成長(zhǎng)的投資策略一定程度上緩解了市場(chǎng)資金面的壓力,不過這些增量資金的效應(yīng)正在減弱。這是因?yàn)?首先開放式基金大面積的遭遇贖回對(duì)沖了發(fā)行所帶來增量資金的效應(yīng),其次社保資金、QFII入市的步伐在減緩。

　　(3)市場(chǎng)自身運(yùn)行規(guī)律

　　首先,通過對(duì)上證指數(shù)1991年至2002年各季度漲跌幅的分析可以發(fā)現(xiàn),在1991年至2002年間四季度年平均漲幅僅0.48%。從漲跌幅概率看,1991年到2002年12年間四季度上漲的年份只有5次,大部分年份三季度都以陰線報(bào)收；從1998年以來四季度幾乎全部以陰線報(bào)收(2000年除外),可以說四季度從歷史表現(xiàn)看是全年表現(xiàn)最差的季度。這也說明中國(guó)股市的資金推動(dòng)型特征顯著。

　　其次,技術(shù)指標(biāo)分析。根據(jù)波浪理論,從波浪劃分的角度來看,以滬綜指為例,上證指數(shù)自2001年6月14日歷史峰位2245點(diǎn)所展開的長(zhǎng)達(dá)2年以上的結(jié)構(gòu)性大調(diào)整,已明顯出現(xiàn)了ABC-X-ABC的雙重三浪形結(jié)構(gòu)的演變。其中第一組ABC是2245點(diǎn)下跌至2001年1月的1339點(diǎn),日K線圖上三段下跌的結(jié)構(gòu)清晰可辨。2245點(diǎn)下跌至1514點(diǎn)(2002年10月21日)為A浪,1514點(diǎn)反彈至1776點(diǎn)(2002年12月4日)為B浪,從1776點(diǎn)下跌至1339點(diǎn)為C浪；2002年1月1339點(diǎn)反彈至2002年6月25日1748點(diǎn),同樣亦是三浪反彈結(jié)構(gòu),這段結(jié)構(gòu)是過渡浪X浪；自2002年6月1748點(diǎn)以來,大盤又展開了另一組ABC結(jié)構(gòu)調(diào)整,其演變至今已有15個(gè)月的調(diào)整時(shí)間。更細(xì)的劃分則為：1748點(diǎn)下跌至1311點(diǎn)(2003年1月3日)為A浪；1311點(diǎn)反彈至1649點(diǎn)(2003年4月6日)為B浪；1649點(diǎn)開始展開四個(gè)月以上的調(diào)整為C浪。目前這個(gè)C浪已經(jīng)運(yùn)行超過四分之三的結(jié)構(gòu),此C浪以5浪形式展開,在10月出現(xiàn)子浪第4浪反彈的可能性較大,但是反彈的高度有限。同時(shí),年底還有可能出現(xiàn)子浪第5浪的下調(diào)。

　　從時(shí)間周期分析,在月線圖上,今年9月份與重要市場(chǎng)頂部或底部存在非常完美的費(fèi)波納茨級(jí)數(shù)關(guān)系。一系列的費(fèi)波納茨級(jí)數(shù)關(guān)系明顯指出9月份是大盤運(yùn)行的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。從目前的實(shí)際情況來看,顯然市場(chǎng)低點(diǎn)已經(jīng)探明的可能性較大。

　　根據(jù)其它主要技術(shù)指標(biāo),從隨機(jī)指標(biāo)(KDJ)分析,今年9月30日KDJ指標(biāo)中K值：20.61,D值：27.57,已經(jīng)處于超賣區(qū)中極度超賣狀態(tài),該數(shù)值與1999年以來重要市場(chǎng)底部的數(shù)值基本相似。在此情況下,股指出現(xiàn)反彈的可能性較大；從布林(BOLL)指標(biāo)分析,目前布林線上軌和下軌處于舒張狀態(tài),下軌仍在逐漸下移,而股價(jià)在觸及下軌時(shí)開始受到較強(qiáng)支撐。在這種情況下,平衡線對(duì)股價(jià)的牽引力開始進(jìn)一步增強(qiáng),布林線有收斂要求,顯示大盤近期出現(xiàn)止跌反彈的可能性較大。

　　未來市場(chǎng)行情有望呈現(xiàn)典型的三分法：在政策預(yù)期不確定情況下,市場(chǎng)對(duì)過度反應(yīng)的自我糾偏將會(huì)形成短期反彈行情；在市場(chǎng)自身結(jié)構(gòu)性調(diào)整的階段性進(jìn)程中會(huì)產(chǎn)生中期的局部行情；只有在結(jié)構(gòu)性調(diào)整相對(duì)完善基礎(chǔ)上的核心政策變得明確和可預(yù)期,才有可能產(chǎn)生長(zhǎng)期的持續(xù)行情。而現(xiàn)階段可預(yù)期和可實(shí)現(xiàn)的只能是反彈行情和局部行情的出現(xiàn)。

　　綜上分析,第四季度的行情特征基本處于調(diào)整中的反彈階段,將呈現(xiàn)一種箱體整理態(tài)勢(shì),運(yùn)行區(qū)間將在1350-1500點(diǎn)之間。這一階段大盤運(yùn)行的高點(diǎn)將會(huì)低于前一時(shí)期,低點(diǎn)也會(huì)明顯低于前一時(shí)期,預(yù)示著市場(chǎng)在這一時(shí)期的重心將出現(xiàn)一定程度的下移。由此,市場(chǎng)將真正走出上半年強(qiáng)、下半年弱的態(tài)勢(shì)。因此,這一時(shí)期的盈利機(jī)會(huì)將明顯小于前一段時(shí)間,但在“下箱體”內(nèi)的逢低建倉(cāng)是為明年上半年投資進(jìn)行準(zhǔn)備的較佳時(shí)機(jī)。

　　有關(guān)政策評(píng)析：

　　貨幣政策：央行五號(hào)令、存款準(zhǔn)備金的調(diào)高,以及年初銀監(jiān)會(huì)力圖對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行的整頓都會(huì)使貨幣政策由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向緊縮,表明央行收緊銀根、防止通貨膨脹的舉措堅(jiān)決。后市央行緊縮銀根的政策效應(yīng)將會(huì)不斷顯現(xiàn)。根據(jù)目前的市場(chǎng)反應(yīng),第四季度進(jìn)一步提高存款準(zhǔn)備金率的可能性不大。

　　財(cái)政政策：政府在后SARS經(jīng)濟(jì)中延緩了積極財(cái)政政策退出的步伐,政府投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)仍將起到重要作用；財(cái)政部追加安排出口退稅資金300億元,可用于出口退稅的資金規(guī)模比去年增長(zhǎng)了26%。雖然此舉在于推動(dòng)出口、拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),不過由于人民幣存在巨大升值壓力,有關(guān)部門也正就解決出口退稅問題的具體方案和措施作進(jìn)一步研究,目標(biāo)是取消出口退稅。

　　區(qū)域經(jīng)濟(jì)：中央在長(zhǎng)春召開工作會(huì)議,確定振興東北的方略；發(fā)改委擬發(fā)布18

　　政策：條政策加強(qiáng)對(duì)老工業(yè)基地的扶持,把東北老工業(yè)基地的振興與西部大開發(fā)提高到相同高度。不過東北老工業(yè)基地的振興將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的過程,將引導(dǎo)中國(guó)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、資源配置等發(fā)生巨大變化,對(duì)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將會(huì)是一個(gè)綜合的、持久的影響。

　　證券市場(chǎng)：對(duì)于國(guó)有股減持問題,雖然8月份已經(jīng)澄清了謠言,但各地方政府積

　　政策：極出售國(guó)有股權(quán)的做法對(duì)流通股市場(chǎng)產(chǎn)生的壓力是不言而喻的。各地方政府積極出售國(guó)有股的做法可能會(huì)倒逼政策層面重新考慮國(guó)有股減持問題,甚至可能加速政策出臺(tái)的步伐。由于國(guó)有股減持涉及到多個(gè)利益主體,是否會(huì)推出讓利于民的減持辦法是決定市場(chǎng)走向的根本因素,這是我們需要密切關(guān)注的政策焦點(diǎn)。中性政策仍將是第四季度的主基調(diào),可以預(yù)計(jì)的政策暖風(fēng)是：券商發(fā)債的審批速度加快、積極探討保險(xiǎn)資金直接入市的模式、證券法的修改、券商受托理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)范推出等。另外,QDII在第四季度推出的可性不大。

　　第四季度股票資產(chǎn)配置

　　一、半年報(bào)分析

　　價(jià)值投資理念的推行使上市公司的業(yè)績(jī)?nèi)找娉蔀橛绊懫涫袌?chǎng)表現(xiàn)的關(guān)鍵性因素,今年上半年各板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)與行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)基本保持一致。如石化和汽車板塊的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別高達(dá)144.21%和142.01%,相應(yīng)的,其超上證指數(shù)收益率為11.23%和11.11%。鋼鐵、銀行、電力等市場(chǎng)表現(xiàn)突出的主流板塊也呈現(xiàn)較好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭；與此相反,凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率較低或呈負(fù)增長(zhǎng)的板塊,其市場(chǎng)表現(xiàn)明顯弱于大盤。如計(jì)算機(jī)板塊的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為-37.86%,其指數(shù)漲幅弱于大盤3.85%。值得注意的是通訊設(shè)備板塊,其凈利潤(rùn)下滑幅度達(dá)到59.88%,主要是因?yàn)?a target=_blank>東方通信高達(dá)6.39億元巨額虧損的拖累,而板塊內(nèi)其它個(gè)股業(yè)績(jī)表現(xiàn)尚可,因此通訊設(shè)備板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)基本能與大盤持平；電子元器件的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為42.15%,但市場(chǎng)表現(xiàn)卻略弱于大盤,因此我們認(rèn)為這一板塊后期仍存在一定的市場(chǎng)機(jī)會(huì)；而造紙和房地產(chǎn)板塊,雖然利潤(rùn)也出現(xiàn)一定幅度的增長(zhǎng),但主要是在去年較低的基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的,因此市場(chǎng)表現(xiàn)仍然不佳。

　　在業(yè)績(jī)與股價(jià)表現(xiàn)相關(guān)度日益提高的背景下,我們有必要盡可能提前判斷各個(gè)板塊的業(yè)績(jī)預(yù)期,從而為行業(yè)和個(gè)股配置提供依據(jù)。分析可知,各板塊主營(yíng)收入增長(zhǎng)的高低直接影響著利潤(rùn)增長(zhǎng)的幅度,比如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)突出的石化、汽車、鋼鐵、工程機(jī)械,其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分別達(dá)到41.99%、38.04%、39.37%、48.85%；而主營(yíng)收入增長(zhǎng)較低的計(jì)算機(jī)、食品等板塊,其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率排名也相應(yīng)靠后。當(dāng)然,成本和三項(xiàng)期間費(fèi)用控制的好壞也是影響上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的另一原因所在,如汽車和石化板塊費(fèi)用率的下降提高了其凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度。因此,對(duì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化及上市公司整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的準(zhǔn)確把握將成為我們判斷板塊是否具備投資價(jià)值的重要依據(jù)。

　　公司現(xiàn)金流狀況是衡量業(yè)績(jī)質(zhì)量的重要指標(biāo),對(duì)判斷其利潤(rùn)增長(zhǎng)是否真實(shí)具有重要意義。從有關(guān)數(shù)據(jù)可以看出,大部分凈利潤(rùn)呈現(xiàn)正增長(zhǎng)的板塊,其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也保持一定幅度的增長(zhǎng),也即公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)基本能夠獲得相應(yīng)的現(xiàn)金流支撐。但其中幾個(gè)表現(xiàn)異常的板塊值得一提。汽車板塊的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)142.01%,但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額卻下降44.24%,這主要是因?yàn)榻衲昶�車企業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代速度加快,大量原材料的購(gòu)買和新產(chǎn)品的合理庫存導(dǎo)致資金出現(xiàn)沉淀；而房地產(chǎn)企業(yè)由于上半年投資開發(fā)力度加大,大多數(shù)項(xiàng)目未實(shí)現(xiàn)銷售,導(dǎo)致現(xiàn)金不能回流,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也下滑了201.26%。

　　從半年報(bào)統(tǒng)計(jì)看,利潤(rùn)增長(zhǎng)較快的行業(yè),市盈率基本處于合理水平,如石化、汽車、鋼鐵等主流板塊,凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)144.21%、142.01%、96.21%,市盈率分別為41.9、35.8和15倍。因此,各主流板塊仍將是機(jī)構(gòu)投資者第四季度投資的重點(diǎn)。不過,一些利潤(rùn)增長(zhǎng)較快、市盈率偏低的板塊值得我們重點(diǎn)關(guān)注,如工程機(jī)械、電子元器件、港口機(jī)場(chǎng),它們當(dāng)中不少公司股價(jià)近期有較大波動(dòng),目前價(jià)位已具備相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值。對(duì)于一些利潤(rùn)增長(zhǎng)較慢,但市盈率卻明顯偏高的板塊,我們給予的評(píng)級(jí)較低,比如食品行業(yè),凈利潤(rùn)與去年相比僅有0.64%的微幅增長(zhǎng),市盈率卻處于60.76倍的較高水平,通訊設(shè)備和計(jì)算機(jī)板塊亦是如此。

　　二、第四季度行業(yè)配置及組合投資策略

　　近期受央行繼續(xù)收縮銀根政策及華夏銀行等新股急速擴(kuò)容的雙重打壓,不少市場(chǎng)主流資金開始套現(xiàn),主流板塊和熱點(diǎn)概念板塊走勢(shì)普遍弱于大盤。相反,一些有退市風(fēng)險(xiǎn)、但有重組概念和機(jī)構(gòu)高度控盤的個(gè)股卻表現(xiàn)十分活躍,顯示出部分資金仍傾向于短線炒作。不過,我們認(rèn)為市場(chǎng)短期的強(qiáng)弱并不意味著價(jià)值投資理念的終結(jié),它只是市場(chǎng)在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化進(jìn)程中的階段性調(diào)整。前期被市場(chǎng)認(rèn)可的主流及熱點(diǎn)板塊仍有望繼續(xù)跑贏大盤,尤其是其中一些增長(zhǎng)強(qiáng)勁、市盈率偏低的子板塊和龍頭公司。

　　(1)行業(yè)配置策略

　　基于上述判斷,我們?cè)谛袠I(yè)配置策略上仍重點(diǎn)投資那些基本面較好、成長(zhǎng)性高的行業(yè)。我們將15個(gè)行業(yè)的投資價(jià)值分成高、較高、一般三類,并分別結(jié)合近期市場(chǎng)的最新變化對(duì)其進(jìn)行了一定的調(diào)整,最后給出了各個(gè)行業(yè)的具體持倉(cāng)比例。在做好行業(yè)配置外,我們還需要經(jīng)常結(jié)合市場(chǎng)熱點(diǎn)和個(gè)股特征作出自己的風(fēng)格配置策略,以順應(yīng)市場(chǎng)變化獲得更好氖找妗?/p>

　　根據(jù)我們對(duì)第三季度主要市場(chǎng)指標(biāo)的分析,在三季度的下跌行情中,市盈率越低的股票跌幅越大,而高市盈率股票和虧損股表現(xiàn)得比較抗跌。在各板塊中,20倍以下市盈率股票跌幅最大,而來自多方面的政策則是為重組股的活躍提供了較為有利的氛圍。

　　第三季度流通股本特征表現(xiàn)出了小盤股抗跌、大盤股跌幅較大的現(xiàn)象,主要是因?yàn)樯习肽甏蟊P股漲幅大,獲利回吐的壓力大,在6、7月份的市場(chǎng)回調(diào)中沒有充分調(diào)整,屬于補(bǔ)跌性質(zhì)。從這個(gè)意義上看,我們可以認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)逐步調(diào)整到位。

　　三季度的另一個(gè)現(xiàn)象是流通盤5000萬股以下的股票區(qū)間換手率明顯較高,主要是因?yàn)檎麄�(gè)市場(chǎng)成交量偏小,而大盤股需要較大的資金才能推動(dòng),因此小盤股表現(xiàn)出一種相對(duì)活躍性。

　　展望第四季度,由于低市盈率股票已經(jīng)逐步調(diào)整到位,具備反彈條件,而重組股也面臨股價(jià)較低、半年報(bào)(利空)結(jié)束、突擊重組等多方面的有利條件,這兩類股票值得在第四季度重點(diǎn)關(guān)注。另外,流通股本在5億股以上的大盤股以及小盤股都是我們關(guān)注的重點(diǎn),我們?cè)陲L(fēng)格配置中將主要考慮符合上述特征的個(gè)股。

　　(2)組合投資策略

　　我們堅(jiān)持采取“順勢(shì)而行”的投資策略,遵循市場(chǎng)內(nèi)在的一致性和連貫性,以此為基礎(chǔ)構(gòu)建投資組合。投資組合的設(shè)計(jì)主要是以下具體投資策略的組合運(yùn)用：

　　第一、策略應(yīng)對(duì)市場(chǎng)。品種選擇方面盡可能以確定的公司基本面為主要標(biāo)準(zhǔn),以應(yīng)對(duì)不確定的市場(chǎng)；

　　第二、把握價(jià)值投資的階段性進(jìn)程。在結(jié)構(gòu)性調(diào)整市場(chǎng)中,經(jīng)歷了價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值投資、價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過程后,理性投資者在博弈中必然重新審視價(jià)值投資驅(qū)動(dòng)下的局部?jī)r(jià)值泡沫問題,及時(shí)鎖定收益,防范價(jià)值陷阱和成長(zhǎng)誤區(qū),價(jià)值投資行為呈現(xiàn)階段性特征。因此價(jià)值投資區(qū)域內(nèi)的波段性操作極其重要。

　　第三、以重點(diǎn)關(guān)注龍頭股票為核心的基礎(chǔ)價(jià)值策略和以尋找行業(yè)成長(zhǎng)為核心的基礎(chǔ)成長(zhǎng)策略,同時(shí)兼顧風(fēng)格型個(gè)股的選擇,組合中資產(chǎn)配置是多種策略的綜合運(yùn)用,以最大限度實(shí)現(xiàn)組合風(fēng)險(xiǎn)和收益的最佳匹配。

　　(3)股票資產(chǎn)在總資產(chǎn)配置中的比重

　　我們建議投資者在對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整時(shí),最好結(jié)合大盤點(diǎn)位運(yùn)行的變化進(jìn)行。

　　注：預(yù)期收益率以一年為期

　　(上海證券報(bào)策劃:上海證券報(bào)分析師志愿團(tuán)執(zhí)筆:漢唐證券研究所)