張煒

　　局部牛市行情的匆匆而去，再度引發投資者對上市公司再融資“用腳投票”。招商銀行最近欲發100億元可轉債遇阻，股價大幅下跌，基金聯盟公開責難，市場更是一片“圈錢何太急”之聲。截止9月29日收盤，在1999年“5.19”行情以來實施的408次配股中，有239次配股價被跌破，占58.58％；升水率不到10％的還有37次。在實施兩次配股的27家公司中，有 10家公司的兩次配股價均被跌破。

　　再融資遭拋棄，并非市場缺資金，而是投資者對上市公司的成長性缺乏信心。上市公司實施再融資，若業績增長跟不上股本擴張的步伐，必然會攤薄股東權益。近年，上市公司再融資后業績“變臉”屢有發生。如華光陶瓷去年12月初增發時，公司業績是否有“水分”？增發后會不會很快“變臉”？就在市場上遭到不少投資者的質疑。從當時的情況看，華光陶瓷的財務風險不可輕視：一是應收款項數額較大；二是存貨數額較大；三是資產負債率較高。然而，華光陶瓷為了不放棄難得的融資機會，還是“濃妝艷抹”地騙了投資者一回。2003年半年報顯示，華光陶瓷上半年凈利潤同比滑坡27.47％，每股收益由0.10元攤薄并滑坡至0.04元。

　　投資者對再融資的怨聲載道，促使監管部門提高了再融資門檻和懲戒業績“變臉”的機制。但從實際效果看，由于控制上市公司的非流通股股東與為再融資作貢獻的流通股股東，存在巨大的利益差別，流通股股東很容易成為利益受損的一方。作為非流通股股東的大股東只要調控財務報表成功，“騙過”再融資審核關，就能夠坐享再融資帶來的凈資產增值。而且，在我國上市公司經營層的習慣思維中，從來就是首先考慮在市場上實現直接融資目的，并非把流通股股東的利益放在第一位。為了連續配股，上市公司不得不努力提高利潤，但主業并無相應增長；相反，配股資金與上市公司經營績效的相關性與證券市場表現卻有一定的關聯，表明有配股資金流入證券市場；配股資金的投入并沒有使主業的盈利能力增強，反而“減弱”了主業的盈利能力。

　　遏制上市公司再融資中的“圈錢”傾向，必須采取更加強硬的手段。解決問題的關鍵，是使非流通股股東和流通股股東的利益得失趨于平衡。而目前的現狀恰恰相反，非流通股股東坐享了流通股股東的貢獻，流通股股東卻要承受業績可能“變臉”的風險。這種不公平必須得到改變，否則，肯定會有更多的流通股股東選擇“抗爭”，像基金那樣對招商銀行轉債發行說“不”。由非流通股股東一起參與實施的配股融資，才可能有效避免其對流通股股東的利益“擠占”。把非流通股股東與流通股股東的權利和義務捆綁在一起，若上市公司還想“圈錢”，勢必把大股東同時“圈”進去。在此情況下，大股東將主動尋求保護自己，而其保護必然同時保護了流通股股東的利益。

　　從可操作性出發，流通股股東也可適當做出“讓步”。一是只要求非流通股股東中的第一大股東必須參與配股；二是第一大股東參與配股的比例不低于應配比例的50％；三是大股東參與配股必須是現金認購。

　　中國證券市場需要增強吸引力，監管部門應該保護流通股股東的利益，約束非流通股股東的行為。在今后的政策安排上，監管部門可提高審批門檻，鼓勵大股東參與的配股融資，間接遏止再融資“圈錢”弊病。只有在公正的游戲規則中，融資者規范地募資，規范地經營，投資者合理地獲取回報，股市才會有吸引力，才能健康地發展。