基于特定的資產結構安排，整個保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而從事高風險投資以博取收益的部分出現虧損則將可能是十分常見的事情

　　巴曙松

　　在當前境內金融市場環境下，是否存在發展保本基金的空間？保本基金的發展會對整 個基金市場形成哪些方面的影響？在不少基金公司開始將產品轉向保本基金時，因為境內市場缺乏保本基金運作所需的金融衍生產品市場、金融機構擔保等市場因素，使得這些問題引發了激烈的爭論。

　　意義

　　據了解，近期積極打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在進行市場調查之后才決定推出保本基金這種形式的基金產品的，在市場調查中，一些代銷的商業銀行根據自身對于基金市場的了解也積極建議基金管理公司開發此類產品。看來，保本基金等低風險基金產品的現實需求是不小的。

　　從海外成熟市場保本基金的發展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市場資金的功能在當前境內市場同樣存在，但是，從更為廣泛的意義上看，保本基金在當前境內市場上的積極意義還不僅僅局限于此：

　　首先，保本基金具有良好的儲蓄替代功能。當前中國境內的居民儲蓄已經突破10萬億元，同時還繼續保持向銀行體系集中的趨勢，這種社會金融資源過分向銀行體系集中的金融結構具有相當大的風險。如何分流這些儲蓄？最為關鍵的是提供與這些儲蓄者的風險偏好接近或者一致的儲蓄替代品。目前看來，保本基金就具有較好的儲蓄替代功能，因為當前居民的儲蓄中，有相當部分是基于社會保障、教育、醫療等對于保本有強烈需求的儲蓄，保本基金的風險收益特性能夠較好地與其契合。

　　其次，保本基金具有培育投資者的功能。在中國境內，公眾對投資基金了解甚少，目前市場上的主流基金品種為成長型基金，高收益伴隨高風險，難以為普通投資者接受。相對而言，保本基金風險比較低，公眾通過投資保本基金，了解基金的基本運作方式，而且基金公司的經營風險容易控制，所以保本基金實際上起到了擴大基金投資、培育潛在投資者的作用，這對境內年輕的基金業迅速、健康發展是至關重要的。

　　最后，保本基金的發展有利于構建更為完整、連續的基金產品線。保本基金作為一個新的投資品種，有別于中國境內基金市場上的其他品種。首先，保本基金的投資對象主要是債券等風險相對不高的投資品種，基金保證投資者在保本期結束時可以取回本金，符合市場大多數投資者的風險偏好；其次，該種基金還可能獲得一定的收益率，回報源于將債券收益乘以放大的倍數在股票市場上進行投資。低風險類產品在目前仍然是投資者選擇的重點之一，具有避險概念的產品將更容易為投資者認可，有利于彌補低風險產品不足的基金產品線方面的缺陷。

　　風險

　　從當前的金融市場看，實際上已經有多種保本性質的金融產品存在。例如，有一些投資公司、銀行、集團公司甚至地方財政也對一些信托產品提供第三方收益擔保。由于信托產品均采用“預期收益率”或“目標收益率”等不具法律約束力的陳述，因此所有名義上提供收益擔保的第三方實際上承擔了保證收益承諾的第一責任。同時，目前也較多地存在著金融機構（包括銀行）為企業債和可轉債提供擔保的實際案例。與其他類型的金融機構相比，基金公司的內部治理、信息披露和風險控制更為清晰嚴格，因此基金管理公司的制度平臺具有更好的條件來推行類似性質的金融產品。

　　一些分析者之所以容易高估保本基金的風險，原因之一是常常混淆保本基金中的兩個不同的虧損概念，其中一個是整個保本基金的虧損率，另一個是其主動進行相對較高風險投資部分的虧損率。基于特定的資產結構安排，整個保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而從事高風險投資以博取收益的部分出現虧損則將可能是一件十分常見的事情。

　　此外，目前常見的對于保本基金的批評之一，是其可能以其保本的承諾挑戰了共同基金長期形成的“管理人不承擔風險”的慣例。實際上，從保本基金的運作機制看，保本基金并沒有要求基金管理人分擔或保證分擔投資人的虧損，實際上通常是從基金的資產中列支擔保費用的。從一定意義上說，保本基金更多的是一種嚴格地向投資者承諾的投資策略和投資紀律，以便嚴格地控制基金出現本金虧損的危險。即使可能出現虧損的風險，真正承擔風險的并不是基金管理公司，而是擔保的機構。

　　還有的分析者認為基金一旦有保本的經營目標，在資產管理中就可能很難勤勉盡職，在實際操作過程中就是一切以保本為出發點，而拒絕可能的收益。這可能是對保本基金的一個誤解。保本基金就其風險收益特征而言，本來就是一種低風險的金融工具，這種金融工具強調的是保守的保本與進取的博取高收益的結構性統一。如果保本基金的管理者過分強調保本而忽視收益，其業績表現必然顯著落后于其他經營更為積極的保本基金。擔保機構的引入，實際上是對基金管理人的表現引入了一個新的市場監督主體，只不過這個主體更為關注的是整個基金出現虧損的風險，但是我們也不宜過分夸大擔保機構對于整個基金運作的影響力。

　　另外，常常有人以為，因為中國境內沒有一個發達的金融衍生工具市場，因此保本基金的發展環境不成熟。實際上，從保本基金本身的發展軌跡看，并不是所有的保本基金都運用金融衍生工具的，在保本基金的多種表現形式中，同樣存在通過資產配置來達到保本目標的保本基金類型。反觀當前中國境內的證券市場環境，盡管缺乏通過衍生工具進行對沖的機制，金融衍生產品市場也并不發達，但是，保本基金同樣可以依靠資產配置來達到分散風險的目標。

　　僅僅以當前的市場環境為例，保本基金可以選擇的操作方法之一，就是通過購買一定剩余期限的債券，從而鎖定風險。同時，管理人將安全墊（風險損失限額）進行放大投資于股市，并隨著時間的變化和股票資產價值的變化，不斷調整計算風險損失限額，根據基金凈值和風險資產值的變化，適當調整放大倍數重新計算股票投資上限后，按新上限相對于老上限的變化進行股票買入或賣出的動態調整。

　　在具體操作上，確保基金保本的關鍵就在于保證股票在完全平倉后，其損失不超過安全墊。只要股票開始下跌，基金經理就會開始減少股票倉位，當股票損失接近安全墊，股票數量已經不多。因此當股票損失接近安全墊時的平倉即使有流動性損失，其損失也不會超過安全墊。根據中國境內證券市場波動的歷史軌跡進行模擬，保本基金按照保本機制投資的保本概率幾乎都相當高，不能保本的風險極小。另從歐美等市場實際運行情況看，至今尚未出現一例保本基金出現虧損、擔保機構賠付的事例。

　　實際上，包括《信托法》、《擔保法》、《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式基金試點辦法》等在內有關法律法規都沒有保本基金的禁止性條款，因而從現行法律法規來看，保本基金不存在法律障礙。

　　盡管如此，因為金融衍生產品市場等的缺乏，對于保本基金充分發揮其消極防守與積極投資相結合的制度優勢形成限制，從而可能使得保本基金更多地在發展的初期階段接近貨幣市場基金和債券基金等低風險基金產品，但是這并不能構成不發展保本基金的理由。

　　從發展趨勢看，即使在成熟市場，保本基金也基本上只是一種比較邊緣化的非主流基金產品，在當前境內市場環境下，保本基金可能在一段時期內還只能屬于探索階段。

　　（作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長）