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文／本刊記者劉津宇
兩個會議，相同的主題，在短短的一周之內(nèi)分別由兩家證監(jiān)會指定媒體發(fā)起，這在我國證券市場發(fā)展史上并不多見。
8月23日，“聯(lián)辦”旗下的《證券市場周刊》邀請十余位金融界專家學(xué)者召開了“恢復(fù)
證券市場有效性”專題座談會。五天之后，《中國證券報》再次發(fā)起了“證券市場發(fā)展問題專家座談會”。
一個是“恢復(fù)證券市場有效性”，一個是“證券市場發(fā)展問題”，主要意圖都是“為證券市場把脈、會診”。一時間，股市大討論在時隔一年之后又再度興起。為這場大討論拉開帷幕的是上證報的一篇名為《股市為什么缺乏吸引力》的讀者文章，該文刊出后立即在社會上引起了強烈的反響。幾天內(nèi)，全國各大媒體相繼連續(xù)刊登了來自中小投資者、機構(gòu)投資者、證券研究機構(gòu)、高等院校學(xué)者的文章，紛紛就中國證券市場的相關(guān)問題發(fā)表了自己的看法和建議。
中國的證券市場已經(jīng)在摸索中走過了13個年頭，在此期間，中國股市已初步搭建市場平臺，建立運行規(guī)則，為社會大眾提供了直接投資的渠道，應(yīng)該說它是一支推動中國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的生力軍。然而，前行之路是艱難曲折的，股市的表現(xiàn)越來越令人迷茫。簡單地救市已難見成效。
“市場建設(shè)之初，人們似乎對證券市場的作用是什么，會為我們帶來什么有粗淺的認(rèn)知，然而隨著市場真正發(fā)展壯大，進(jìn)入一個新的階段之后，發(fā)現(xiàn)一切反而變得混沌了起來，原因在于過去的認(rèn)識其實是局限在一個非常狹窄的框框里，市場的發(fā)展迫切需要我們打開思路。”人民大學(xué)金融證券研究所所長吳曉求向本刊記者強調(diào)，現(xiàn)在的證券市場其實是一個混沌的市場，它表現(xiàn)在基礎(chǔ)理論、政策制定、上市目的、公司治理、市場信心、市場戰(zhàn)略模式等六個方面，處于混沌中的市場是沒有前途的。
“我們需要重新梳理思路，更新理念，只有將錯誤的認(rèn)識糾正了，市場才能有進(jìn)一步的發(fā)展。”邦和財富研究所所長韓志國則認(rèn)為，中國股市現(xiàn)在最大的危機是邊緣化，即市場發(fā)展在邊緣化、監(jiān)管主體在邊緣化、投資者權(quán)益在邊緣化。他指出，必須用積極的股市政策替代積極的財政政策，協(xié)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策。韓志國指出，中國股市在推進(jìn)過程中表現(xiàn)了明顯的局限性，市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的功能扭曲與結(jié)構(gòu)變形。要按照現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求重新塑造市場主體，由此中國股市需要進(jìn)行第二次革命。
邊緣化危機
中國證券市場從未經(jīng)歷過如此危機。
根據(jù)中國證監(jiān)會提供的統(tǒng)計資料，2001年6月底，滬深股市的總市值為53630.58億元，流通市值為18866.36億元；至2002年12月底，滬深股市的總市值為38329.13億元，流通市值為12484.56億元，簡單的測算可知，流通市值損失高達(dá)6381.80億元！韓志國在考慮到18個月來新股上市的影響后，又將這一數(shù)字進(jìn)一步修正為9601.46億元，損失率為50.89%！換句話，滬深股市所積聚的社會財富在短短的一年半的時間內(nèi)腰斬。市場信心幾近瓦解。
有關(guān)方面調(diào)查顯示，在2002年滬深股市上，沒有做過一筆交易或參與過一筆新股配售和認(rèn)購的開戶投資者數(shù)量，即所謂“死賬戶”，已占到被調(diào)查總數(shù)投資者的一半。今年以來這一數(shù)字更加惡化，目前“活賬戶”的數(shù)量只占到被調(diào)查總數(shù)的27%左右。其中，一年只做一筆股票交易的“半死不活賬戶”占到相當(dāng)大的比例。而且在賬戶總數(shù)中，準(zhǔn)“零資產(chǎn)”賬戶——即賬戶資金和股票市值總計在1000元以下的高達(dá)40%。這表明，除了業(yè)已虧損的和深度套牢的以外，能調(diào)度的資金，多數(shù)已撤出股市。
存量資金的嚴(yán)重不足，意味著證券市場的融資功能已十分疲弱。
資料顯示，截至2003年7月，前兩年的月平均籌集資金72.08億元，比1999年7月到2001年6月間每月平均籌集資金147.36億元下降了整整一半，創(chuàng)下四年以來的新低。這使得我國自20世紀(jì)90年代以來保持的直接融資比重穩(wěn)步升高的趨勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。2000年以前，中國證券市場經(jīng)過了數(shù)年的順利發(fā)展，直接融資占整個社會融資額已達(dá)15%以上，最近兩年由于證券市場急劇萎縮，2002年這一數(shù)字銳減為4.2%。根據(jù)央行的統(tǒng)計報告，今年上半年股票融資比例又下降了2.3個百分點。
長達(dá)兩年的熊市，使得作為市場中介機構(gòu)的券商潰不成軍。根據(jù)有關(guān)研究報告，2002年證券全行業(yè)按利潤總額計算虧損近26億元，虧損公司高達(dá)51家，行業(yè)虧損面由1.1%擴(kuò)大到了45.5%。今年的形勢更加嚴(yán)峻，數(shù)據(jù)顯示，2003年上半年券商收入較去年下降10.2%，除國債回購?fù)猓习肽耆淘诠善薄⒒稹统袖N上的收入均低于去年同期水平。而有關(guān)方面的統(tǒng)計表明，上半年IPO公司僅29家，再融資公司25家。這意味著，即使對于投行業(yè)務(wù)開展得很好的大券商，股票承銷收入也將大幅度減少。證券業(yè)已陷入全面虧損的泥沼。
股市的現(xiàn)實狀況與它應(yīng)有的功能和定位之間存在著巨大的差異，中國證券市場的有效性為什么會失去？低迷的股市如何才能振作起來？
粗放型模式的終結(jié)
我國股市同實體經(jīng)濟(jì)間存在著明顯的背離，這是令人困惑的現(xiàn)象。
近幾年，我國經(jīng)濟(jì)增長率始終都能保持在較高的水平，而股市卻逐年下滑，未能體現(xiàn)出“晴雨表”的特性。許多人認(rèn)為這是市場總量偏小所致，中國證監(jiān)會規(guī)劃委委員波濤對此有不同的看法，他認(rèn)為，這種現(xiàn)象的本質(zhì)是我國股票市場在資源配置上的低效率。道瓊斯指數(shù)200年來一直是美國經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而在道瓊斯初創(chuàng)之時，也不過只有幾只股票，但卻一直就是能夠引領(lǐng)著美國經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)。
波濤在對十幾年來中國上市公司的資金運作效率作統(tǒng)計之后發(fā)現(xiàn)，多年來上市公司凈資產(chǎn)收益率大體上只和長期國債的收益率持平，或者是略高一點，“這是一種低效率的表現(xiàn)。如果低于國債的收益率，根本是不可容忍的。”波濤認(rèn)為，國債是消費性的，國債的收益率只能夠基本上補償物價的通貨膨脹，也就是補償貨幣購買力的損失，因為它本身不是生產(chǎn)性的。因此，實體經(jīng)濟(jì)應(yīng)該能顯著高于國債收益率。
上市公司總體上僅相當(dāng)于長期國債收益率的盈利能力，表明我國證券市場并沒有將有限的資源引向高效率的部門，證券市場的資源配置功能沒有得到有效的發(fā)揮。
因此，波濤認(rèn)為現(xiàn)在股市的狀況表面上是信心問題，但實質(zhì)上是股市效率問題。過去十余年來我國證券市場所取得的發(fā)展成就，基本上依賴于市場外延的擴(kuò)展，依賴簡單的規(guī)模擴(kuò)張，是一種“粗放”的發(fā)展模式，這種“粗放型”發(fā)展造成我國證券市場延續(xù)產(chǎn)生的一系列結(jié)構(gòu)性問題。
波濤指出，從資本市場的角度看，我國基本上是一個金融資源的小國，而不是一個金融資源的大國，“這一點并不是像媒體大力渲染的那樣，我國的‘居民儲蓄’、‘外匯儲備’等金融資源已經(jīng)太多，而且多到了‘花不完’、‘不知道往哪兒花’的地步。從人均資源的角度看問題，事情恰好相反。”資源緊缺的國情要求我們更應(yīng)采取集約化的發(fā)展模式，可是我們卻走上了粗放的道路，白白地耗費了寶貴的社會財富，這樣的市場迅速走向衰竭，當(dāng)在情理之中。
“粗放”對應(yīng)于“集約”，前者意味著對資源的浪費。
“粗放型”資本市場發(fā)展之路的弊端還在于它破壞了出資方與用資方之間的利益均衡與良性互動，激化了出資方與用資方之間的對立與矛盾。“粗放型”資本市場發(fā)展造成的直接后果，就是資金運用的效率低下。這一點明顯有利于用資方，而有損于出資方。粗放意味著低效，低效意味著低收益，低收益某種程度上就是對投資人利益的損害。
粗放的根源在于13年來我國在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中基本是“摸著石頭過河”，走一步看一步，政府主管部門對證券行業(yè)的發(fā)展沒有長遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃，市場發(fā)展的動因、定位等都受短期行為的制約，短期政策的長期化必然產(chǎn)生相應(yīng)的負(fù)面作用，導(dǎo)致市場出現(xiàn)嚴(yán)重的扭曲和結(jié)構(gòu)變形。
錯誤的定位
當(dāng)談及市場諸多問題的癥結(jié)時，學(xué)者們的目光幾乎無一例外地指向了中國證券市場的基礎(chǔ)定位。
吳曉求指出，基礎(chǔ)理論上的混沌是所有問題的根源，反映出過去我們對證券市場的錯誤認(rèn)識。“比如，證券市場的功能是什么？許多人認(rèn)為，融資是證券市場的首要功能。一提到證券市場的戰(zhàn)略意義和取得的成績時，總是說我們?nèi)谫Y了多少多少，媒體也總拿證券市場的融資額說事兒，這就是認(rèn)識上的混沌。”由于存在著認(rèn)識上的偏差，多年來管理層始終找不到一個合適的機制來促進(jìn)這個市場的發(fā)展。
北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融與證券研究中心主任曹鳳岐認(rèn)為，把市場融資規(guī)模作為主要的衡量標(biāo)志，認(rèn)為融資規(guī)模越大，市場功能越強，成績越大。這種認(rèn)識并非完全沒有道理，但這種觀點必須有一個基本前提，即所有的融資活動都是具有充分效率的。但是由于我國股市情況特殊，因而融資規(guī)模只對股市的規(guī)模和廣度具有表象意義，而不能說明資本使用效率這種更深層次的東西。而且，當(dāng)市場所融資金使用處于低效率或無效率狀態(tài)時，融資規(guī)模大不僅不是成績而是過失。
將證券市場的功能鎖定在融資上，本身就是一種畸形的認(rèn)識，并且會不斷地導(dǎo)致畸形的判斷。吳曉求指出，融資和投資是一個問題的兩個方面，過去我們只強調(diào)融資，完全從資金需求者的角度出發(fā)，整天考慮的是如何才能引導(dǎo)更多的資金進(jìn)入股市，忽視了市場的另一方，忽視了包括信息透明度等投資環(huán)境的建設(shè)，完全沒有去考慮這樣的市場是不是有足夠的吸引力，這顯然是十分錯誤的。需求不足，什么愿望都將難以實現(xiàn)。
錯誤的認(rèn)識，必然導(dǎo)致錯誤的判斷。多年來，我們的政策在企業(yè)和市場面前總是在左右搖擺、游移不定，缺乏連續(xù)性。穩(wěn)定的預(yù)期機制出現(xiàn)紊亂，投資者便無法對市場的未來做出中長期判斷，在這樣的市場里進(jìn)行投資，本身就是一種瘋狂的選擇，因此，短線的、盲目的投機必然成為主流的法則，而且這些不理性的投資行為反過來又會作用到市場，如此便進(jìn)入了一個惡性循環(huán)。
過分注重融資功能，使得上市的目的變得愈來愈模糊不清。這種情況下，對企業(yè)實施股份制改造的初衷——法人治理機制的改造往往被流于形式。目前，多數(shù)上市公司的治理機制與改制前沒有本質(zhì)上的差別，說明這些企業(yè)根本就沒打算改造什么，上市目的只有一個——斂財。并且愈演愈烈，大批的國有企業(yè)在改革的過程中不再注重從提高效益和改善治理結(jié)構(gòu)上去練內(nèi)功，而是想辦法上市圈錢，股份制改造已淪為形式。企業(yè)無須制定長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，更談不上利用上市進(jìn)行體制與機制的轉(zhuǎn)換。大批的企業(yè)為上市而上市，上市以后又迅速地淪為母公司或地方政府的提款機，錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，曲曲折折的貸款擔(dān)保，幾乎成了一段時期我國上市公司都在上演的樣板戲。而此時監(jiān)管方由于擔(dān)心市場動蕩會對市場融資功能造成影響，又往往會減輕甚至放寬對違規(guī)者的處罰和約束，長此以往市場秩序陷入混亂。中信證券公司副總裁德地立人認(rèn)為，政府監(jiān)管部門必須要態(tài)度堅定，應(yīng)該按照堅定的監(jiān)管原則制定規(guī)則，執(zhí)行規(guī)則。動搖必將產(chǎn)生制度的搖擺，制度必然缺乏嚴(yán)肅性。監(jiān)管當(dāng)局決不能怕市場，怕投資者，應(yīng)該有系統(tǒng)的監(jiān)管哲學(xué)。
“股民-政府”間的博弈
“為國企改革服務(wù)”這句明顯有違“三公原則”的口號，很直白地將證券市場定位在了“融資工具”上，這種一廂情愿的定位在市場設(shè)計之初就已埋下了“邊緣化”的禍根。
如果政策的出發(fā)點只是為了配合融資，那么在實際操作中，它的有效性往往只與某一具體的時段相聯(lián)系，缺少長期穩(wěn)定的性質(zhì)。
國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員范建軍對政府的股市策略做出了分析總結(jié)：在指數(shù)點位高的時候，政府的最優(yōu)策略是大量從股市“抽血”或套現(xiàn)國有非流通股，而當(dāng)點位由于過度融資而下來時，政府的最優(yōu)策略就變?yōu)榭刂啤吧鲜小焙鸵种啤霸偃谫Y”，并發(fā)布“利好”來促使點位上行。明顯帶有前后不一致的特點。他認(rèn)為政府對股市采取的是一種典型的“相機抉擇”策略。
由于投資者(股民)已經(jīng)預(yù)期到政府未來的政策選擇，所以投資者當(dāng)期的最優(yōu)策略是不介入，從而形成一種“僵局”：政府越是想從股市融資，結(jié)果卻越融不來資。可以推斷，只要政府出臺的所謂“利好”不能改變投資者對政府未來政策的預(yù)期，股市就無法走出目前的政策陷阱。如此便演化成了“股民-政府”博弈的格局。這就是近年來股市存在利好失靈的原因。
如何打破現(xiàn)今股市的僵局？范建軍認(rèn)為辦法只有一個，那就是政府放棄“相機抉擇”的政策策略，轉(zhuǎn)而向建立和遵守股市“游戲規(guī)則”的方向轉(zhuǎn)變。具體地說，政府把注意力完全集中在怎樣從股市上“圈錢”和怎樣為國有企業(yè)找出路的目的上，不但有違市場發(fā)展目標(biāo)，同時在公眾預(yù)期的作用下根本達(dá)不到。要把精力放在上市規(guī)則的建立和執(zhí)行、對上市公司行為的監(jiān)督以及上市公司退出機制的建立上來。政府只有對證券市場建立正確的目標(biāo)，有切實的長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，才可能制定一個健康的資本市場本應(yīng)遵守的規(guī)則。
缺乏有效的汰劣機制
中國證券市場目前的現(xiàn)狀離市場化的要求相去甚遠(yuǎn)。理由是13年的發(fā)展歷史并沒有讓證券市場建立起真正的優(yōu)勝劣汰機制。企業(yè)只生不死，這是全世界任何一個市場都不可能出現(xiàn)的情況。市場必定是有生有死，即使在納斯達(dá)克增長最快的時期，除牌的上市公司比上市的還要多，這是保證上市公司優(yōu)良的唯一途徑。遺憾的是，我國的證券市場至今仍未有任何企業(yè)被摘牌。這個問題不解決，會導(dǎo)致上市公司的質(zhì)量越來越差。
自2001年2月證監(jiān)會發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》以來，僅有上海水仙、粵金曼、深中浩、深金田等六家上市公司實現(xiàn)退市。每年大量的ST公司借助各方勢力，閃轉(zhuǎn)騰挪，上演了一幕幕烏雞變鳳凰的鬧劇。特別是銀廣夏、東方電子、生態(tài)農(nóng)業(yè)等制造了重大違規(guī)行為的上市公司依然活躍在市場上，顯然中國證券市場的退市機制存在著較大的缺陷。
退市困難到底在哪里？有關(guān)專家指出，我國發(fā)展股票市場的初衷是更多地關(guān)注融資，而忽視了發(fā)揮證券市場監(jiān)控這一功能的實施；在一級市場上，股票發(fā)行的市場化程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，“殼”資源依然稀缺；上市公司的流通股份額只占公司股權(quán)的一部分，股票的分割性使得接管在操作上有很大困難，幕后交易以及“黑箱操作”情況普遍；地方保護(hù)主義也成為上市公司退出的主要障礙之一。缺乏有效的退出機制，不僅造成資源浪費，還加劇了證券市場的過度投機，我國股市中特有的熱炒垃圾股、ST股之風(fēng)皆因此而起。反正有政府保著，既不用擔(dān)心退市，更不用擔(dān)心破產(chǎn)，總會有人來重組，從這個意義上說，這些績差股反而凸現(xiàn)“價值”。
缺乏堅決的退市機制，勢必會導(dǎo)致著資源配置的倒錯。不利于證券市場健康、穩(wěn)定、有序地發(fā)展。
“地上之河”破堤而行
證券市場從其基本屬性來看，是一個控制權(quán)市場。安理律師事務(wù)所合伙人魏君賢認(rèn)為，一個公司控制權(quán)沒有流動性的資本市場并不是真正的資本市場。中國股票市場最為根深蒂固的缺陷就是多數(shù)股份不具有市場流動性。這種由最初的輕率將最終走向僵化的制度設(shè)計，使得中國股票市場失去了市場經(jīng)濟(jì)中自發(fā)產(chǎn)生的股票市場所應(yīng)具備的一些最基本的屬性。資本市場需要競爭來提高資源配置的效率，但壟斷性的市場設(shè)置是中國股票市場的重大頑疾。
股權(quán)分割，作為中國證券市場最為獨特的現(xiàn)象，至今仍未有絲毫的改變，新發(fā)上市的股票無一例外地在沿用著這一慣例。然而隨著證券市場的發(fā)展和股市規(guī)模的擴(kuò)大，股權(quán)分割以及證券市場國際化等亟待解決的結(jié)構(gòu)性矛盾，已成了拆不得的堤壩。燕京華僑大學(xué)校長華生認(rèn)為，目前支撐中國流通股價格的支柱：一個是股權(quán)分裂，另一個靠的是與外部隔絕封閉，宛如兩道高高壘起的堤壩。黃河之所以能維持“地上之河”的水位，就是因為堤壩修得高。
股價虛高是中國證券市場的國情之一，這是因為股權(quán)分裂以后，只有少數(shù)股份上市，自然推動了股價虛高，同時又跟外面隔絕，外面進(jìn)不來，里面的又出不去，股價自然就會居高不下。因此，要想維持股價，就必須首先要保住這兩個“堤壩”。這顯然與市場發(fā)展的大方向相悖。
投資者為什么沒有信心，廣大股民很清楚！歸結(jié)起來說，你嘴上說的是保護(hù)投資者利益、穩(wěn)定市場，但這幾年你實際做的事情是一邊扒非流通股的堤壩，另一邊在扒與外部世界隔絕的堤壩，同時政策在自覺不自覺地試圖讓市場自行消化高股價和承擔(dān)全流通的成本，這樣投資者怎么會有信心？失去了信心，股市自然走向蕭條。
拆掉堤壩，水位又如何保得住？
然而市場必須前行！
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