李相毅

　　回顧國家開發(fā)銀行五年來市場化發(fā)行債券的歷程，我們深切感到，市場化發(fā)行債券的成功是堅持解放思想、實事求是、勇于探索、銳意創(chuàng)新的結(jié)果，是發(fā)行主體、監(jiān)管部門、市場成員、管理機構(gòu)協(xié)同配合、精誠合作的結(jié)果，是以國家開發(fā)銀行債券發(fā)行部門為主體的一個有創(chuàng)新意識的集體的智慧結(jié)晶。

　　今天，市場化發(fā)行債券的道路已經(jīng)很平坦、很開闊，而在由計劃派購方式發(fā)行債券向市場化發(fā)行債券的轉(zhuǎn)向時期，人們對債券發(fā)行市場化的認(rèn)識并不一致，市場化發(fā)債面臨的困難和壓力是很大的。國家開發(fā)銀行在成立之初，確定了以政策性金融債券發(fā)行為主的籌資方式。由于開發(fā)銀行是主要承擔(dān)中長期固定資產(chǎn)貸款任務(wù)的產(chǎn)業(yè)銀行，其根本作用在于按照國家的社會和經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略動員和引導(dǎo)社會資金，它的籌資方式不同于商業(yè)性金融機構(gòu)，必須確立長期穩(wěn)定的資金來源，因而，從我國國情出發(fā)，發(fā)行金融債券成為其籌集方式的首選。

　　1997年年中，國家開發(fā)銀行就開始著手研究市場化發(fā)行債券的方案。1998年春，陳元行長上任不久，就指示有關(guān)部門和人員積極研究籌劃市場化發(fā)行債券問題。1997年6月銀行間債券市場建立，中央銀行貨幣政策也由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，加之從交易所退出的商業(yè)銀行急需尋找新的投資場所和投資渠道，這些都為國家開發(fā)銀行市場化發(fā)行債券創(chuàng)造了必要的條件。開發(fā)銀行出于自身改革完善的需要,也迫切希望在市場化籌資方面有所突破�；�于此，1998年9月國家開發(fā)銀行在人民銀行的積極支持下，經(jīng)過充分的醞釀與準(zhǔn)備，成功發(fā)行了第一期50億元一年期金融債券，邁出了市場化籌資的第一步，當(dāng)年即用市場化招標(biāo)方式成功發(fā)行了350億元金融債券。

　　開發(fā)銀行市場化發(fā)債的成功是國家開發(fā)銀行創(chuàng)新歷史上的里程碑，它不僅實現(xiàn)了通過市場配置資源這一改革的根本目標(biāo)，為開發(fā)銀行建立了長期穩(wěn)定的資金來源渠道，為開發(fā)銀行自身的發(fā)展壯大打下了堅實的基礎(chǔ)，而且，對于我國利率市場化的推動，對于豐富貨幣市場工具，對于債券市場的繁榮和發(fā)展也起到了積極的作用。

　　開發(fā)銀行五年的市場化發(fā)行債券歷程可大致劃分為三個時期，即1998年9月至1999年底的起步期、2000年1月至2001年底的穩(wěn)定期和2002年初至今的發(fā)展期。

　　起步期

　　起步期的金融債券有以下幾個特點：

　　1.形成了雙軌制發(fā)債模式，市場化發(fā)行的比重已占主導(dǎo)地位。1998年市場化發(fā)債5期共計350億元，同期派購發(fā)債近1300億元，市場化發(fā)債僅占21%左右。1999年起，除對郵政儲蓄資金實行指令性派購?fù)猓瑢ζ渌�金融機構(gòu)已完全實現(xiàn)了市場化發(fā)債。1999年以市場化方式發(fā)行金融債券15期共計1530億元，占發(fā)行總規(guī)模的96.8%，為以后全面實行市場化發(fā)行奠定了基礎(chǔ)。

　　2.長期浮動利率債券成為創(chuàng)新的亮點，規(guī)避了利率風(fēng)險。浮動利率債券的創(chuàng)新體現(xiàn)在債券基準(zhǔn)利率的選擇上。我國債券市場還處于起步階段，市場發(fā)育程度很低，沒有合格的國債收益率曲線，也沒有穩(wěn)定成熟的同業(yè)拆借利率，所以，用什么利率作基準(zhǔn)是個關(guān)鍵的問題。國家開發(fā)銀行提出了用中央銀行法定的一年期存款利率作為基準(zhǔn)利率,經(jīng)過與人民銀行等有關(guān)部門反復(fù)協(xié)商，廣泛征求意見，最終制定了浮動利率債券方案。這種以一年期定期存款為基準(zhǔn)利率的債券在國內(nèi)是首創(chuàng)，在國際上也絕無僅有。1999年3月，開發(fā)銀行嘗試推出我國第一只以一年期定期存款利率為基準(zhǔn)利率的十年期浮動利率債券,這是開發(fā)銀行成立以來發(fā)行的最長期限的債券，投標(biāo)量達到1.8倍。這種浮動債券的成功推出不僅解決了開發(fā)銀行籌集中長期資金的問題，同時也滿足了金融機構(gòu)對中長期債券的需求。特別是在經(jīng)過1997年以來連續(xù)數(shù)次降息、人們普遍認(rèn)為利率已見底、對于未來中長期利率預(yù)期偏高、發(fā)行長期固定利率債券難度很大的情況下，浮動利率債券的誕生正逢其時。不久，國債、企業(yè)債也采用這個基準(zhǔn)利率模式相繼發(fā)行了大量浮動利率債券。1999年，國家開發(fā)銀行發(fā)行了此種浮動利率債券1050億元，占全年發(fā)行債券總量的2/3。至2001年上半年，浮動利率債券一度成為債券市場的主流品種。

　　3.開發(fā)銀行金融債券的市場流動性增加。開發(fā)銀行派購發(fā)行的金融債券不得進行現(xiàn)券買賣，不具有市場流動性。而市場化發(fā)行的金融債券在發(fā)行結(jié)束后，經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)可在全國銀行間債券市場上市流通，進行現(xiàn)券買賣和回購交易。隨著債券數(shù)量的增加和品種的豐富，全國銀行間債券市場上的金融債券的流通程度有了很大的提高。

　　穩(wěn)定期

　　穩(wěn)定期金融債券發(fā)行的基本特征是：完全市場化發(fā)行，發(fā)行量穩(wěn)步增加，債券品種增加，在穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上有所創(chuàng)新，創(chuàng)新的亮點是長期和超長期債券。1.2000年開發(fā)銀行共發(fā)行金融債券1450億元，2001年為2100億元，這兩年全部實現(xiàn)了市場化發(fā)行，發(fā)行量穩(wěn)步增加。2000年品種增加了二年、五年、七年期固定利率債券，2001年推出十年期、二十年期、三十年期固定利率債券。2.成功發(fā)行長期固定利率債券系列，為建立和完善我國二級市場收益率曲線提供了重要工具。

　　2001年以前，我國銀行間債券市場幾乎沒有長期固定利率債券，最長期限的是財政部在2000年發(fā)行的七年期債券。由于市場上沒有相應(yīng)的參照債券，使得固定利率債券的招投標(biāo)具有不確定性，具有很大的風(fēng)險，而且不利于固定利率債券的二級市場交易。

　　1999年10月以后，央行經(jīng)過八次降息，市場利率相對趨于穩(wěn)定，浮動利率債券雖然有規(guī)避市場風(fēng)險的功能，但是即期收益率較低，且不利于發(fā)行主體在低利率期間鎖定發(fā)行成本。市場對于固定利率債券的需求逐步顯現(xiàn)出來。開發(fā)銀行順應(yīng)市場需求，推出五年期固定利率債券，而后又在銀行間債券市場首先推出二十年期債券，并最早推出了我國債券發(fā)行史上期限最長的三十年期固定利率債券。2001年開發(fā)銀行發(fā)行十年期以上固定利率債券800億元，發(fā)行固定利率債券比重已經(jīng)急速上升到當(dāng)年發(fā)行總量的73%。開發(fā)銀行在固定利率長期債券和超長期債券領(lǐng)域創(chuàng)新出的品種不僅豐富了債券市場，延伸了我國債券市場的收益率曲線，也為新券定價提供了重要參考,而且節(jié)約了交易成本，降低了風(fēng)險。

　　發(fā)展期

　　發(fā)展期的特點是：債券市場風(fēng)起云涌，發(fā)展迅猛，開發(fā)銀行債券品種創(chuàng)新、發(fā)行創(chuàng)新達到高潮。

　　1.2002年開發(fā)銀行金融債券發(fā)行量達到2500億元，2003年截至8月底已經(jīng)發(fā)行2400億元，全年預(yù)計發(fā)行3700億元金融債券。

　　2.這一時期的創(chuàng)新主要有：增發(fā)債券、本息分離債券、發(fā)行人普通選擇權(quán)債券、抗“非典”債券、遠期發(fā)行債券、固定利率與浮動利率調(diào)期選擇權(quán)債券和以回購利率為新基準(zhǔn)的浮動利率債券等。

　　3.發(fā)行人普通選擇權(quán)債券。國家開發(fā)銀行繼2001年推出了一期投資人選擇權(quán)可贖回債券后，2002年不僅又推出了一期投資人選擇權(quán)可贖回債券，而且還推出了三期發(fā)行人選擇權(quán)可贖回債券，開發(fā)銀行將其定名為“發(fā)行人普通選擇權(quán)債券”。這種債券屬于含權(quán)債券，發(fā)行人在約定的時間有權(quán)選擇是否全部贖回。為了成功發(fā)行這種債券，開發(fā)銀行成立了研究小組。在行領(lǐng)導(dǎo)的支持下，研究小組對這種債券進行了深入的研究，制定了切實可行的發(fā)行方案，使債券的設(shè)計和發(fā)行工作得以順利進行。經(jīng)過充分醞釀和準(zhǔn)備，2002年6月12日，開發(fā)銀行在全國銀行間債券市場上首次發(fā)行了100億元十年期發(fā)行人普通選擇權(quán)債券，通過承銷商競標(biāo)確定，前五年票面利率為2.1466%，后五年票面利率為3.3466%。在10月23日和12月2日又發(fā)行了兩期各100億元此品種的債券。

　　發(fā)行人普通選擇權(quán)債券創(chuàng)新的意義有以下幾個方面，一是第一次發(fā)行償還次序有別的債券，豐富了債券品種，使投資者和發(fā)行人有更多的選擇機會，從而滿足不同的投資與融資的需要。二是發(fā)行人有選擇權(quán)的債券是指在約定的日期，發(fā)行人有提前贖回債券的權(quán)力。這與2001年和2002年發(fā)行的投資人選擇權(quán)債券形成對沖關(guān)系。三是第一次采用多重價位中標(biāo)(美國式)的招標(biāo)方式發(fā)行中長期債券，為承銷商分別控制投資風(fēng)險提供了可能。四是發(fā)行帶有變動利率形式的債券，為以后推出變動利率債券進行了有益的嘗試。截至2003年8月，國家開發(fā)銀行又發(fā)行了三期共500億元的發(fā)行人普通選擇權(quán)債券。

　　4.本息分離債券。2002年10月23日，開發(fā)銀行推出了國內(nèi)首只本息分離債券，12月16日又發(fā)行了一期本息分離債券，為活躍債券二級市場提供了必要的工具。

　　本息分離債券是指債券發(fā)行后，把該債券的每筆利息支付和最終本金的償還進行拆分，然后依據(jù)各筆現(xiàn)金流形成對應(yīng)期限和面值的零息債券。每筆拆分出的零息債券都具有單獨的代碼，可以作為獨立的債券進行交易和持有。在國際上，本息分離債券是近二十年來債券市場很有意義的創(chuàng)新之一，它的設(shè)計簡單，卻是實現(xiàn)投資組合的收益目標(biāo)、對沖所面臨的市場風(fēng)險以及構(gòu)造復(fù)合金融產(chǎn)品的非常有用的工具。

　　投資者投資于本息分離債券主要是為了建立與自己的未來支出相匹配的現(xiàn)金流。更重要的是，由于本息分離債券是一種零息債券，反映了未來現(xiàn)金收入的時間價值，因此該債券的二級市場交易的收益率可用于計算其他金融產(chǎn)品，或?qū)ζ渌麄�券進行定價。

　　在我國債券市場上發(fā)展本息分離債券，一是有利于改善債券市場的品種結(jié)構(gòu)。本息分離債券的推出有利于實現(xiàn)債券期限的多樣化，有助于長期債券的發(fā)行,有利于解決目前我國債券市場上短期債券品種缺乏的問題，增強投資者進行流動性管理的能力。二是有利于擴大債券市場規(guī)模，增加交易品種，提高市場流動性，有利于人民銀行進行公開市場操作。三是有利于構(gòu)建更加精確的債券收益率曲線。零息收益率曲線能更精確地反映債券市場上的收益率水平，而本息分離債券的推出與發(fā)展可以產(chǎn)生一系列完整的標(biāo)準(zhǔn)化的零息債券，從而形成具有現(xiàn)實意義和實用價值的收益率曲線。四是有利于投資者自由創(chuàng)造出所需要的債券和投資組合，為債券交易提供了很多便利，從而推動債券市場的創(chuàng)新。

　　5.浮動利率與固定利率調(diào)期選擇權(quán)債券。2003年9月10日，國家開發(fā)銀行經(jīng)過醞釀和準(zhǔn)備，發(fā)行了浮動利率與固定利率調(diào)期選擇權(quán)債券，即發(fā)行時為固定利率債券和浮動利率債券各一只，在一定時期后(如半年)，投資人有權(quán)選擇將固定利率債券調(diào)換為浮動利率債券，或?qū)⒏�動利率債券調(diào)換為固定利率債券，當(dāng)然，也可以放棄使用這種權(quán)利。這種債券的優(yōu)勢在于能滿足不同投資者的需求，投資者可以根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，根據(jù)市場利率水平，根據(jù)風(fēng)險管理要求，靈活掌握債券品種和數(shù)量，獲得其最佳組合收益。同時，也增加了此類債券的流動性，使市場更趨活躍，這種債券將是市場上風(fēng)險控制的良好工具。

　　五年來，國家開發(fā)銀行不斷在創(chuàng)新中求發(fā)展，確立了開行債在市場中地位，樹立了優(yōu)良的品牌形象，成為國內(nèi)債券市場上最具影響力的發(fā)行主體。開發(fā)銀行通過債券創(chuàng)新創(chuàng)造了市場發(fā)行體、投資人與監(jiān)管機構(gòu)多贏的局面，而且為我國債券市場的發(fā)展注入了新的生機和活力。

　　(責(zé)任編輯/李巖)