股市下跌的時候,特別容易引起人們的抱怨,這一點正好說明,民間投資習慣尚沒有培育起來。在一個具有良好投資習慣的環(huán)境里,人們不會因為通貨膨脹而永久改變持幣習慣,同樣的,人們也不會因為股市下跌而永久改變股權投資習慣。既然不是這樣,說明雖有證券市場,但民間投資體制遠未理順,我們需要重新反思證券市場的定位和功能匹配。

　　關于定位,以前人們過多地強調融資功能,甚至把國有企業(yè)改革和脫困作為證券市場的 主要目標,資源配置和價值發(fā)現(xiàn)的作用一直被人們忽視,似乎至今仍未登堂入室。這是導致市場圈錢風氣彌漫的一個重要原因,而圈錢進一步讓投資人的信心下降,股權投資習慣難以建立。我們需要的市場定位不僅應該有助于解決宏觀經(jīng)濟問題,更應該有助于解決市場的微觀基礎問題,即應該有助于不斷拓寬投資人基礎,促使個人參股投資具備相當?shù)纳疃扰c廣度,促使股市波動和過度投機逐步漸少,同時有助于吸引境外資本投資于國內(nèi)證券市場,提高本國證券市場的國際化程度。這樣一種定位,本身就能夠對市場產(chǎn)生巨大的影響,幫助和促使投資人真正認識到,股權投資只是而且應該是自己生活方式的一部分,股市興衰既深刻影響到許多人的個人財富、商務發(fā)展與生活質量,同時又不會使股權投資遭受全面挫折。我們不妨再強調一次,股市興衰與物價漲跌具有同樣的性質,我們既然不會因為物價上漲而否定貨幣的意義,當然也不會因為股市波動而懷疑股權投資的意義。

　　在規(guī)則制定方面,要特別注意通過提供一個完善的法律環(huán)境,尤其是提高法律救濟的可獲得性,讓投資人真正感受到,他們在受到傷害時,法律總是會出面保護他們。這要求我們擁有:(1)良法,良法并非是總能讓投資人賺錢的法律規(guī)章,良法應該是那些能夠促進和幫助最理性的決策被選中和做出的法律,它永遠不能代替投資人決策；(2)執(zhí)行這些法律的必要的、充足的資源,包括法官的證券知識和對交易的善良理解。我們必須承認,這兩條在目前的中國,還遠不能實現(xiàn)。

　　事實上,法律規(guī)章及其執(zhí)行的低水平,是所有新興市場和一個世紀以前美國市場的通病。這樣,一方面我們將不得不轉向運用、甚至依賴別的方式,對此必須有清醒的認識和自覺；另一方面,我們在制定法律規(guī)章時,應該盡量為投資人決策創(chuàng)造(而不是留下)空間�，F(xiàn)在看來,這兩點都做得不夠。

　　另外,還要注意通過規(guī)則建設改善投資人結構,在技術層面和理性層面提高弱勢群體自我保護的能力。任何市場中投資人素質都是參差不齊的,一些投資人經(jīng)驗豐富,他們知道自己愿意承受多少風險,并且知道哪些證券或者證券組合適合自己的風險偏好,一些甚至可能是專業(yè)交易者和投資高手。而另一些則缺乏經(jīng)驗,只憑借證券之上承載的表面信息做出投資決策更致命的可能是,這些投資人對自己的風險承擔能力和偏好沒有穩(wěn)定的判斷,他們甚至不了解自己。在新興市場中,不能透徹了解自己偏好的投資人數(shù)量很大,特別引人注目。對這一類投資人,我們目前已經(jīng)有了一些改善手段,比如,通過發(fā)展機構投資人,收集分散投資人的資金,提高理性。不管采用哪一種方式,投資人可以不了解自己的真實偏好,但一定應該知道自己擁有什么樣的權利,這種權利意識對發(fā)行人和其他交易中介的機會主義行為具有長期的抑制作用,最終就能形成一種股權文化。

　　投資者信心的確是證券市場發(fā)展和活躍的基礎,沒有信心的市場肯定是一個萎縮的市場。投資人信心主要是指,投資人堅定地認為,市場會就他們的投資所涉及的風險給予公平合理的回報,他們還堅定地認為,在現(xiàn)有制度框架下,其他市場主體將公平地對待他們,例如,面對控股股東和管理者侵占公司利益的潛在可能,法律賦予他們的表決權(用手投票)和交易權(用腳投票)足以保護他們。又比如在信息的獲得方面,他們不能由于投資規(guī)模相對較小就處于過度的劣勢狀態(tài),等等。與這個過程互為表里的是,向投資人揭示權利顯得十分重要。和其他任何權利一樣,投資人的權利是分層次的,一些較高位階的權利如果得不到肯認和保護,較低層次的權利也就無從談起。

　　在投資人擁有的諸多權利中,位于最高位階的權利是投資主體獲得股份及其衍生權益的權利。如果這樣的權利得到承認和保護,那么未經(jīng)立法機關立法,任何機構不得隨意取消、限制和干擾他人獲得股份及其附隨權益的行為。果真如此,我們發(fā)現(xiàn)只有司法機關有權利禁止投資人獲得股權,其他主體,均可根據(jù)自己的自由意志進入市場。國有資產(chǎn)投資主體是否進入市場,是否獲得股份,需要經(jīng)過公共選擇過程。與股份獲得權位階比較接近的權利,還有投資人的隱私權,我們知道并且同意銀行存款賬戶屬于存款人隱私,但我們很少強調股票交易賬戶的隱私性,這是不對的。上述兩項權利中,第一種權利只要投資人支付了對價就應該受到保護,除了司法機關出于執(zhí)法的必要外,兩種權利都只有投資人自己才能放棄。

　　接下來是投資人擁有的表決權和交易權。其他權利,比如知情權、參與權等,都是附著在這些權利基礎上的衍生權利。

　　規(guī)范證券交易和市場主體行為的法律一定是特定文化背景下的法律,盡管這些法律要處理的問題可能是普遍問題。比如,所有文化背景中的公司法都要平衡公司管理者對裁量權的需要、公司對降低交易成本的需要、大型投資人監(jiān)督管理者的需要,以及保護小投資人不受管理者和控股投資人自利交易損害的需要等。但是,公司法實現(xiàn)這些平衡的手段,在各個文化背景中,卻截然不同。在發(fā)達國家,由于存在有效的產(chǎn)品市場、理性的資本市場和活躍的公司控制權市場、對管理者的激勵補償機制,以及外部股東監(jiān)督機制等,使得公司法的落實不需要過分依賴官方機構；加之成熟的會計系統(tǒng)、詳細的財務信息披露、活躍的財經(jīng)出版物、嚴格的反欺詐條款,可以確保投資人能獲得關于公司績效的可靠信息,這些監(jiān)督機制與法院系統(tǒng)、行政機構、或者自律組織一起,培養(yǎng)和造就了一個尊重股權投資的股權文化。當這樣的文化逐步變成人們的習慣的時候,管理者和控股股東比方說就有激勵去遵守規(guī)則,即便是在他們能僥幸逃脫疏忽責任的時候也會自覺遵守,此時,法律和市場監(jiān)管人的作用實際上在縮小。因為交易成本和監(jiān)督成本在降低,文化帶給全社會福利的增加。

　　法律、市場監(jiān)管與文化相匹配的概念,對于新興市場具有特別重要的意義。在新興市場,資本市場處于幼稚期,法律救濟的獲得既困難,又耗費成本,一些法官沒有必要的證券金融知識,而且缺乏學習的動力,因而市場秩序的實現(xiàn)更多地要依靠文化,法律制度的設計也要反映這種現(xiàn)實,制定出來的規(guī)則要盡可能少地依賴市場以外的力量去執(zhí)行。我們看到,這個結論實際上就是對監(jiān)管理念和監(jiān)管者胸懷的另一種描述。股市缺乏吸引力的討論,有助于確立市場監(jiān)管的理念、闊展監(jiān)管者的胸懷和形成股權文化。上海證券報張曙光楊如彥