尹中立

　　時下，中國貨幣政策操作已經陷入了兩難境地：一方面要不斷買進外匯，投放基礎貨幣，使通貨膨脹的壓力越來越大

　　另一方面，人民幣利率必須跟著美元利率走，如果人民幣的利率高于美元利率就會引 發更多的外匯流入，使人民幣的升值預期更為強烈

　　發展定位

　　B股市場的本來定位是為境內的公司吸引境外的外匯資金的特殊場所，是中國改革開放初期外匯短缺條件下的產物。它和H股市場一樣，在為中國經濟建設籌集外匯資金方面功不可沒，但目前的經濟環境已經發生了很大的變化，中國由外匯短缺國家變為外匯充裕的國家，外匯短期已經變為歷史。因此，B股市場的“招商引資”的歷史使命已基本結束。在新的歷史條件下，我們必須給B股市場重新定位，否則，B股市場就沒有存在的價值。

　　事實上，1996年之后，B股市場發行新股就越來越少，2000以后，竟沒有一只股票發行，B股事實上已幾成“死市”，失去了融資能力。特別是1997年境內企業大量到香港市場上市后，H股、紅籌股等境外上市外資股已成為通過證券市場籌集外資的主力，B股市場最初“吸引外資”的重要性和不可替代性大大下降。因此，B股市場作為吸引外資的一種過渡形式，已基本上完成了歷史使命，沒有繼續存在的必要。

　　筆者認為，在新的歷史條件下，B股市場應該定位在“為境內的外匯資金創造投資渠道，為境內的公司提供外匯資本”。中國是一個大國，一個大國經濟的持續增長必然伴隨著本幣不斷升值的壓力。因此，在資本賬戶逐漸開放，而資本項目可兌換還不能實現的情況下，人民幣升值的壓力將是長期存在的，由此導致的外匯相對過剩也將是長期存在的。我們應該為這些外匯創造更多、更好的投資渠道，而不只是簡單地投資于美國或其他國家和地區的債券市場。

　　升值壓力

　　這是一個非常重要的研究課題。當前，人民幣已經存在升值壓力。從政府采取的對策看，主要是不斷地從市場上買進美元，拋出人民幣。該方法只能在有限的范圍內使用，如果使用不當，會帶來較大的副作用。

　　時下，中國的貨幣政策的操作已經陷入了兩難境地：一方面要不斷買進外匯，投放基礎貨幣，使通貨膨脹的壓力越來越大；而另一方面，人民幣利率必須跟著美元利率走，如果人民幣的利率高于美元利率就會引發更多的外匯流入，使人民幣的升值預期更為強烈。而目前，美國的利率已經降到了45年來的新低，已經趨近于零的水平，這使人民幣的利率操作空間越來越小。這樣的局面很容易使貨幣投放失控，導致惡性通貨膨脹或泡沫經濟。

　　我們知道，造成人民幣升值的市場因素不僅是境外的一些游資，境內居民和機構的外匯及外匯資產同樣是構成人民幣升值壓力的重要因素。國際貨幣基金組織估計，2002年底，中國民間的外匯資產為4360億美元，比官方的外匯儲備2860億美元的數字還要大。如果這4000多億美元的資產都想換成人民幣資產，國家的金融安全就會受到嚴重的威脅！國家要買進這4000多億美元的外匯的話，需要向市場投放30000多億的基礎貨幣，2002年中國全年投放的基礎貨幣總量是18000億人民幣，而我們現在要買進4000億美元就要多投放30000多億人民幣！如果是這樣的話，國家正常的金融運行格局就會被打破，有可能會導致嚴重的通貨膨脹。

　　今年上半年，民間外匯資產換成人民幣的趨勢在加強，有的美元定期存款沒有到期就提前解付，換成了人民幣。上述假設已經是一個不容回避的現實問題。因此，如何提高居民持有外匯資產的意愿已經成為迫切需要解決的問題。經驗表明，只要激活B股市場，境內居民手持外匯的意愿就會增強。

　　從理論上說，現在的B股市場的市盈率相當于A股市場的一半，只要B股市場與A股市場享有相同的政策環境，B股市場平均價格可以上漲一倍。對于手持外匯的居民來說，巨大的增值預期完全可以化解人民幣升值的風險，使外匯的吸引力增加。同時，境內的外資公司完全可以通過B股市場來籌集外匯資金，而不再需要從境外匯進美元資本。這樣就可以大大緩解人民幣的升值壓力。

　　當然，有人會說，在目前的固定匯率制度下，激活B股市場會不會有危險？筆者認為，這是沒有必要的。從B股市場的發展歷程看，在目前的價格水平和市場環境下，境外投資機構對中國境內的B股市場并沒有太大的興趣。事實上，現在的B股市場已經成為境內投資者為主的市場。再者，資本市場的開放是一個不可回避的趨勢，QFII已經在A股市場成為現實。因此，我建議在大規模開放境內資本市場之前，可以將B股市場作為資本市場開放的實驗場。

　　從影響B股市場發展的制度因素分析，外匯管理政策方面的作用最大。外匯一直是中國稀缺的經濟資源，使得中國外匯管理政策一直奉行嚴禁外匯資金違法流出的政策，但對流入的資金則不嚴格追究。現在的情況已經發生了改變，外匯由短缺變為相對過剩，應該及時調整外匯管理政策，由限制外匯流出調整為限制外匯流入。鼓勵居民和企業使用外匯，包括鼓勵它們投資以外匯標價的資產（如B股市場）。

　　三條措施

　　措施之一：向境內機構投資者開放B股二級市場。從投資者的構成看，在2001年2月份以前，B股市場的開戶總數在13萬左右，以境外投資者為主（占總數的60%左右）。2001年2月B股對境內個人投資者開放后，B股的開戶人數上升到50萬戶左右，其中境外開戶數只增加了15000戶，截至2002年底，中國境內B股開戶數量占B股投資者總數的82%，境外的機構投資者只占總數的1.5%，境外券商托管的股票市值只占B股總流通市值的7%左右，使境內的個人投資者成為B股市場的主要參與者。境內的券商手中有一定的B股，但他們只能賣出，不能買進。因為B股的二級市場只對境內個人投資者開放，而沒有對境內的機構投資者開放。這樣使得目前的B股市場成為只有散戶投資者而缺乏機構投資者的市場。從資本市場的發展趨勢看，機構投資者應該占有越來越大的比重，而目前的B股市場卻由過去的以境外機構投資者為主的市場演變為只有境內散戶投資者的市場。這是非常不正常的，它將導致B股市場的衰落！

　　從法理上講，境內的機構投資者應該享有和境內個人投資者完全一樣的權利，既然一般散戶投資者可以購買B股，機構投資者也應該可以購買B股。B股市場之所以允許外資介入、允許港澳臺資本介入、允許境內居民介入，而不允許境內機構投資者介入的原因就是擔心外匯的流失。而現在的情況已經發生了改變，外匯由短缺變為過剩，B股市場向境內機構投資者全面開放的條件已經成熟。

　　目前。B股市場與A股市場最大的不同就在于境內機構投資者的參與程度，只要向境內機構投資者開放B股二級市場，B股市場一定會趨于活躍。

　　措施之二：發行B股基金。發行B股基金不僅可以活躍B股市場，而且可以將居民手中的外匯集中起來投資，減輕外匯市場的壓力。中國A股市場已經有1500億元的基金規模，而B股基金還沒有一家。我們每年把巨額的外匯投資于美國的債券，為何不把其中的一部分投資于境內的B股市場及香港的股票市場？

　　從投資價值的角度分析，中國的B股市場比A股市場要好。我們以2003年9月10日的收盤價和2002年年報業績計算，剔除虧損股，兩市B股的加權平均市盈率為17.4倍，平均市凈率1.5倍。對于同時有B股和A股的上市公司來說，A股的價格一般是B股的2倍以上。因此，以目前的匯率比價，B股比A股具有投資價值。

　　措施之三：啟動B股發行程序，吸引藍籌股公司到B股市場去融資。啟動B股的融資功能本身就可以給市場傳遞一個積極的信號，它表明政府對B股市場的重視。B股市場已經有三年多的時間沒有發行新股了，現在應該是重新啟動B股市場的時候了。因此，在向境內機構投資者開放的同時，應該采取配套的市場擴容措施，使該市場的供求保持一個動態的均衡。

　　（作者為中國社會科學院金融研究所博士）