劉勘

　　今年以來中國發行的12只可轉債籌資額度達到132億元，與2002年底之前累計籌資額88.50億元比較，呈現出快速增長的勢頭，而且這種趨勢還有繼續加快的跡象，如招商銀行8月26日公告，計劃發行100億可轉債。而9月11日央行有關負責人在討論8月份金融運行情況時表示：“目前尤其要加快發展我國的債券市場。”可見，目前債券市場上的可轉債和企業債 加快發行速度，是政策導向作用的結果。

　　從可轉債本身來看，其票面設計在遞增利率、初始轉股價的溢價比例下調、向下修正、贖回、回售以及補償利率等條款方面都作出重大突破，尤其與股票相比，存在著明顯的優勢，除去轉債能夠為債券持有人提供債券保障收益外，由于轉債的轉股價格比當前市場股票價格低，一旦股票價格上漲，那么轉債獲得的收益將高于股票。所以作為兼具債性與股票期權性質的衍生證券品種———可轉債，以其穩定的保底收益以及豐富的套利機會，逐漸贏得了廣大投資者的青瞇。

　　可轉債的發行從2002年券商大比例包銷到當前上百倍的超額認購，其原因在于可轉債在一級市場上存在著明顯的無風險收益，所以獲得QFII資格的花旗環球金融有限公司持有山鷹轉債54319手，占山鷹轉債發行總量的21.7%，持有國電轉債1044手，其他的QFII資金對可轉債也有不同程度的參與和持有。

　　目前在人民幣升值預期影響下，一些投機性較強的“熱錢”紛紛涌入中國金融市場，在此情況下，央行提出大力發展債券市場，選擇的時機似乎不太合適，因為“熱錢”正在資本市場尋找可進可退又能帶來穩定收益和低風險的金融產品。如果現在大力發展債券市場的話，正好給這些“熱錢”提供一個“資金洼地”———債券和可轉債———這可能是他們最理想的人民幣資產，一方面可以獲得穩定收益，另一方面也有人民幣升值預期帶來的收獲。

　　為應對國際投機“熱錢”涌入中國，近來央行采取了預防性緊縮貨幣政策，一方面增加央行票據的發行，另一方面提高存款準備金率1個百分點，這兩大政策已對股市和債市產生影響。此外，貨幣資金市場趨緊狀況導致基準利率上升，波及到今年的七期國債上市就跌破面值，八期流標，九期被迫停止發行，直接影響到財政政策的繼續執行，使多年的財政政策和貨幣政策互為犄角，配合調控國民經濟發展格局出現變數。還有把出口退稅計劃從目前的15%降到11%，可能會降低中國出口商品的國際競爭力。

　　這樣做，無非是降低人民幣升值預期的壓力，減緩資本回流的速度和減少回流的數量，避免給國民經濟發展造成沖擊�？墒窃谶@個關鍵時刻，付出這樣大的代價，卻要大力發展債券市場，不是給這些資本回流投機性很強的“熱錢”提供甚為理想的人民幣資產的投資品種———企業債券、可轉債嗎？這樣做有可能趕不走“熱錢”，反而吸引他們在我們提供的“資金洼地”———債券市場沉淀下來，獲取一級市場無風險收益和人民幣升值預期可能帶來的雙重收獲。從現在外匯流入速度仍然沒有減緩的跡象，就可以看出這一點。這種政策的矛盾，應該引起我們的注意和反思。