主持人的話:

　　9月以來,國債發行市場遭遇前所未有的冷遇,繼2003年記賬式(八期)國債流標近三分之一后,原定于9月18日進行招投標的2003年記賬式(九期)國債被迫停止發行,成為首次國債發行在市場壓力下停止的案例,從而對完成全年國債發行計劃、順利推進國債投資項目造成了影響。本期聚焦,我們一起來關注國債市場發生的重大變化。

　　一、原因分析

　　分析近期國債發行不暢,除了近期討論頗多的存款準備金率上調引發資金面趨緊、利率預期不明朗等因素外,究其深層原因,我國證券市場投資品種單一、金融政策僵化造成的國債市場夸大性需求,早已給國債市場埋下了隱患。

　　相當一段時期內,我國證券市場僅由股票和債券構成,其中企業債券市場由于行政審批、多重管理造成發行速度過慢。因此,真正能夠大規模投入和轉移資金的證券市場只有股票和國債市場。2001年7月份以來,我國股票市場持續低迷,大量資金從股票市場退出,尋找更具有投資價值的市場,2003年上半年國債市場持續走強形成了賺錢效應,因此部分從股票市場退出的資金流入國債市場。

　　國債市場最大投資群體是商業銀行和保險公司。當前,央行、銀監會對國有商業銀行和部分股份制商業銀行的主要考核指標是不良貸款率和利潤,銀監會給國有商業銀行下達了不良貸款率每年下降3%-4%的指標。為追求考核績效,國有商業銀行選擇大量投資和持有市場平穩狀況下變現能力較強的國債,從而形成夸大性的需求,給財政部發出的與實際需求不同的市場信息。而另一投資主體保險公司因投資渠道狹窄,按規定只能少量投資股市,因此國債成了保險公司重要的投資品種之一。

　　在大量資金的推動下,我國國債市場的系統風險加大,多種資金在追逐投資利潤動機的引導下不斷共同推高國債價格,國債收益率持續下降。盡管投資者感覺到市場利率低,但沒有人出局,從而形成了2003年上半年國債價格持續上揚的局面。長債短炒就是其中的現象之一,盡管帶有利率掉期的創新意味,但提高了投資風險。一旦貨幣政策呈現緊縮趨勢,國債面臨重新定價,國債低收益率投資中積聚的巨大系統風險暴露出來,資金紛紛離開市場,造成當前國債市場出現恐慌和非理性的價格下跌,直接影響了國債的發行需求和流通需求。

　　二、經驗總結

　　此次國債市場連續在一周內發生八期國債流標、九期停發事件,有以下幾點經驗教訓值得總結:

　　1、相關部門在國債市場建設方面的協調力度還有待加強。財政政策與貨幣政策雖然互相獨立,但它們的終極目標都是服務于宏觀經濟。此次央行上調存款準備金率雖然部分達到了其貨幣調控目的,但由此造成的資金面緊張及利率上調預期卻導致市場收益率急漲,財政部發債面臨資金成本上升壓力,以致于臨時決定停發九期國債。最終,政府想要大力發展的債市同股市一樣陷入低迷。

　　2、國債市場發行主體的市場化程度不高。我國國債從計劃性攤派逐漸發展到如今以銀行間及交易所市場為主要流通場所,發行主體還未完全適應市場,習慣于只管發債籌資,而對影響籌資成本的市場諸因素考慮不夠:在債券利率方面,9月17日銀行間市場的七天加權平均回購利率為2.8064%,而九期3年期國債的票面利率訂為缺乏競爭力的2.40%。在債券期限方面,在利率預期不明朗的情況下,投資者顯然偏愛短期債券,而財政部發行的八、九期國債分別為十年和三年,屬中長期范疇。

　　3、國債市場投資者趨于理性,而市場機制缺陷導致非理性市場結果。市場利率上升、承銷團對八期國債投標不踴躍,是投資者對資金面趨緊、利率預期的理性反應。而同時,債市做空機制的缺乏及會計處理方法上的陋習卻造成了市場一些不合理的現象。比如,對于近期出現的短期利率和中長期利率倒掛的情況,在機制完善的成熟市場,這種非正常現象只可能短暫出現,因為投資者即便缺乏資金,也可以通過賣空來立即進行套利操作,從而驅使市場利率回歸合理水平；而國內受資金限制的投資者因為無法進行類似操作,只能對收益率曲線異常所賜予的套利機會視而不見。除了缺乏做空機制,銀行間市場多數成員依然以成本法處理債券投資的會計制度也是導致目前市場收益率曲線不合理的原因。由于使用的是成本法,而不是市價法,持有人只要不賣出所持有債券,就無須確認盈虧,由此出現了一些債券因缺乏流動性,導致其收益率偏離市場水平的現象。

　　三、投資策略選擇

　　投資者一旦認清了目前國債市場所存在的問題,就可比較準確地作出以下一些判斷,并相應制定投資策略。

　　首先,八期國債流標、九期國債被迫停止發行、國債現券市場連續大幅度放量下跌,這一切表明債市已不可避免地進入弱勢調整期。從基本面看,資金供給正在由寬松走向偏緊。最直接的表象就是銀行間和交易所市場回購利率水平持續居高不下,而央行上調存款準備金率、發放央行票據的貨幣手段已表明其抑制貸款過熱、控制貨幣增量的決心。

　　其次,市場調整仍將以短期債券為主。在中長期利率走勢尚未十分明朗的情況下,為了防范風險和減少損失,短期債券將成為滿足流動性需要的主要手段。此外,目前市場上大部分中長期債券價格低于面值,投資者為避免造成賬面虧損,一般以投資為目的持有到期,從而造成中長期債券的流動性差于短期債券。

　　最后,走出困境需要創新。隨著債券市場發展與創新的步伐加快,資金推動型的傳統盈利模式將在市場難以為繼,發行主體、交易所及投資者必須與時俱進,研究開發新的投資工具和贏利模式,對回購業務、遠期交易、國債期貨等每一項創新措施的推出作好充分準備,切莫重蹈因對央行上調存款準備金率掉以輕心而蒙受損失的覆轍。上海證券報上海證券研發中心林琳 喬奕