說明:本報告是根據武漢鋼鐵(集團)公司(以下簡稱武鋼公司)公開披露信息及該公司提供的相關資料分析整理而成,目的僅在幫助投資者了解本期債券投資價值。本報告不對報告內容及引用資料的準確性和完整性作任何保證,投資者據此操作導致的一切后果均由投資者本人完全承擔。

　　一、債券基本要素

　　1、 債券全稱:2002年武漢鋼鐵(集團)公司企業債券

　　2、 債券簡稱:02武鋼(3)；02武鋼(7)

　　3、 發行規模:20億元

　　4、 上市規模:11.4182億元

　　5、 發行期限:3年期；7年期

　　6、 債券類型:固定利率債券

　　7、 債券利率:3年期債券票面年利率3.50%,單利計算,到期一次還本付息

　　7年期債券票面年利率4.02%,按年付息,最后一次還本

　　8、 信用級別:AAA級(聯合資信評估有限公司)

　　二、債券信用風險

　　我們認為,由于本期債券發行人實力雄厚、償債能力強,其所處的行業中短期內將維持較快發展的態勢,加上可靠的擔保措施,本期債券的信用風險極低。

　　1、 鋼鐵行業中短期內增長態勢良好,為發行人提供了良好的發展環境,有利于降低本期債券的信用風險。

　　本期債券的發行人-武鋼公司所處的鋼鐵行業是近幾年發展較快的產業之一,特別是2003年以來,宏觀經濟實質性好轉使國內鋼材市場供需兩旺,特別是房地產、汽車、機械制造等支柱行業的高速增長極大地增加了對鋼材的需求。上半年我國鋼產量同比增長17.41%,鋼鐵產品進出口也十分活躍。預計這一態勢在下半年仍會維持。

　　從今后幾年情況看,我國鋼鐵行業仍有可能保持較快增長態勢。根據國際鋼鐵協會(IISI)的報告,今后幾年,世界經濟的復蘇將拉動鋼材需求增加。報告預計2001年至2005年世界粗鋼消費量年增長率將達到1.5%,2005年世界粗鋼產量將達到9億噸。而國內已經進入了新一輪增長周期,主要以民間力量自發推動的投資高增長短時間內不會改變,而房地產、汽車等支柱產業雖增速可能略有回落,但由于居民消費能力的實際支持,總體仍將呈高速增長態勢,對鋼材的需求仍會十分旺盛。

　　2、發行人實力雄厚,競爭力強,經營現狀良好,發展前景看好,具有很強的償債能力。

　　武鋼公司是新中國成立后國家投資建設的第一個特大型鋼鐵工業基地,始建于50年代。1993年經國家計委、國家體改委、國家經貿委的批準,武漢鋼鐵(集團)公司正式成立。1999年底,被列為中央直管的國有重點骨干企業之一。2000年12月,資產財務關系劃歸財政部直接管理。

　　武鋼公司一直非常注重內部的經營管理,建立了嚴密的決策制度,設立了＂武鋼經濟技術研究中心＂等專職決策參謀咨詢機構,將責任落實到各職能部門。在這種管理體系下,武鋼公司先后獲得了國內十余項管理、產品品質和技術創新獎項。其中,在1994年,武鋼質量體系通過了法國BVQD和中國船級社CSQA的認證,成為全國冶金行業第一家通過質量體系認證的企業。

　　經過數十年的經營發展,武鋼公司的企業規模和綜合實力得到了顯著增強。截止2002年底,武鋼公司的總資產為469.04億元,凈資產為243.28億元。2000-2002年三年的平均年凈利潤6.94億元。

　　2002年以來,武鋼公司抓住鋼鐵行業快速發展的機遇,充分發揮公司的核心競爭力,取得了很好的經營業績。2002年,武鋼公司全年實現銷售收入197.59億元,利潤15.05億元,分別比上年增長8.81%和46.83%。2003年1-6月,武鋼公司累計生產鐵、鋼、鋼材等產品均較上年有較大幅度的增長。實現銷售收入118.77億元,利潤10.66億元,分別比上年同期增長33.21%和224%。除了鋼鐵產品外,武鋼公司還積極開展非鋼業務,成效顯著。2002年,武鋼公司非鋼產業實現銷售收入108億元,其中外銷收入23億元,實現利潤5億元,分別比上年增長12.18%和74.22%。2003年上半年,武鋼公司非鋼業務總體實現銷售收入56.1億元,其中外銷收入11.8億元,實現利潤2.82億元,分別比上年同期增長30.16%和54.1%。預計全年利潤總額可達18億元左右。

　　隨著全球制造業向我國轉移,一些大量消費鋼材的產業,包括汽車、造船、電力設備、重型機械等行業,將在一個時期內對鋼鐵消費起到強勁的拉動作用；武鋼自身具有品種結構的優勢,經過十年來的技術改造,已經擁有一流水平的冶煉技術和鋼材生產線,產品質量和品種相當部分達到了國際先進水平,發展前景十分看好。

　　3、中國建設銀行湖北省分行為本期債券的本息兌付提供全額不可撤消的連帶責任擔保,有效降低了本期債券的信用風險。

　　三、債券上市環境與定價預測

　　本期債券上市正處于宏觀經濟進入新一輪增長周期,經濟增長前景看好,利率上行可能性較大。

　　1. 宏觀經濟環境

　　從目前的情況看,我國宏觀經濟已經進入新的增長周期,中期向好趨勢已經確立,這可能將對本期債券中長期投資價值產生一定的不利影響。

　　首先,從經濟周期看,2003年以來我國進入新經濟周期的特征非常明顯,各行業呈普漲態勢,企業效益普遍改善,財政收入顯著提高。從歷史經驗看,我國經濟周期一般在3年以上,其中上升階段至少要持續1-2年,宏觀經濟中期向好的趨勢已經確立。

　　其次,從投資看,今年以來我國固定資產投資增速之高近年罕見,其中更新改造投資增速高于基本建設投資,企業自有資金、自籌資金、貸款、外資增速高于預算內資金,表明投資高增長主要來自民間力量,其自發性和可持續性更強。

　　第三,從外貿看,比較優勢的升級和FDI是促進去年以來我國外貿高速增長的兩條關鍵原因。我國豐富的人力和儲蓄資源、經濟發展的梯度性可以使我國比較優勢保持和發展得更好,外貿高增長的時間更長。

　　第四,從消費看,雖然總體看目前我國居民消費只形成了部分熱點,但住房、汽車、教育、旅游等新消費熱點的形成已經拉開消費局部啟動的序幕,城市化的加快和中產階級的加快形成可能使未來一兩年內實現消費的真正啟動,從九十年代末開始集聚的消費能力有望逐步釋放。

　　第五,從支柱產業的發展看,房地產、汽車等支柱產業的形成和高增長是促進近兩年我國經濟快速增長的重要原因,而支柱產業的是以局部消費升級為背景的,是有實際消費需求支持的。

　　2. 利率環境

　　綜合考慮影響我國市場利率的各種因素,我們估計短期內利率仍可能高居不下,中期可能與前幾年持平,長期可能緩慢上行。這意味者投資本期債券短期、長期會有一定壓力,但中期可能存在一定機會。

　　從短期利率走勢看,盡管不排除國慶節后利率逐步小幅回落的可能,但是資金面的緊張可能使年前市場利率都處于相對較高的水平。首先,下半年資金季節性偏緊是歷史規律,今年也沒有理由幸免。其次,央行上調準備金率迫使金融機構減少對外融資和適當減慢信貸擴張步伐,準備資金補充法定準備金。第三,在調整準備金控制信貸無效的情況下,央行可能再次上調準備金率或加大公開市場操作回籠基礎貨幣的力度,市場資金仍面臨不確定的壓力。第四,國債、金融債、企業債的發行力度依然較大。第五,大盤股發行或新股發行方式的變化將導致十分嚴重的短期性資金緊張。第六,資金分布的結構性不均衡,一些資金富裕機構的惜售行為加劇了資金緊張。

　　從中期利率走勢看,明年市場利率雖會有所上升,但其幅度將比較溫和,特別是明年上半年,在市場資金相對寬松的情況下,利率從今年的高位有所回落的可能性還是很大的。從物價走勢看,我國宏觀經濟運行機制已經出現了深刻變化,迅速出現通貨膨脹的可能性不大；從匯率因素看,中短期內人民幣升值壓力很大,利率上升會進一步增加人民幣吸引力,流入更多熱錢,這是管理層不愿意看到的；從季節性資金變化看,每年上半年,銀行等金融機構和債券市場資金均出現季節性寬松,市場利率會一定程度回落,從目前的情況看,明年上半年仍可能出現這種現象。

　　從長期利率走勢看,通貨膨脹、緊縮性貨幣政策、投融資體制的暢通等都可能導致利率上行。首先,雖然宏觀經濟運行機制的變化很難在中短期產生嚴重通貨膨脹,但投資需求膨脹、居民收入持續增長、收入分配格局優化(形成強大的中產階級)、消費結構升級等情況的變化很可能促成現實的通貨膨脹。其次,當經濟周期進入擴張和高潮階段時,管理層通常要采取緊縮性貨幣政策控制經濟過熱,無論是提高存貸款利率、準備金率還是其他緊縮性貨幣政策措施,都有收緊銀根和促使利率上升的作用。第三,隨著金融體制改革逐漸深入,金融市場與實業領域的資金流動更加順暢和自由,加上若干完全由市場決定的利率的形成,實業領域的通貨膨脹必然能更直接、迅速地反映到金融市場中的利率走高上。

　　3. 市場環境

　　9月份以來,受基本面、政策面和資金面的不利影響,債券市場出現了較大幅度調整,短期內債券市場運行仍存在相當大壓力,本期債券的上市時機比較不利。

　　首先,宏觀經濟持續好轉和物價持續上漲使投資者利率上升預期增強,對后市走勢看淡。8月份CPI同比增速已經達到0.9%,估計10月、12月在節日消費的推動下增速還有進一步提高的可能,將對投資者心理造成不利影響。

　　其次,從資金面看,季節性規律和管理層緊縮銀根使下半年資金不可避免地趨于緊張。特別是節前,市場資金偏緊,回購利率居高不下的情況難以改觀。

　　第三,從政策面看,信貸過快增長導致管理層收縮銀根,開放式回購和遠期交易等市場發展政策也具有利空的性質。8月份銀行貸款和廣義貨幣供應量M2增速仍大大超出管理層控制目標,不排除央行進一步采取緊縮性措施的可能。此外,遠期交易、開放式回購將在年前推出,做空機制形成,做空動力增加,做多信心受到打擊。近期跨市場國債急劇下跌就是一次預演。

　　4.定價預測

　　我們認為,由于近期債券市場大幅度調整,市場悲觀氣氛相當濃厚,短期走勢也不容樂觀,這對本期債券定價產生了相當不利的影響,但也正因為本期債券上市時逢債券市場相對低迷的時候,其投資價值有可能被低估,這可能孕育了一定的中期投資機會。

　　從歷史情況看,新企業債上市定位一般與市場上近期限債券的收益率比較接近,當市場處于牛市時,新債收益率一般略低于市場上可比債券收益率,而當市場處于熊市時,新債收益率可能會略微偏高。

　　在近期債券大幅度調整過程中,企業債也急劇下跌,一級半和二級市場交易急劇萎縮,成交價格并不能準確反映市場真實的供求水平,加上新債券上市第一天往往會有巨大的換手需求,這使債券定價面臨更大壓力。但從短期來看,二級市場企業債價格高估的情況已有所緩解,本期債券上市并未處于最糟糕的時機。

　　目前(9月19日)交易所債券市場上各企業債收益率如下表所示,綜合考慮各種債券的剩余年限、流動性、發行期限和票面利率,我們認為三年期武鋼債券的定價宜主要參考99寶鋼債和02電網3,尤其是02電網3,發行期限和付息方式均與3年期武鋼債相同,剩余期限也較為接近。7年期武鋼債宜定價參考01廣核債和98中鐵(3),因為它們都是每年付息一次的固息債,剩余年限也比較接近。

　　鑒于02電網3在9月19日的收盤收益率為2.97%,01廣核債和98中鐵(3)在9月19日的收盤收益率在3.8%-3.9%,考慮目前市場的總體情況,我們估計3年期武鋼債的收益率在3.0%左右,其對應的凈價為100.70元,全價為103.76元；7年期武鋼債的收益率在3.8%-3.9%,其對應的凈價為100.62元-101.16元,全價為104.14元-104.68元。

　　正是由于上市環境的不好,本期債券上市定價有偏低的可能,短期內在債券市場總體繼續偏淡的情況下,這種偏低的定價可能很難扭轉。但我們上文中分析過,債券市場中期仍有一定的機會,特別是在明年上半年,當市場資金再度寬松時,本期債券的偏低定價可能得到糾正,這就意味著本期債券具有一定的中線投資價值。

　　9月19日企業債收盤情況

　　債券名稱 票面利率 凈價價格 應計利息 全價價格 收益率 剩余年限 類型

　　02電網 3 3.50 100.63 4.39 105.02 2.97 1.75 零息

　　99寶鋼債 4.00 101.83 0.45 102.28 2.98 1.89 固息

　　01廣核債 4.12 101.60 3.19 104.79 3.81 5.22 固息

　　資料來源:上海證券交易所 深圳證券交易所 國泰君安固定收益證券總部