導言

　　瑞士銀行的積極主動、花旗環球金融的先申請再說、野村證券的持幣等待、瑞士信貸第一波士頓的門外觀望……宏觀經濟學家極度悲觀、策略分析師和股票研究主管謹慎樂觀、臺灣地區QFII業務資深操作者相當樂觀、內地券商及投資人士不以為然……各QFII及QFII不同角色人士對中國A股市場持有不同的態度。總的來說，QFII在中國能否成功不容盲目樂觀， 好的產業和好的公司永遠是最重要的。

　　QFII已擺上中國資本市場的宴席，對于QFII各類主動與被動的參與者來說，未來若干年內，它將是何種味道？本刊主筆汪姜維陳雪潔／文*

　　正文

　　在中國內地QFII計劃推出的第二天，美林證券中國研究部主管何顯鴻在其給客戶的報告中曾寫下這樣的標題：“中國QFII：沒有痛苦，只有長遠的收獲”(China's QFII: No Pain, Only Long-term Gain)。

　　然而對于QFII，本地投資者眼下似乎并沒有寄予太多的希望，這從2003年7月9日QFII投下第一單以來十分平靜的股市走勢可以看出。

　　而QFII機制的實施，畢竟是中國資本項目開放的第一項制度性選擇，市場希望了解和展望它對中國資本市場將產生怎樣的影響、我國臺灣地區實施QFII究竟有哪些經驗和教訓，以及QFII參與者們將面臨怎樣的新機會。

　　為此，本刊遍訪了各大QFII的話語人物，包括研究宏觀經濟的摩根士丹利首席經濟學家謝國忠，瑞士銀行中國部研究部主管張化橋和策略分析主管陳昌華，花旗環球金融中國研究部主管薛瀾，瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管陸運剛，臺灣地區QFII業務風云人物、現香港高誠資本公司董事總經理李燈場，本土券商國泰君安、申銀萬國等機構人士(見附文《本土機構坦然面對QFII》)，以及最早投資A股并將推出中國A股投資基金的Martin Currie公司基金經理克里斯•拉弗爾(詳見后文《Martin Currie：A股基金蓄勢待發》)等。此外，還邀請了臺灣地區服務QFII最成功的券商KGI中信證券撰文介紹了QFII制度下本土券商的求生經驗(見后文《本土券商生存之策》)。

　　目前雖已申請QFII投資額度但至今未下第一單的野村證券、德意志銀行和匯豐銀行，這次均未能有相關人員接受本刊的訪談。據了解，他們對于投資中國A股市場似乎還未形成完整的思路，也未建立完備的業務和研究團隊。比如野村證券在中國內地和香港均未有任何人做A股研究，有關人員就本刊約訪事宜與其日本總部的聯絡也未顯暢達。而花旗環球金融中國研究部主管薛瀾在受訪時亦坦承：“作為全球位居前三的大行之一，花旗環球金融積極申請了QFII投資額度，但幾乎沒有做A股研究，目前正在申請調集全球其它地方資源，組建中國市場研究及銷售隊伍，爭取做一個A股市場里真正的券商。”

　　以上情況一定程度上反映了海外投資機構對中國A股市場的一個整體看法：由于在資金流動性上存在較多限制，絕大多數投資機構并不非常看好眼下的中國A股市場(詳見后文《瑞士銀行QFII三杰》中所附瑞士銀行的調查結果及《外商并不著急》一文)，他們之所以爭先恐后地申請了QFII資格，是因為畢竟進入了一個潛力巨大的資本市場。以下是受訪機構部分話語人士有關QFII一些關鍵問題的不同見解。

　　爭議一：

　　臺灣QFII制度是否成功?

　　對于中國臺灣地區實施QFII制度的經驗和教訓，我們應該好好借鑒。在中國內地推出QFII計劃的第二天，時任高盛集團資深經濟學家、現瑞士銀行首席經濟學家喬•安德森(Jonathan Anderson)認為，“與臺灣地區1991年實行QFII計劃時的框架相比，中國內地的計劃與此相似，但一個重要的不同是內地一開始就強調長期投資：臺灣的QFII在3個月持有期后就可以匯出本金，而中國內地的限制程度要高。”

　　在臺灣實施QFII制度的12年間，海外投資者共向島內匯入資金累計360億美元，最終QFII占市場總交易額不到10%(具體過程和分析見后文《臺灣QFII風浪》)。從臺灣地區QFII歷程圖(如圖1)來看，QFII在臺灣地區股市獲取了豐厚利潤，應該說，其12年間的QFII制度還是取得了比較好的成效。

　　但究竟應該如何評價臺灣實施QFII的成果呢？

　　作為非常重視微觀基礎的宏觀經濟學家，謝國忠認為，臺灣地區過去10年的QFII政策并不成功，通過QFII交易的海外經紀商實際上是將本土投到海外的資金回流到了本土市場。“當時，QFII想買什么，本土的投資者都想跟著買什么，”謝國忠說，“一些本土的大型交易商就借著海外經紀商來誤導市場，說QFII正在購買什么股票。許多本土的散戶投資者就盲目跟風，賠了很多錢給大型交易商。”

　　“海外經紀商”之所以接本土大型交易商的經紀業務，謝國忠認為是因為當時臺灣股票的價值與其他市場相比被大大地高估了，所以真正的海外投資者都不想購買臺灣的股票。同樣，當時臺灣公司的會計賬目很混亂且經常造假，所以一些幸存下來的海外經紀商就只能淪為本土大型交易商的工具。

　　不過，謝國忠還指出，一個有利的情況是當時海外經紀商雇傭了很多本土的專業人員，這為臺灣后來形成一個更為成熟的證券行業打下了基礎。今天臺灣金融行業大部分高級人才都是隨著QFII制度成長起來的。如果說QFII不成功的話，那么QFII在臺灣市場獲取的豐厚利潤來自哪里？謝國忠認為應歸功于臺灣地區科技產業的騰飛。在20世紀60年代，許多臺灣人在美國學習電子學并隨后留在諸如惠普、施樂和IBM這樣的高科技公司工作，他們在領先的科技方面積累了10-15年經驗。后來，臺灣政府通過發放研究補助金和創業啟動資金，吸引這些人員回到本土。他們創造了制造業外包的示范，為很多擁有品牌的百年老店制造商品。由于臺灣本土的勞動力成本較便宜，臺灣公司制造出同等品質的產品可以花費較低的成本。隨著美國科技產品需求的急劇增長，臺灣的科技產業也迅猛增長，科技公司迅速發展并形成了較好的公司治理結構。與美國的同業公司相比，這些臺灣公司的股票相對便宜，于是海外投資者就開始購買這其股票，這些公司也就通過QFII獲得很多好處并擴充了公司的資本，這種相互共生的關系最終促成了臺灣科技產業的騰飛，QFII也因此回報不菲。

　　與謝國忠觀點不同的是，陳昌華、陸運剛和李燈場均認為臺灣地區的QFII制度非常成功。至于成功的原因，做策略分析的陳昌華指出，“有沒有好的公司是最重要的。政策因素在短期內有一定的影響，但長期來說會越來越無效。臺灣能成功主要是出了一批好的高科技公司。好企業加上一個合理的價位，就會受QFII歡迎。”做具體股票研究的陸運剛也認為，“臺灣QFII成功有賴于一批在全球產業鏈中占一席之地的企業，即臺灣的電子制造業。隨后而來的島內消費行業也是QFII主要的興趣之一。”

　　從事QFII具體業務操作的李燈場則認為，“臺灣實施QFII成功的重要因素是政府不斷因應國際投資者的需求、本土股市發展狀況及外匯管制要求來調整QFII開放政策。另外，市場參與者如本土券商及其海外子公司、外資券商、保管機構、交易所等機構之積極配合，也是很重要的推動因素。”

　　爭議二：

　　QFII在內地能否成功?

　　關于QFII對中國內地證券市場的影響，謝國忠非常清醒：“如果政府不改革一個會自動走向市場清理(market clearing)的市場，也就是說，讓股票價格由供求雙方決定而不受政府和操縱者左右，那么QFII也就不會對整個市場系統產生很大的影響。”

　　謝國忠對QFII制度在中國內地能否成功十分悲觀：“中國的QFII想成功的話，必須有這樣一個產業：具有成長潛力、擁有好的公司治理結構并擁有融資需求和融資自由度的產業。然而，中國目前還沒有。”

　　與謝國忠的極度悲觀形成對比的是，陳昌華對內地A股市場顯得謹慎樂觀，“A股市場雖然整體價格較貴，但里面還是有很多相當不錯的公司，且這些公司在H股中是買不到的。對于瑞士銀行首次購買的4只股票，我認為都是好公司，股價也是可以接受的。”

　　曾在臺灣地區QFII業務獲利頗豐的京華山一元老李燈場，對內地QFII業務也充滿信心。他指出，“如果QFII要大舉投資A股，除總體經濟因素利好及股市健全發展、上市公司業績理想外，各方面的市場參與者皆能有先進的文化及積極做好各項配合工作亦很重要，當然政府的開放政策是最關鍵的因素。另外政府除制定操作規則外，國內券商經營者亦應積極掌握這一發展國際業務的絕佳機會，藉此提高公司的服務水平及市場競爭力，并應健全內部經營管理，以贏得外資的信賴。此外，目前QFII擬定只能指定一家券商作為經紀商之規定不太合理，應開放機會給各家券商作競爭。”

　　已指定工商銀行為托管行、正考慮申請QFII資格的瑞士信貸第一波士頓中國部研究主管陸運剛指出，“QFII不會在目前狀況下大舉投資A股。如果選擇投資，最主要的直接因素是中國經濟高速增長及A股的規模。”

　　海外老牌基金管理公司Martin Currie在中國A股市場間接投資已有5年經驗，目前正通過瑞士銀行進行QFII投資操作。其基金經理拉弗爾對A股市場十分樂觀：“那些不愿意進入中國5000億美元市場的海外基金經理們，可能會錯過機會。A股市場容量很大，也有很多好公司。”

　　爭議三：

　　MSCI指數是否重要?

　　“由于很多國外基金都是緊跟MSCI指數(有關MSCI指數詳見后文《MSCI指數為什么重要》)，所以從技術層面講，A股如果入選MSCI成分股將會促進更多的國外基金投入到A股市場中來。”謝國忠說，“不過，由于中國市場的流通量很小加上各種政策的限制，所以中國在該指數中的權重將比較小。”

　　對于A股加入MSCI指數的重要性，策略研究員陳昌華提出一個“放之四海而皆準”的原則，“長期來說，股市投資者買的是公司而非股票，技術層面的東西只會有短期效應。”所以陳昌華認為，“同樣，A股加入MSCI指數肯定是有幫助的，但長期不是最重要的，譬如中移 動在2002年才被納入MSCI指數，納入時是股價的最高點，其股價上漲都是在進入指數之前，也就是說，進不進指數并不是最關鍵的。”

　　與陳昌華不同，陸運剛認為，“臺灣地區QFII的真正成功是在臺灣地區加入MSCI指數之后。但這里有一個先雞還是先蛋的問題。”所以對于內地A股市場，陸也認為，“總之對于QFII，A股加入MSCI指數至關重要，因為該指數對機構投資的資產配置具指導作用。”

　　李燈場也十分看重MSCI指數：“由于很多基金都跟隨MSCI指數，以之為標準來衡量自己管理的基金的績效表現。”對于MSCI何時能把A股加入其指數中，李表示很難說。

　　他指出：“指數最關鍵是要有代表性，譬如恒生指數的成分股市值都在120億港元以上、具行業代表性、流通量要大。最近恒指漲得很好，主要就是因為匯豐、中銀等藍籌股公布的業績非常好，由于其所占比重很大，所以直接推動了指數的上漲。”

　　爭議四:

　　QFII對于內地券商的影響

　　從臺灣地區實施QFII的歷史看，QFII將對本土券商影響很大。陸運剛認為它對中國內地的影響看不出與臺灣當初有何不同，“一是交易量上升；二是與國際投資者有直接接觸；第三從長遠看，有助于內地券商拓展國際分銷能力。”據此，陸運剛認為內地券商的當務之急是交易平臺及研究能力。而陳昌華則直指核心：“QFII一個非常直接的影響將是推動本土機構投資者越來越重視基本面，大大加快理性投資的進程。”

　　“與臺灣地區當初不同的是，”陳昌華說，“由于中國此前發行H股、B股等，所以很多外資券商很早就開始研究內地公司，對情況非常了解。”所以，很多QFII基本上不需要依靠內地券商的研究，“英文也就不是決定性的。目前，瑞士銀行可能會用一些內地券商的報告，但比較少，因為我們自己做研究(譬如，瑞士銀行從1993年就開始研究中國的化工行業了)，而且他們的報告，由于法律問題，我們又不能推薦給客戶。而當初臺灣推出QFII制度時，QFII對于臺灣市場一點也不了解，所以就必須依靠本土券商。”

　　交易業務方面，由于中國很早就有B股交易，很多QFII早已和內地券商有了很好的合作，所以這些QFII在選擇A股的經紀商方面肯定會優先考慮先前的合作伙伴。陳昌華說，“瑞士銀行選擇申銀萬國作為經紀商，主要是雙方從前在B股交易方面已合作8年。”

　　基于以上的判斷，陳昌華認為，“QFII的推出對于本土資本雄厚、有相當長市場經驗的大券商比較有利，因為初期QFII必須依靠其開展二級市場業務。對于與QFII合作，本土券商最重要的是要有很好的執行交易的能力。”

　　作為在臺灣地區QFII業務中身經百戰的老手，李燈場提出的觀點和建議與陳昌華完全相反，但非常實際，“內地券商為贏取業務，最重要的是要有先進的文化，需要大幅提高研究能力，英文報告很重要。因為有水平、有能力和有市場影響力的本土券商，才會有人跟，對你才有信心。”

　　李燈場接著按照業務類別提出了具體的操作辦法，“在經紀業務方面，由于內地規定QFII只能指定一家券商，所以這些公司一般會成立一個國際部，譬如國泰君安、申銀萬國本身在香港擁有子公司，就更容易服務國際投資人了。

　　“在投行業務方面，QFII可以參與新股配售及認購可轉債，這對于本土券商會形成一個和國際接軌的機會。同時，如要向QFII推介股票，券商就需帶上市公司去海外路演，在這塊業務上，本土券商可和有海外業務經驗的外資券商合作。目前，高誠之團隊部分成員由于有臺灣QFII經驗及基金客戶網絡，可以協助內地券商拓展海外QFII業務。”李燈場也趁機推銷了一下自己。

　　對QFII于內地券商的影響，謝國忠看得更遠也更悲觀。基于對臺灣QFII經驗的判斷，謝國忠不相信內地經紀商會有很大的改變：“臺灣本土的經紀商至今也沒有發生改變，香港也是如此。中國文化還沒有造就任何大型的金融機構。人們應該好好思考這樣的事實。我們之所以沒有成功，不應該批評海外金融機構的強大和埋怨他人，我們應該好好在鏡子里照照自己，發現自己存在的缺點。”

　　爭議五:對沖機制

　　對QFII是否重要？

　　一個證券市場如果要發展壯大，做空(對沖)機制非常重要，“對沖機制一方面是對沖風險，但更重要是提供更好的資金流動性及資金管理的靈活性。”陸運剛說。對于習慣了在成熟資本市場靈活操作各種投資工具的國際投資者，QFII們又是如何看待做空機制對于其投資A股市場的重要性？

　　謝國忠認為，“對沖基金對于提高市場的有效性是必要的。”不過，他還指出，“由于內地目前還不允許賣空股票，所以目前對沖基金在內地還是不可能的。”陳昌華也認為，“有的話，將對QFII更有吸引力。”不過他還指出，“從現在QFII的投資規模來看，沒有指數期貨，也不一定不能做。目前A股市場總體來講較貴，但一些最好的股票還是比較便宜的。有些投資基金是愿意承擔市場風險的，所以指數期貨也并不重要。”最后，陳補充說，“不過從長遠來講，要做大市場規模，吸引更多的QFII投資，指數期貨肯定很重要。”

　　李燈場用自己親歷臺灣地區QFII業務的經驗，給我們詳細闡釋了其對對沖機制的看法：“在臺灣推行QFII早期，QFII匯入的本金要在3個月后才能匯出、收益要在1年后才能匯出，所以就存在很大流動性風險。為鎖定風險，采用合適的指數期貨來對沖風險會有幫助，但不是絕對的，也不是所有的QFII都會采用這種方式。”

　　結合中國A股市場的情況，李燈場提示說，“目前香港聯交所正在搞一個國企股的指數期貨，其中很多H股也同時在A股上市，該指數期貨在一定程度也可以起到一定的對沖作用。如果內地股市有一個統一的指數，海外交易所或國際知名金融機構肯定會有一定興趣推出對應的指數期貨商品，就像新加坡交易所當初就曾推出相關臺灣加權指數期貨的商品。”

　　由于高風險高收益，對沖雖然可以降低風險，但也會降低收益。對此，李燈場則不這么看，“指數期貨可以對沖風險，但不一定會降低收益，有時可能在現貨和指數期貨兩邊同時賺錢。”陳昌華解釋道，“在特殊情況下，雖然指數下跌，但買最好的股票，同時賣空指數期貨，這樣兩頭都會賺錢。”

　　李燈場還指出，“指數期貨最重要的作用是可以促進市場的流動性和避險，成交量是最重要的，可以加速現貨市場的活躍程度，推動更多的人來買股票。”結合內地QFII已進行的一些操作紀錄，李燈場分析，“為什么最近花旗環球金融、瑞士銀行等QFII紛紛參與可轉債的認購，主要是因為可轉債有一個固定的息率，由于A股市盈率目前仍太高、又沒有對沖機制，在等待時機購買股票的情況下，購買可轉債總比把錢存在銀行更劃算。如果人民幣存在升值的預期，QFII會更愿意投資以人民幣計價的A股資產。”

　　大家都不約而同地認為“指數期貨很重要，至少在短期內很重要”，而指數期貨的水平則首先取決于所選取的指數，這就為內地指數提供商創造了機會。對此，謝國忠指出，“國外的基金一般都是跟蹤MSCI指數。由于內地機構缺乏經驗也缺乏可信度，所以內地機構基本沒有機會成為指數的提供商。”

　　現在A股市場有兩個交易所，尚未有統一的指數。對此，陳昌華認為，“內地也不是沒有統一指數，譬如Xinhua/FTSE200就是目前最好的基準指數。”

　　對于目前市場傳言較多的“上證180+深證100”組成統一指數的方案，陳昌華指出，“如果只簡單地這么做，那指數的公司數量就太多了，200家都有些多，指數成分公司越少越好，但要有概括性和公信力。”

　　“香港聯交所不愿意推出H股和港股的統一指數，現在用的越來越多是香港的MSCI中國指數。如果上交所和深交所不盡快推出統一指數，由于Xinhua/FTSE現在就有人看，其地位也將會越來越強，該指數也將最有可能成為統一指數，交易所反而會失去機會。”陳昌華提醒說。

　　附文

　　本土機構坦然面對QFII

　　周宏波/文

　　7月9日上午10：15，北京東方君悅酒店，瑞士銀行中國證券部主管袁淑琴拿起電話，向上海申銀萬國證券公司交易員大聲說：“我現在正式下QFII第一單order(指令)：1.寶鋼股份，2.上港集箱，3.外運發展，4.中興通訊。”兩分鐘后，袁淑琴收到回復：“指令已全部完成！寶鋼股份成交均價5.242元、上港集箱成交均價12.65元、外運發展成交均價20.58元、中興通訊成交均價18.11元。”

　　但與媒體齊聲期盼QFII入場給市場注入新動力不同的是，本土的證券投資界及操盤手并沒有熱血沸騰。QFII作為新的機構進入A股市場，內地原有券商、基金等公募機構和私募機構相互博弈的格局有了變化。但面對新增的博弈對手，原來的本土機構非常鎮靜。

　　“對于市場具體操盤，我們有完全的信心勝過他們(QFII)。畢竟我們在A股市場操盤這么多年了，中國實際情況我們已很熟悉了。”當操盤手近10年的梁先生詭秘地說。來自國泰君安資產管理部的許立軍也指出，目前與QFII的博弈不明顯，因為QFII現在買股票的數量還很少，而且資金投入也不大。

　　大部分市場傳聞說，瑞銀第一單的4只股票購買的數量并不多，“上港集箱”約100萬股，以當日價格計也就投入1200多萬元，而其他3只股票據說最少的還不足2萬股。而且，市場還傳聞隨后的幾天，瑞銀基本拋售完畢，“因為他們原定幾個月才能達到的10%的收益率，現在兩天就完成了，那就套現唄。”一位操盤手說。對此，來自申銀萬國負責國際業務的一位人士予以否認，并指出隨后幾天瑞銀還增倉了。

　　無論瑞銀對首單的4只股票是減還是增，對于本土機構來說，他們都已在與QFII的博弈中小試了牛刀，“我們還趁機讓他們抬回轎子。”梁先生說，“那天我們知道瑞銀買了上港集箱后，立刻跟盤。第二天就拋了。一天多時間就賺了10%，這樣的收益率在目前低迷的市況下已經是非常好的戰績了。”

　　國泰君安、廣州證券等國內一些投資人士及操盤手普遍認可QFII下單A股，“將引導投資風向，”新疆某投資公司一位副總肯定地說。國泰君安的許立軍也認為：“最大的影響是投資理念。”因此，從長遠看，本土機構也還是意識到QFII對自身投資風格的影響。