2003年09月08日

　　自8月22日起，原本默默無聞的交易所債券回購市場開始吸引各界的眼球。原因在于當日債券回購量價齊升，加權平均利率較上個交易日增加2.77個基點。至8月26日，回購市場全線爆漲：R001(一天國債回購)漲幅達881.734%，RC001(一天企業債券回購)的漲幅更是高達1138.39%。8月29日后，利率又開始回到之前水平。這種“異動”到底是怎么回事？中信證 券的分析師李志強為我們作了解答。

　　“看不見的手”背后操縱

　　債券回購，是指債券的持有人將其所持有的債券拿到市場上要求兌付，以獲取資金。其中又分交易所債券回購和銀行間市場債券回購。此次交易所債券回購波動較大，也帶動了銀行間市場債券回購利率的起伏。

　　李志強認為，此次回購市場爆漲主要是因為機構投資者在利用回購融資的做法拆入資金，以參與華夏銀行的定價發行。根據發行公告，華夏銀行8月26日上網定價發行4.5億股，8月28日向二級市場投資者定價配售5.5億股，市場迎來第八只“航母”股。由于其5.60元的發行價格并不高，加上之前有招商銀行上市40%的首日漲幅為“榜樣”，即使當時大盤表現不佳，市場仍然對華夏銀行上市首日表現產生極好的預期。

　　對中簽率的估算也是市場看好華夏的一個重要因素。當時市場預期參與申購資金可能會達到5000億元，上網定價的中簽率大致為0.5%。如果估計華夏銀行的首日漲幅達到30%，則參與華夏銀行申購的資金收益率大約在0.15%左右，與到回購市場拆借資金需付的利息相比仍然有利可圖。以R003(三天國債回購)為例，8月26日其加權平均回購利率為9.705%(年利率)，融資成本約為0.08%；即使以其當日最高利率18%計算，融資成本也只有0.14%。而拆借的均為短期債券，最長的也不超過14天，這點利息支出與投資華夏豐厚的回報相比，聰明的機構投資者自然不惜到回購市場拆借資金以大手筆參與。因此，利益的驅使可說是形成此次債市“波動”的關鍵，是一只“看不見的手”。

　　巨幅波動帶偶然性

　　債券回購市場上資金總量是比較固定的，有相對穩定的供需關系。當眾多的機構投資者涌入債券回購市場，市場短時間內不可能聚集足夠的資金，導致供不應求，回購利率自然會上升。這就是8月26日前后一周內債券回購市場大起大落的主要原因。而且華夏銀行發行結束后，短期回購的緊俏行情還持續了一段時間，畢竟還有機構需要拆入資金以彌補申購資金的缺口。

　　李分析師還指出，由于新股發行造成回購市場資金緊張的現象一直就有，早已司空見慣，但這次“振動”如此明顯，以致引起各方關注也是機緣巧合。8月23日央行將銀行準備金率上調一個百分點以收緊銀根，導致商業銀行短期資金頭寸緊張；此時各機構又急需資金參與華夏銀行申購，不得已只好將手中的債券拋出以獲取資金，在一定程度上助長了交易所債券回購利率的飆升。而此次央行上調存款準備金率是自1998年以后第一次，因此此次可說是帶有很大的偶然性。

　　9月，長江電力發行的可能性很大，不久還有一只大盤股新華人壽發行，市場將再一次迎來資金面的緊張。屆時債券回購市場會不會再一次上演爆漲行情，還有待發行條款的出臺以及實時行情。

　　　　　文／賈偉冉慧敏