《經濟》雜志9月號記者王錚

　　業內認為政策意圖大于商業意圖，可能是國家開發行自己發行，估計利率大約在2.5%-3%之間.

　　迄今為止，當事人國家開發銀行對即將發行的5億美元債券的期限、利率、招標方式還 沒有明確的定論。但各方猜想已是此起彼伏。因為這是第一單國內美元債券。故此，開發行對此事情的態度是慎而又慎。

　　7月22日下午，國家開發銀行通過國債登記結算公司網站宣布，將面向國內投資者發行第一只美元債券，發行對象是銀行間債券市場的金融機構。國家開發行資金局負責人表示，此舉“將開創中國國內的美元債券市場”。

　　開發行采取了與眾不同的行事方式。7月25日，開行少有的在半官方網站中國債券網上進行問卷調查，以達到“更好地反映投資者的需求”的目的。在其后的一周，開行繼續進行網上聊天，回答相關問題。開行資金局表示將仔細考慮網友建議。

　　8月初，開行宣傳局人士在電話中對《經濟》雜志表示，發行對象、時間、資金用途、利率等一系列的事情都正在做方案，方案擬定后，再由央行、銀監會等很多部門審批才能最后確定。

　　這位人士說，有些東西不到最后是不能公布的。比如股票發行，價格的公布就要一定的程序，根據進度，在需要時才向外公布。

　　該行主管此項業務的胡處長說，雖然具體時間沒有最后確定，但今年發行是必然的。

　　債券用途

　　對于這5億美元債券籌集資金的具體用途，開行胡處長說，資金用途是有一定限制的，必須根據設計來。開行作為政策銀行，發行債券的主要想法是，調整國有企業的外債結構。

　　她說，此前國有企業都是通過在境外發行美元來籌集外資的，現在通過開行發行境內美元債券，國有企業可以調整其外債結構，降低外債風險。而且國內的企業在海外發行美元債券，需要為投資者提供較高的風險溢價，從降低籌資成本的角度來看，發行境內美元債券也不失為良策。

　　不過市面上紛紛傳說，開行發行美元債券與幾乎同時出臺的國家外管局允許企業海外投資債券的目的相同，均是政府意圖緩解人民幣升值壓力的對策。

　　開行對這種傳說不置可否，“我們只是發行債券的執行者，對于政府意圖不好做太多評論”。

　　“政策導向的作用不是很明顯”。中央財經大學金融證券研究所副所長韓復齡博士說。

　　他的理由是，目前我國的外匯市場并不能反映供需雙方的真實狀況。雖然截至到今年上半年的數據顯示，我國的外匯儲備已經達到3465億美元，但由于目前國內大部分企業和個人的外匯需求受到壓抑，并不能簡單的判斷目前外匯儲備過多。無論在人民幣市場上，還是在外匯市場上，目前國內都面臨著資金供給方和需求方脫節的問題。

　　在外匯市場上，私人和官方的外匯資產連年增長，而企業又不得不以高價在海外籌得外幣資金。所以這次開行發行美元債券，對于理順國內外匯市場的投融資關系，不失一個有益的嘗試。

　　一位國有商業銀行北京分行的人士則認為，開行更可能是用這樣一種方式來吸引國外投資，以引導外匯資本流入國內。“外資企業為貸款人民幣方便會動用大量美元購買債券以作為銀行抵押。”

　　誰是購買者

　　一致的看法是，開行美元債券購買者絕不會簡單地就是開行所設定的銀行間債券市場的金融機構。

　　在符合資格的金融機構中，四大國有商業銀行估計不大可能購買。雖然有人說，只要認為收益率合算，有投資價值，大家都可以購買。

　　原因很簡單。今年初，中央國債登記結算公司曾宣布，將與香港債券工具中央結算系統CMU實現聯通，內地的金融機構可以通過國債登記結算公司參與國際債券投資。此舉當時被視為“金融機構外幣資金運營的新渠道”。但其實并沒有多少投資機構表達希望利用該系統進行境外投資的意愿。因為工、農、中、建四大國有商業銀行本來就有各自的外幣投資結算通道，完全沒有必要多一道手續。

　　市場分析人士認為，缺乏外幣投資機會的中小金融機構應該是美元債券投資的主要對象。中資海外的分支機構、外資在中國的機構、對外貿易企業以及有美元盈余的企業也極具熱情。

　　但也有人持謹慎看法。“雖然缺少外幣投資機會，但不是絕對的，間接投資還是可以辦到的。”一位業內人士說。

　　民生銀行同業部負責人表示,該行的外匯資金不少,對美元債券也挺感興趣,當然購買多少還要看利率情況。一位浦發銀行交易員說,主要看期限、利率合適與否,并且要與該行的投資策略相符。

　　實際上的情況是，開行在國際市場和國內市場擁有的信用等級肯定是不同的，這樣導致發債人在國際市場和國內市場發債的利率不同，而對于可直接或間接投資國際市場的金融機構而言，必然會權衡兩者的收益高低。

　　“除非其國內發債利率接近其國外發債利率，否則不足以吸引金融機構投資者。”一位證券公司的人士解釋說。收益率一向是投資的關鍵因素。

　　除了中小金融機構，最有投資興趣的是有著美元儲備的各類企業。但他們有一個難題是，若想購買外幣債券，渠道雖然暢通，但結售匯制度上存在著政策障礙。“除非得到外匯管理部門的特許。”

　　利率預測

　　幾乎所有人都預測開行的美元債券利率會讓人滿意。

　　中國銀行北京分行一位人士說，發行有價美元證券首先必須先是去境外籌資。境外可以去歐洲、美洲或者亞洲市場。但他預計，因為是美元債券，因此在美國發行籌資的可能性較大。

　　通常的做法是，開行會委托一家投資銀行在美國市場承銷，這屬于一級市場。開行會和承銷的券商采取某種形式的合作，或者包銷或者代銷、認購，并確定當前利率水平。在美國發行后，正式在國內發行時的國內市場屬于二級市場。在二級市場上，只要具有債券投資許可的機構都可以購買。

　　這位人士估計，在國外一級市場上，開行作為發行主體的信用等級最多是3B，不可能很高，所以相對來說，為吸引投資者，利率應該不錯。

　　還有出于風險的考慮。“這期美元債券期限估計是8—15年的中長期債券，因為開發行的主要投資項目是一些還款周期比較長的基礎設施。”韓復齡說。

　　期限越長，對于利率和匯率的判斷風險是加倍的。“如果人民幣實現自由項目下可兌換，增加的變數更多”。韓復齡估計利率大約在2.5%—3%之間。

　　業內的看法是，可能會高于人民幣債券和美國本土發行的美元債券利率。照此說來，收益將頗為可觀。

　　誰來承銷

　　開行是采取券商承銷還是投資人獨自發行？一般認為，開行會選用通常的辦法——委托券商做營銷。

　　但韓復齡認為開行很有可能自行發行。“開行有很多網點，在國外都設有分支機構，加上此次購買者都是特定的對象，并不需要像人民幣債券發行那么廣泛的鋪點”。當然，開行還可以就此節約支付承銷中間費。

　　中信證券固定收益部經理劉威認為，美元債券的發行雖然是開行創新，但誰都知道，這次發行政策導向的意義要大于商業意義，如何操作的問題，估計政府有關部門早有安排。“券商承銷的可能性非常小，政策的意圖是主要的，加上首只美元債券，開行為防范風險極有可能自己發行”。另一位專業人士評價。

　　劉威說，雖然開行在網上公開征詢意見，但是價格、采取什么形式銷售、發行方案都沒有涉及。所以目前斷定開行的操作手法有困難。(請見《經濟》雜志9月號)