9月21日恰好是新存款準(zhǔn)備金率政策正式實(shí)施的第一天，如果在資金面偏緊的時(shí)候就利率偏低的國債進(jìn)行招標(biāo)，記賬式(九期)國債肯定會(huì)流標(biāo)。財(cái)政部不得不緊急剎車。

　　財(cái)政部應(yīng)該固守“降低發(fā)債成本”的宗旨，還是應(yīng)該更多地與央行和證監(jiān)會(huì)溝通，保護(hù)投資者利益，推動(dòng)整個(gè)債市的健康發(fā)展？

　　國債價(jià)格應(yīng)取決于市場，還是應(yīng)受制于財(cái)政預(yù)算？

　　“出現(xiàn)流標(biāo)的債券竟是最優(yōu)質(zhì)的債券品種——國債！”廣東一家大型證券公司的債券部負(fù)責(zé)人對記賬式(八期)國債在本周出現(xiàn)大比例流標(biāo)事件頗為感慨。“如果原定于今天招投標(biāo)的記賬式(九期)國債不被財(cái)政部緊急叫停，流標(biāo)事件肯定再度大比例發(fā)生。”他昨天對記者稱，在他多年的從業(yè)經(jīng)歷中，財(cái)政部基于上期國債流標(biāo)而緊急叫停下期國債的舉動(dòng)還是第一遭。

　　昨天，被記賬式(七期)國債深度套牢的國債機(jī)構(gòu)投資者為財(cái)政部這一空前舉動(dòng)拍手稱快。

　　一向被譽(yù)為金邊債券的國債發(fā)行陷入空前的尷尬時(shí)期。

　　九期國債被緊急叫停

　　昨天原本是記賬式(九期)國債在銀行間債券市場上進(jìn)行招投標(biāo)的日子。財(cái)政部此前發(fā)出的通知稱，記賬式(九期)國債為固定利率附息債，計(jì)劃發(fā)行面值總額為260億，期限為3年，票面利率為2.4%。直至前天下午休市時(shí)分，財(cái)政部突然發(fā)出一文緊急通知，稱將停止發(fā)行2003年記賬式(九期)國債。

　　去年，交易所債市和銀行間債市分別發(fā)生過一次國債流標(biāo)事件，但并未出現(xiàn)叫停之舉。只不過調(diào)高了此后發(fā)行的2002年度國債利率。

　　財(cái)政部為何有此空前之舉呢？廣東一家大型證券公司債券部負(fù)責(zé)人稱，3年期國債的利率僅2.4%，已遠(yuǎn)低于目前市場上現(xiàn)券利率，肯定會(huì)發(fā)生更大比例流標(biāo)。平安保險(xiǎn)一位人士也認(rèn)為，九期國債的利率偏低，在目前資金面整體趨緊的情況下肯定會(huì)流標(biāo)。財(cái)政部此時(shí)緊急叫停九期國債是明智之舉。在9月21日新存款準(zhǔn)備金率政策實(shí)施之后，資金面趨緊的局面可能會(huì)有所緩解，屆時(shí)再發(fā)債也許不必支付更高的成本。

　　一家股份制商業(yè)銀行資金部人士稱，目前銀行間債市的主體是銀行和農(nóng)信社及部分券商。盡管銀行間債市的承銷主體與交易所的承銷主體不同，但兩市資金面同樣緊張，國債利率居高不下。9月21日恰好是新存款準(zhǔn)備金率政策正式實(shí)施的第一天，各商業(yè)銀行正忙著應(yīng)對。如果此時(shí)就利率偏低的國債進(jìn)行招標(biāo)，肯定會(huì)遭遇難堪。

　　七期國債深度套牢承銷機(jī)構(gòu)

　　“記賬式(九期)國債被緊急叫停對整個(gè)市場都是一件好事。”一家基金管理公司固定收益部人士意味深長地對記者說。這是不是機(jī)構(gòu)投資者們用腳投票換得的勝利成果呢？此人士笑而不答。

　　“事實(shí)上，債市兩周余的一輪大跌已令投資者損失慘重。”一家股份制商業(yè)銀行資金運(yùn)營部的人士稱。更有一位業(yè)內(nèi)人士向記者透露，記賬式(七期)國債在央行23日宣布調(diào)高存款準(zhǔn)備金率之前的一周進(jìn)行招投標(biāo)，8月25日正是央行宣布消息后的第一個(gè)工作日，亦是承銷團(tuán)成員分銷記賬式(七期)國債的第一個(gè)工作日。資金面趨緊加上市場預(yù)期的恐慌，國債當(dāng)日無量空跌。此后，債市延續(xù)跌勢，債券利率則不斷上揚(yáng)。國債收益率曲線的斜率上升，令存續(xù)期在六至十年間的中期國債也面臨調(diào)整壓力，并進(jìn)而使收益率曲線整體向上推移。

　　“無量空跌說明誰也沒逃掉。即使是2.75%的利率，機(jī)構(gòu)投資者也處于虧本狀態(tài)，更何況2.66%的中標(biāo)利率？”此位人士進(jìn)一步稱，機(jī)構(gòu)投資者在投標(biāo)時(shí)主要參照一個(gè)跨銀行間和交易所市場的7年期債券利率，并非胡亂投標(biāo)。他認(rèn)為，財(cái)政部應(yīng)該判斷出央行會(huì)出臺(tái)新政策，并據(jù)此調(diào)高新債利率，保護(hù)投資者利益。

　　目前，銀行間債市和交易所債市分別由央行和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但國債發(fā)行的主體是財(cái)政部。接受采訪的債券從業(yè)人士均認(rèn)為，財(cái)政部應(yīng)該更多地與央行和證監(jiān)會(huì)溝通，推動(dòng)整個(gè)債市健康發(fā)展，不應(yīng)固守“降低發(fā)債成本”的宗旨。

　　記賬式(七期)國債終于令承銷團(tuán)成員全線深度套牢。而流標(biāo)的記賬式(八期)國債在本周三掛牌分銷，昨天和前天即出現(xiàn)98.2元甚至97.8元的售價(jià)。廣東某券商債券部人士分析認(rèn)為，“一些承銷團(tuán)成員可能因資金面過于緊張而虧本出售。如果以97.8元出售，承銷團(tuán)成員不僅貼進(jìn)去手續(xù)費(fèi)，還虧了本錢。”

　　最低投標(biāo)量必要性受質(zhì)疑

　　如果一種商品的價(jià)格偏高未至目標(biāo)價(jià)位，持幣者完全可以用腳投票。那么交易所承銷團(tuán)成員們?yōu)楹渭壹页钟杏涃~式(八期)國債呢？

　　“因?yàn)槌袖N協(xié)議中有規(guī)定，每個(gè)承銷團(tuán)成員每年必須完成最低投標(biāo)量。否則，承銷資格將被取消。因此承銷團(tuán)成員不敢不參與投標(biāo)，至少得保證完成最低投標(biāo)量。”某債市研究員稱，他所任職的公司就曾因未完成某年最低投標(biāo)量而被取消交易所債市承銷資格。這位研究員認(rèn)為，這種規(guī)定特別不合理，因?yàn)槌袖N商的此項(xiàng)義務(wù)意味著它必須被動(dòng)地接受財(cái)政部制定的債券利率，而不能完全用腳投票。

　　但也有債市研究員認(rèn)為此項(xiàng)規(guī)定比較合理。因?yàn)槌袖N商有參與承銷的權(quán)利并為此獲得一定的手續(xù)費(fèi)，它同時(shí)也必須承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。如果承銷商連最低的投標(biāo)量都無法完成，它當(dāng)然應(yīng)該失去承銷資格。

　　據(jù)一位參與本周記賬式國債招投會(huì)議的人士稱，由于記賬式(七期)國債令承銷團(tuán)成員損失慘重，八期國債利率又偏低，當(dāng)場就有承銷商表示將退出承銷團(tuán)，以拒絕接受最低投標(biāo)量。

　　國債價(jià)格受制于財(cái)政預(yù)算

　　這位與會(huì)人士認(rèn)為最關(guān)鍵的問題是國債定價(jià)機(jī)制，而非最低投標(biāo)量的設(shè)定。如果承銷團(tuán)成員被迫在每年完成一定的投標(biāo)量并連續(xù)虧本的話，即使財(cái)政部不取消它的承銷資格，它自己也會(huì)選擇退出承銷市場。

　　誰有權(quán)確定國債價(jià)格呢？目前的現(xiàn)狀是每次國債招投標(biāo)時(shí)，財(cái)政部都會(huì)為國債設(shè)定一個(gè)最低價(jià)格，也就相應(yīng)地將利率封頂，即所謂的荷蘭式招標(biāo)。財(cái)政部為何為國債的招標(biāo)設(shè)定利率上限呢？深圳一家基金管理公司固定收益部人士稱，這是財(cái)政部發(fā)債的慣例。設(shè)定一個(gè)利率上限之后，財(cái)政部就等于讓有關(guān)部門知道融資的最大成本是多少。財(cái)政部發(fā)債受到《預(yù)算法》的限制。在每年預(yù)算案出籠之后，財(cái)政部就制定了年度發(fā)債規(guī)模。最大限度地控制融資成本是每一個(gè)發(fā)債主體的宗旨。但在美國等利率市場化的國家，國債利率完全由投標(biāo)機(jī)構(gòu)競標(biāo)而得。目前中國利率還未市場化，投標(biāo)者不能完全根據(jù)自己的意愿投標(biāo)。中國銀行總行資金部一位人士指出，目前中長期國債收益率曲線扭曲，長期債收益率持續(xù)下跌。

　　交易所債市承銷團(tuán)成員之一某大型保險(xiǎn)集團(tuán)的資金運(yùn)營部人士甚至稱，財(cái)政部如果不顧及承銷團(tuán)成員的利率，承銷團(tuán)成員自動(dòng)退出的可能性隨時(shí)存在。最極端的可能就是流標(biāo)事件不斷發(fā)生，國債發(fā)行陷于困境。

　　一個(gè)有趣的現(xiàn)象是：在去年銀行間債市和交易所債市先后兩次國債流標(biāo)之后，財(cái)政部調(diào)高了國債利率，并在下半年順利完成了發(fā)債任務(wù)。

　　承銷團(tuán)成員們相信財(cái)政部會(huì)步去年的后塵。

　　　本報(bào)記者謝艷霞