記賬式(八期)國債流標、記賬式(九期)國債被迫停止發行、國債現券市場連續大幅度放量下跌……這一切表明債市已不可避免地進入弱勢調整期，長達近六年的債市慢牛行情行將結束。

　　弱勢調整不可避免

　　這樣的弱勢現象有過先例。去年下半年，國債一、二級市場也曾遭遇寒流：流標、推遲新券發行、現券價格盤跌，但是今年年初企業債一枝獨秀，可轉債備受青睞，弱勢格局反而成了新資金介入的良機。

　　歷史還會重演嗎？從各方反饋的信息看，這次債券市場恐怕會有相當長時間的調整。畢竟整個債券市場的運作環境已經發生了根本性的變化。

　　資金供給由松轉緊

　　從基本面看，資金供給正在由寬松走向緊縮。最直接的表象就是銀行間和交易所市場回購利率水平持續居高不下，短期資金成本與國債收益率水平出現倒掛，七天回購品種的收益率一度達到3%以上，甚至超過了中期國債的收益率水平。

　　資金的趨緊緣于政策的調整。8月底央行宣布從9月21日起上調存款準備金率。上調存款準備金率一個百分點大體將凍結商業銀行1500億元的超額準備金。假定其他因素不變，將相應減少M1供應量2205億元左右，減少M2供應量6645億元左右，減少各項貸款供應量5156億元左右。而在此之前，央行已經表露出明顯的回籠資金跡象，僅央行票據發行量目前累計已超過5000億元，政策力度為近年所罕見。

　　央行貨幣政策發生明顯轉變原因在于兩點：一是由于經濟發展勢頭加快，商業銀行貸款明顯提速，物價指數逐月上升。在這個背景下，央行必然要通過緊縮基礎貨幣來控制貸款增長；二是今年由于人民幣存在升值預期，國際“熱錢”紛紛流向國內，為了穩定人民幣匯率，央行也需要通過大劑量發行票據來對沖外匯占款回籠貨幣。央行貨幣政策的轉向，不可避免地使債市受到波及。

　　走出困境需要創新

　　這樣看來，債券市場的走軟將是個長期的過程。因為貨幣政策偏緊還反映出問題的另一個方面，即央行回籠貨幣說明管理層認為全國居民消費價格總指數將步入上升軌道。這樣一來，持續多年的低利率政策很可能也要受到影響。這就使得債市投資者對利率走勢產生了升息的預期，為控制和規避市場的利率風險，中長期券種后期走勢仍將被看淡。因此，即使是債券市場資金面出現一定的好轉，但投資者的心理預期還會對債券市場構成巨大壓力。

　　從單一價格而言，債券市場的投資機會將會明顯減少，資金推動型的傳統盈利模式將在市場難以為繼。不過從中長期看，隨著債券市場發展與創新的步伐加快，債券市場將會迎來更大的投資空間。利率市場化、債券市場統一、遠期交易、國債期貨等每一項創新措施的推出，都意味著投資者將迎來新的投資工具，而從歷史經驗看新工具的產生都會帶來新的贏利模式。

　　(上海證券報記者 紅日)