中國(guó)加入WTO后金融業(yè)開(kāi)放步伐有所加快，QFII運(yùn)行機(jī)制已經(jīng)開(kāi)始起動(dòng)，作為金融體系中最為重要的一個(gè)部分———證券市場(chǎng)不可能再與世隔絕

　　人民幣升值預(yù)期帶來(lái)的國(guó)際資本流入，境內(nèi)證券市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)將發(fā)生很大變化，對(duì)股票市場(chǎng)造成的重大影響將何去何從，股票市場(chǎng)投資者應(yīng)該以史為鑒，醒目應(yīng)對(duì)

　　劉勘

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布今年上半年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：中國(guó)上半年進(jìn)出口貿(mào)易順差是45億美元，而資本項(xiàng)目實(shí)際利用外資的流入是303億美元，加起來(lái)348億。

　　但據(jù)中國(guó)人民銀行公布上半年外匯儲(chǔ)備3465億美元，比上年底增加了601億，同比增長(zhǎng)42.7%，比上年同期多增加295億美元，扣除外匯儲(chǔ)備增值的部分仍然多出200億余美元，7月底公布外匯儲(chǔ)備又增至到3565億美元，月平均100億美元增加速度未變，換句話說(shuō)有250多億余美元的儲(chǔ)備是資本流入所造成的。

　　升值預(yù)期刺激外資流入

　　對(duì)于這一部分非正常增加的外匯來(lái)源，一個(gè)較為合理的解釋就是由于人民幣存在強(qiáng)烈的升值預(yù)期，具有潛在套利價(jià)值，有利可圖吸引了外資的不斷流入。這種情況在去年就已有苗頭，且在不知不覺(jué)之中愈演愈烈。

　　究其原因中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，對(duì)國(guó)際資本吸引力不斷加強(qiáng)，人民幣的升值預(yù)期將加速國(guó)際資本通過(guò)QFII流入中國(guó)境內(nèi)，同時(shí)也可能明顯增加投機(jī)性游資的流入。

　　根據(jù)國(guó)家外匯管理局資料，2002年供辦理結(jié)匯170億美元，同比增長(zhǎng)2.5倍，而同期售匯減少了50.3%，今年這種趨勢(shì)更加明顯。再次外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)，刺激短期資本流入，加大人民幣升值的國(guó)際壓力，套利資本可能會(huì)千方百計(jì)流入境內(nèi)結(jié)匯成人民幣，導(dǎo)致了境內(nèi)外匯供求失衡，一些海外勢(shì)力以此為借口指責(zé)或鼓噪人民幣重估。

　　今年以來(lái)中國(guó)貨幣管理機(jī)構(gòu)不斷申明繼續(xù)致力于維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，但是，近期這種堅(jiān)定的高層態(tài)度已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)化。

　　在有關(guān)各方紛紛表示要維持人民幣匯率穩(wěn)定的同時(shí)，也不否認(rèn)匯率制度的調(diào)整和匯率形成機(jī)制已經(jīng)不可避免。

　　甚至連《瞭望》雜志也不諱言建立市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制是大勢(shì)所趨。可以看出匯率升值雖然短期內(nèi)不會(huì)實(shí)現(xiàn)，但是長(zhǎng)期升值預(yù)期的存在，已經(jīng)在潛移默化地發(fā)生作用。

　　目前，人民幣面臨升值的壓力，值得注意的信號(hào)是一旦擴(kuò)大人民幣兌換美元的浮動(dòng)價(jià)格范圍，人民幣將會(huì)升值，這種預(yù)期將會(huì)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)造成什么樣的影響？周邊國(guó)家和地區(qū)過(guò)去當(dāng)貨幣資金形成不斷大量流入時(shí)，它們的經(jīng)濟(jì)和股市是如何演繹的，是非常值得我們?nèi)セ匚丁?/p>

　　前車(chē)之鑒警示來(lái)者

　　日本是前車(chē)之鑒，上個(gè)世紀(jì)60年代到90年代中期，日本的鋼材、汽車(chē)、機(jī)械和半導(dǎo)體出口快速增長(zhǎng)，出現(xiàn)巨額順差，使美國(guó)和歐洲國(guó)家工業(yè)界深感不安，引起貿(mào)易爭(zhēng)端，強(qiáng)壓通過(guò)日元升值來(lái)解決，也就是1985年的“廣場(chǎng)協(xié)議”逼迫日元大幅升值。這之后的10年間，日元匯率平均每年上升5.2%。結(jié)果從1971年的1美元兌360日元上升到現(xiàn)在的118日元左右。當(dāng)時(shí)日元大幅升值不但沒(méi)有消除日本貿(mào)易順差，在20世紀(jì)80年代和90年底日元堅(jiān)挺，還對(duì)日本衰退中的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)加了通貨緊縮壓力，并迫使其名義利率趨于零，日本由此掉入我常說(shuō)的“貨幣流動(dòng)陷阱”，貨幣政策趨于無(wú)效，使得日本經(jīng)濟(jì)喪失了活力。

　　其實(shí)恰恰是因?yàn)槿毡驹?0世紀(jì)80年代初期堅(jiān)決拒絕匯率調(diào)整，一旦被迫作出調(diào)整，使日元在3年內(nèi)升了50%，假如日本早作準(zhǔn)備和反應(yīng)的話，可能會(huì)降低對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的沖擊。所以講日元升值的歷程是具有參考意義的，也就是說(shuō)當(dāng)時(shí)如果國(guó)際資本在日本買(mǎi)入某一資產(chǎn)，如房地產(chǎn)、股票、債券、日元等，即使這一資產(chǎn)沒(méi)有盈利，它也可以通過(guò)匯率的變化獲得每年5.2%的增值率。

　　在日元升值的早期，只有少量國(guó)際資本進(jìn)入日本，買(mǎi)入日本的股票。此后日元升值，股票上漲，吸引更多的國(guó)際資本流入。

　　還有中國(guó)臺(tái)灣省，在60年代創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)奇跡后，實(shí)行出口擴(kuò)張策略，在70年代末和80年代初，外貿(mào)順差逐年擴(kuò)大，國(guó)際資本熱錢(qián)開(kāi)始大量涌入，外匯儲(chǔ)備扶搖直上，使居民儲(chǔ)蓄率達(dá)到30%以上，對(duì)新臺(tái)幣造成了強(qiáng)大的升值壓力。

　　在1988年10月，根據(jù)臭名昭著的《奧姆妮布斯貿(mào)易和竟?fàn)幏ò浮罚�美�?guó)財(cái)政部在國(guó)際經(jīng)濟(jì)和匯率政策的國(guó)會(huì)咨文中“裁定”，韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣省人為操縱匯率，美國(guó)人借匯率大棒敲開(kāi)韓國(guó)和臺(tái)灣的大門(mén)。

　　當(dāng)時(shí)臺(tái)灣“中央銀行”受到壓力后，采取緩慢升值的政策，卻招引了大批套取匯兌利益的熱錢(qián)匯入套利，巨額貿(mào)易順差加上這些熱錢(qián)，在外匯市場(chǎng)構(gòu)成龐大的壓力，而“中央銀行”沒(méi)有發(fā)行足額儲(chǔ)蓄卷和票據(jù)將貨幣收回，導(dǎo)致游資泛濫，極大地沖擊了股票市場(chǎng)。

　　從美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程來(lái)看，財(cái)政政策對(duì)貨幣政策支持作用是非常大的，在克林頓政府期間，導(dǎo)致美國(guó)的財(cái)政赤字逐年減低，后來(lái)還產(chǎn)生財(cái)政盈余的局面。

　　1996年美國(guó)強(qiáng)勢(shì)美元貨幣政策應(yīng)運(yùn)而生，美元兌日元的匯率持續(xù)保持堅(jiān)定上升，吸引了全球資金流入美國(guó)資本市場(chǎng)，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定達(dá)110多個(gè)月的正增長(zhǎng)。華爾街道指從5000點(diǎn)一路振蕩攀升逾10000點(diǎn)，現(xiàn)在維持在9400點(diǎn)左右。

　　全球1000家大銀行美國(guó)占了200家，重新從90年代初日本銀行在全球霸主地位被奪回，全球500家跨國(guó)公司美國(guó)占了1/2，說(shuō)明美元的強(qiáng)勢(shì)是經(jīng)濟(jì)實(shí)力和銀行效率使然的結(jié)果。

　　穩(wěn)健政策有利股市

　　中國(guó)從1998年以來(lái)，采取積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量抑制通貨緊縮，使國(guó)民經(jīng)濟(jì)步入良性循環(huán)發(fā)展的軌道。

　　與此同時(shí)，目前中國(guó)儲(chǔ)蓄率已達(dá)GDP的40%左右，今年還會(huì)可能略有上升。另外，從1990年到今年6月底，中國(guó)累計(jì)貿(mào)易順差達(dá)2380億美元，與此同時(shí)，外資直接投資也保持穩(wěn)定增長(zhǎng)幅度，一直維持在400億美元以上的水平，近兩年增勢(shì)較快，2001年增長(zhǎng)15.2%，2002年增長(zhǎng)12.5%，今年上半年增長(zhǎng)34.3%，同期累計(jì)達(dá)5911億美元。在2002年上半年，國(guó)際收支差額統(tǒng)計(jì)的誤差項(xiàng)為正值，達(dá)到78億美元，為了保持匯率的穩(wěn)定，央行最近幾月被迫買(mǎi)進(jìn)大量外匯，數(shù)額達(dá)到250余億美元，兌換成人民幣相當(dāng)于2600余億，導(dǎo)致今年上半年基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)。

　　另一方面也反映對(duì)人民幣升值的預(yù)期，導(dǎo)致了資本流入速度加快。（而且這種趨勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)）這一部分資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了中國(guó)現(xiàn)階段基金和券商投資于證券市場(chǎng)的規(guī)模，其潛在的影響不容忽。從進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)的境外資金來(lái)看，既然其目標(biāo)直指人民幣匯率升值的差價(jià)，就決定了這一部分具有投機(jī)性質(zhì)的資本，不太可能投向?qū)崢I(yè)，而變現(xiàn)容易、流動(dòng)性極高的金融證券市場(chǎng)將成為這種資本的最好棲息地。境內(nèi)證券市場(chǎng)必將成為境外資本的主要活動(dòng)場(chǎng)所之一。對(duì)中國(guó)境內(nèi)股市究竟會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，是中國(guó)境內(nèi)股票市場(chǎng)投資者高度關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　從2001年滬深指的2245點(diǎn)，一直調(diào)整至現(xiàn)在的1440點(diǎn)以下，如果說(shuō)再拆除滬市新股上市的權(quán)數(shù)因素外，估計(jì)滬市綜合指數(shù)實(shí)際大概在1050點(diǎn)左右，其調(diào)整幅度已經(jīng)不小了。尤其值得市場(chǎng)投資者關(guān)注的是今年1-7月份通過(guò)資本市場(chǎng)回流，短線投機(jī)性較強(qiáng)的“熱錢(qián)”大概有250—300億美元，已經(jīng)兌換成人民幣，估計(jì)資金量有2500億左右，正在證券市場(chǎng)外邊虎視眈眈等著呢。

　　另外，還有開(kāi)放式基金不斷發(fā)行，基金管理的資金量仍在不斷上升，券商增資擴(kuò)股形成的主流資金，私募資金也在地下悄悄醞釀著，非銀行金融機(jī)構(gòu)的集合性委托理財(cái)計(jì)劃，在有條不紊地進(jìn)行，以及即將執(zhí)行的券商發(fā)債而形成的增量資金等等，可以說(shuō)現(xiàn)在證券市場(chǎng)外的增量資金是不缺的。

　　惟一缺的是股票市場(chǎng)做多的信心，倘若哪一天一旦市場(chǎng)出現(xiàn)做多A股的信號(hào)，一波大行情就會(huì)產(chǎn)生。另外市場(chǎng)投資者須要考慮的是，中國(guó)現(xiàn)階段的股市依然是政策性特征較為明顯的股市，而且政府監(jiān)管層出臺(tái)的調(diào)控證券市場(chǎng)措施，通常不按常理去“出牌”，是比較難以分析把握的。

　　所以，在當(dāng)前牛皮弱勢(shì)的運(yùn)行格局中，廣大的投資者在策略選擇上甚為重要。投資者利用市場(chǎng)波動(dòng)機(jī)會(huì)，適度進(jìn)行調(diào)整持股和持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，然后以時(shí)間換取空間的方式耐心地等待著。

　　（作者單位：華林證券研究所）