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由于中國(guó)的股市與其他國(guó)家迥異，應(yīng)該以劃撥國(guó)有股為主要形式形成社保基金的股票資產(chǎn)，而非購(gòu)買二級(jí)市場(chǎng)流通股。社保基金的現(xiàn)金資產(chǎn)應(yīng)主要以特種國(guó)債的形式存在，而非銀行存款。即使部分投資二級(jí)市場(chǎng)流通股（含股票基金），其比例也不應(yīng)太高，目前應(yīng)該在10％以內(nèi)，規(guī)定的40％的比例來源無據(jù)，并不合適。
對(duì)策研究胡繼曄
社保基金為什么要進(jìn)入資本市場(chǎng)？也許資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)可以給我們一些啟示。扣除通貨膨脹因素，美國(guó)二戰(zhàn)以后1946－1995的50年間標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)平均增長(zhǎng)率為7％，而同期國(guó)債利率大約為3．3％，因此自小布什上臺(tái)以來就專門成立了“加強(qiáng)社會(huì)保障總統(tǒng)委員會(huì)”，提出的社保基金私有化改革方案是：原來全部投資國(guó)債的聯(lián)邦社保基金（ＯＡＳＤＩ）部分投資股票，以緩解未來“嬰兒潮”時(shí)代的老齡化危機(jī)。
中國(guó)的資本市場(chǎng)非常年輕，但上海綜合指數(shù)自1990年創(chuàng)立時(shí)的年收盤127．61點(diǎn)到2002年的年收盤1357．65點(diǎn)，12年間增長(zhǎng)10．6倍，環(huán)比年增長(zhǎng)率為21．78％，而同期ＧＤＰ的增長(zhǎng)率在9％左右，股市的增長(zhǎng)速度也超過ＧＤＰ的增長(zhǎng)幅度，除了虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度一般都要超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)這樣的原因外，另一個(gè)重要原因就是中國(guó)的上市公司一般都是同行業(yè)中的佼佼者，各地區(qū)、各行業(yè)在推薦企業(yè)上市時(shí)一般都“靚女先嫁”，一般民眾耳熟能詳?shù)闹髽I(yè)大都是上市公司或者上市公司的控股股東，代表著同行業(yè)先進(jìn)的生產(chǎn)力水平，故上市公司群體所代表的增長(zhǎng)水平可以超過平均的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。
而從發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期的角度來看，股票是所有投資工具中最佳的投資品種，可以分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來的成果，盡管有下跌的風(fēng)險(xiǎn)存在，但正如同經(jīng)濟(jì)發(fā)展是總體上升的一樣，股市也是總體上升的。社保基金投資股市，也就投資了中國(guó)發(fā)展最好的企業(yè)群體。社保基金通過投資上市公司這一相對(duì)優(yōu)秀的企業(yè)群體和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主力軍，可以分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。
社保基金應(yīng)如何進(jìn)入股票市場(chǎng)？2003年6月9日社保基金開始在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買流通股，是三年來低調(diào)運(yùn)營(yíng)后水到渠成的結(jié)果。但更重要的應(yīng)該是通過國(guó)有股股權(quán)劃撥進(jìn)入資本市場(chǎng)，因?yàn)樵诙?jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票畢竟價(jià)格較高，風(fēng)險(xiǎn)太大，作為“保命錢”的社保基金不可能、也不應(yīng)該冒如此大的風(fēng)險(xiǎn)。既然是中央政府的社保基金，劃撥一部分國(guó)有股資產(chǎn)用于社會(huì)保障支出完全是合情合理的。由于中國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行低工資制度，勞動(dòng)者在得到工資之前已經(jīng)扣除了隱性的社會(huì)保障基金，他們?cè)谶^去對(duì)社會(huì)積累所做的貢獻(xiàn)并未折算成社會(huì)保障供款，國(guó)家過去把本應(yīng)用于職工養(yǎng)老保障的資金先用來投資，形成了國(guó)有資產(chǎn)的一部分。現(xiàn)在將這部分資產(chǎn)劃撥用于社保支出，是一個(gè)負(fù)責(zé)任的政府對(duì)于社會(huì)保障隱性債務(wù)進(jìn)行彌補(bǔ)的必然選擇。
通過國(guó)有股股權(quán)的劃撥，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)將會(huì)逐步持有眾多上市公司股權(quán)而進(jìn)入資本市場(chǎng)，對(duì)現(xiàn)階段的流通股市場(chǎng)沖擊不大，卻可以享受未來國(guó)有股流通可能帶來的溢價(jià)收益。由于中國(guó)國(guó)內(nèi)大部分上市公司都含有國(guó)有股，一定比例地劃撥國(guó)有股后全國(guó)社保基金持有的股權(quán)所組成的投資組合就非常接近股票指數(shù)，形成最大的一個(gè)“指數(shù)基金”，抵御股票市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力將最大程度地得到強(qiáng)化。由于目前中國(guó)的股票總市值占ＧＤＰ的比例在50％左右，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，這一比例將來有望大幅提高，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)持有的資產(chǎn)也將水漲船高，達(dá)到ＧＤＰ的10％甚至更高是完全可以預(yù)期的，那時(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)的資產(chǎn)實(shí)力就基本可以滿足其作為中央政府專門用于社會(huì)保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑基金的定位，在中央政府的社會(huì)保障政策中起到基礎(chǔ)性的作用。
社保基金進(jìn)入資本市場(chǎng)后應(yīng)如何投資債券？除了上述國(guó)有股劃撥之外，全國(guó)社保基金中由中央政府撥付的財(cái)政資金投資是一個(gè)非常重要的問題。根據(jù)2002年度全國(guó)社保基金年報(bào)，其年收益率為2．75％，其中銀行存款高達(dá)938．79億元占總資產(chǎn)的75％以上，應(yīng)該說投資效率不高。如何在確保安全的前提下提高收益率是社保基金投資的極其重要課題。
從資金管理的角度來看，盡管美國(guó)是一個(gè)金融高度發(fā)達(dá)和開放的國(guó)家，但在社會(huì)保障基金結(jié)余投資管理上，美國(guó)聯(lián)邦政府仍然奉行非常保守的政策，明確規(guī)定聯(lián)邦社會(huì)保障基金結(jié)余只能購(gòu)買政府債券。由于中國(guó)證券市場(chǎng)不但存在著其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家所普遍存在的一般風(fēng)險(xiǎn)，而且還面臨著轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家特有的證券市場(chǎng)失效的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府應(yīng)該考慮發(fā)行像美國(guó)專供聯(lián)邦社保基金投資的特種國(guó)債，來防范股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這樣，社保基金一方面為積極的財(cái)政政策做貢獻(xiàn)，另一方面也獲得了穩(wěn)定的投資回報(bào)，減少投資股票可能存在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
2002年12月，財(cái)政部在發(fā)行第十六期記賬式2年期固定利率附息國(guó)債時(shí)，在總額368億元中面向全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)定向募集103億元，向遼寧省社會(huì)保險(xiǎn)基金定向募集10億元，就是在國(guó)債發(fā)行中邁出的切實(shí)步驟。未來定向特種社會(huì)保障國(guó)債應(yīng)該成為社保基金投資中的主體組成部分，這也是政府公共政策支持的一個(gè)具體體現(xiàn)。
社保基金投資股票比例多少合適？按照《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》的規(guī)定，全國(guó)社保基金用于證券投資基金、股票投資的比例最高為40％，應(yīng)該說這一比例太高了，而且沒有任何理論上的依據(jù)。按照筆者對(duì)1993－2002年間中國(guó)股票、國(guó)債和銀行存款三種金融工具收益和風(fēng)險(xiǎn)的定量計(jì)算和投資組合測(cè)算，當(dāng)投資組合中股票比例在30％以下時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)（以收益率標(biāo)準(zhǔn)差作為度量）在10％以下。如果以美國(guó)50年間所羅門兄弟ＡＡＡ級(jí)債券的收益率標(biāo)準(zhǔn)差10．4％作為參考標(biāo)準(zhǔn)，可以認(rèn)為在投資組合中股票比例在30％以下時(shí)是相對(duì)安全的。
因此，考慮到中國(guó)社保基金進(jìn)入股票市場(chǎng)是循序漸進(jìn)的，亦即從較低的比例逐步增加，可以這樣認(rèn)為：隨著調(diào)整投資組合中投資于股票市場(chǎng)的比例逐步上升到30％，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差均在10％以下，這一風(fēng)險(xiǎn)水平是可以接受的。投資于上市公司這樣中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)的代表群體，可以分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的成果，提高社保基金的收益率，為未來的保障對(duì)象提供較高的回報(bào)。同時(shí)，中國(guó)社保基金投資股票的比例在可以預(yù)見的將來應(yīng)該限制在30％以下（而非40％），以防范新興市場(chǎng)的不穩(wěn)定性所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，確保社保基金的安全。這個(gè)30％是以上證綜合指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的，其中包含了Ｂ股、國(guó)有股和一般法人股。
按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)資料，到2003年6月底，中國(guó)上市公司總市值為41629．53億元，流通市值僅為13454．38億元。也就是說，只有不到1／3的股份是流通股。如果完全按照指數(shù)投資的方法，投資流通股最多也就占社保基金總資產(chǎn)的10％，其余20％應(yīng)該投資非流通股，即社保基金應(yīng)該參與國(guó)有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。由于國(guó)有股和法人股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格大多在資產(chǎn)凈值附近，如社保基金參與受讓國(guó)有股和法人股，和劃撥來的國(guó)有股一樣，可以作為長(zhǎng)期投資。
目前，由于人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換，因而社保基金還不能投資于外國(guó)證券。不過，由于全國(guó)社會(huì)保障基金資產(chǎn)中含有國(guó)家將其持有在國(guó)外發(fā)行公司的國(guó)有股票變現(xiàn)（10％）的外匯資金，目前可以考慮投資于外幣計(jì)價(jià)的Ｂ股，將來可以考慮投資國(guó)外證券。中國(guó)已經(jīng)加入ＷＴＯ，資本市場(chǎng)的開放是不可逆轉(zhuǎn)的歷史潮流，通過國(guó)際資本市場(chǎng)來保值增值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是社保基金的必然選擇。
（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）
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