下半年基金收益率的預測分析

　　觀點: 2003年下半年投資封閉式基金的收益率在3%～10%之間(不考慮介入時機因素),轉換為年收益率6%～20%

　　(1)假設前提

　　投資封閉式基金有一個前提假設,那就是股票市場的前景必須看好。否則,基金凈值的增長就是幻想,基于折價率的投資行為也會因為未來凈值的下降而使基金投資的折價率優勢不復存在。

　　(2)收益率預測

　　1、凈值增長預測:當折價率接近20%的時候,基金凈值和基金價格的聯動關系表現最強。也就是說,基金折價率的上升是有限度的,任何資產的過分低估都會產生低風險的套利機會。今年4月份基金發動的基于中國宏觀經濟基本面的藍籌股行情使基金的凈值增長了10%,在沒有新的熱門題材和板塊的情況下,2003年下半年基金凈值的增長幅度應該不會超過10%,畢竟五大熱門板塊的炒作幅度已經相當大了。即使經過充分調整,它們的想象力也可能已經大不如從前了。因此,從凈值增長的角度來看,封閉式基金的投資收益率在3%左右。當然,收益率的多少還受到介入時機的影響。

　　2、折價率的降低:除了凈值增長能夠帶動基金價格上漲以外,折價率本身的降低也能夠提升基金的價格。特別是在目前基金高度被低估的情況下,價值回歸帶來的投資收益要遠遠大于凈值的增長,這或許就是2003年下半年投資基金最大的魅力所在！

　　同樣是不考慮介入時機的因素(假設以接近凈值最低時為介入點),當折價率由18%下降到:15%,收益率為3.66%；12%,收益率為7.31%；10%,收益率為9.76%；5%,收益率為15.85%(5%的折價率水平是過去4年牛市的均衡位置)。

　　(3)結論

　　綜合考慮凈值增長和折價率降低兩個因素,2003年下半年投資封閉式基金的收益率在3%-10%之間(不考慮介入時機因素),轉換為年收益率6%-20%。

　　下半年國債收益率的預測分析

　　觀點:2003年8～12月投資國債的收益率可以達到3%左右

　　(1)債券市場發展面臨良好契機

　　從我國金融體系發展趨勢分析,今后債券市場將獲得突破性發展。最近中國加入亞洲債券基金表明,積極發展債券市場是包括中國在內新興市場經濟國家的共同政策。亞洲債券基金是由東亞及太平洋地區中央銀行行長會議組織各經濟體從其官方儲備中出資建立的一個共同基金,該基金擴大投資范圍到本幣計價的主權債券也正在研究之中。

　　長期以來,我國金融體系一直是銀行主導型(Bank-based)金融體系,銀行資產占我國整個金融資產的比例長期高達80%以上。這種金融體系結構對金融安全構成潛在的威脅。可以預期,今后我國將積極發展直接融資,向市場主導型(Market-based)金融體系靠攏。由此,我國債券市場特別是企業債市場將得到突破性發展,債券市場規模將迅速擴大。因此,我國債券市場將迎來長期繁榮,但短期內市場的迅速擴容將對市場資金供給構成一定程度的壓力。

　　(2)下半年國債市場環境分析

　　1、市場CPI變化情況:根據以往歷史經驗和目前的經濟環境,我們對下半年以后的CPI指數運行進行了模擬:預計全年居民消費物價將上漲0.6%到0.8%左右。在指數運行上,我們認為下半年將呈現先降后升的態勢。

　　根據上面的分析,我們認為,下半年CPI指數的運行對投資者心里預期的影響將在前期逐漸減弱,對未來CPI指數上漲預期將在四季度再次得到強化。

　　2、貨幣政策變化情況:下半年,央行將繼續實行穩健的貨幣政策,保持貨幣政策的連續性和穩定性。針對當前貨幣供應量增長偏快,信貸增加較多的實際情況,要進一步創造條件加大公開市場操作力度,調控貨幣供應量,調整存款準備金率,對金融機構進行窗口指導,積極引導貸款投向,促進經濟結構調整,防范出現新的信貸風險,保持金融穩定。

　　下半年,央行將繼續加大回籠貨幣操作。據統計,央行自3月以后通過公開市場操作凈回籠貨幣速度明顯下降,3月到6月平均每月回籠資金在550億元左右。央行自7月到12月尚有前期正回購到期和票據到期約3710億,主要集中在3季度(7、8、9月分別為770億、810億和1380億)。如果未來幾個月內外匯占款增速和前期基本一致,保持在600億以上,則央行為對沖外匯占款,在三季度必須加大公開市場對沖操作力度。初步估算必須在三季度保持每周至少發行300億票據的貨幣回籠速度,并在9月可能上升到每周400億的速度。

　　(3)債券市場資金供需情況

　　首先,從債券發行情況看,預計今年的國債發行額度基本與去年持平,企業債預計全年發行500億元左右,規模比去年增長60%。

　　其次,商業銀行存貸差依然很大,雖然微觀經濟運行環境逐步改善,但是貸款增速明顯上升可能導致不良貸款的增加。商業銀行從自身利益出發,將對未來的債券需求長久不衰,他們認為,除非央行調整貨幣政策,債券價格下調總是短期行為,債券目前始終具有投資價值,重要的是如何規避長期利率風險。

　　同時,保險公司保費的快速增長與保險資金運用途徑的瓶頸制約越來越突出。2002年保險業實現保費收入3054億元,比上年增長44.6%；2002年保險資金運用余額達5799億元,比上年增長56.6%；預計2003年保費收入增長將在50%以上。目前保險公司的投資額已經占基金市場的30%左右,而基金市場容量有限,如果再增加投資,風險將會過度集中。在這樣的背景下,中國保監會日前發布了《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》。截至今年4月底,保險公司總資產已達到7429.46億元,按照20%上限計,保險公司進入企業債券市場的資金總量在理論上將達到1400億元。保險公司債券投資范圍擴大以后,將為債券市場新增約700億元的資金供給。

　　此外,預計證券投資基金投向債市的資金將會與前期持平。證券公司、信托投資公司在債券市場的投資主要是配合其資產配置策略,債券投資額度主要取決于股票市場的走勢,估計會略有下降。社保基金首批140億資金即將入市,但主要投資于股票市場,對交易所債券市場影響不大。由于美國國債利率處于很低水平,前期美元匯率下跌較多,因此一些人對人民幣有升值預期,這樣我國債券市場對QFII有相當的吸引力。

　　(4)下半年國債市場表現偏淡

　　綜合以上分析,今年下半年債券市場新債發行規模將擴大,隨著年初債券價格的大幅上揚,債券市場收益率已經處于較低水平,債券市場將經歷短期的結構調整,但隨著升息預期的減弱和下半年市場相對充足的資金供給,短期調整之后債券市場將保持溫和而平穩的態勢,預計下半年的國債投資收益將明顯低于上半年。我們認為,下半年債券市場整體將表現偏淡。三季度市場整體表現將會較弱；同時,宏觀經濟基本面和市場資金面的逐漸變化將影響四季度的市場表現。

　　(5)歷年國債市場下半年走勢分析

　　我們分析了1998年至2002年每年下半年國債市場加權平均到期收益率的情況發現,國債市場到期收益率逐年呈下降趨勢。由于1998年到1999年,國債市場的容量小,交易不活躍,因此,這兩年的數據不具可比性。2000年以后,國債市場得到了很大的發展,國債品種日益豐富,參加國債交易的投資者結構發生了很大變化,交易量逐步增大。這三年的到期收益率基本保持在3%左右。

　　(6)結論

　　2003年下半年國債市場表現偏淡,因此,我們保守地認為,2003年8-12月到期收益率應該達到3%的水平。

　　下半年企業債收益率的預測分析

　　觀點:2003年8～12月投資企業債的收益率可以達到3.6%左右

　　(1)企業債券市場面臨良好的發展機遇

　　1、從目前我國企業債券市場的主要衡量指標來看,我國企業債券市場發展的空間是相當大的

　　從國際比較看,美國的股票市值相當于國內生產總值GDP的168%,債券相當于國內生產總值GDP的143%；日本的股票市值為GDP的96%,債券為136%；歐盟15國股票市值為GDP的92%,債券為82%；全球統計債券相當于GDP的95%。而中國2002年末銀行間市場、交易所市場托管的債券,再加上憑證式國債,總共為2.8萬億元,債券總值相當于GDP的29%左右。這與4.8萬億元的股票市值,16萬億元的銀行資產相比很不協調。因此,我國企業債券市場具有相當大的發展空間。

　　2、2002年中國企業債券市場發展出現值得關注的積極變化,為企業債券市場發展創造了有利條件

　　這主要表現在企業債券市場的發行規模明顯擴大,企業債券募集資金用途限制有所放松。1993年出臺的《企業債券管理條例》中對企業債券所募資金應當按照審批機關批準的用途用于本企業的生產經營的約束,實際上在2002年4月金茂(集團)股份有限公司發行的10億元企業債中就有所突破,因為該項籌資是用于償還舊債。另外值得關注的是,一些發債企業通過發行中長期債券或浮動利率債券來繞過1993年出臺的《企業債券管理條例》中規定的企業債券利率不得高于銀行同期居民儲蓄定期存款利率的40%的限制。2002年9月,國家計委、中國人民銀行、國家外匯管理局等三部門聯合發布的國有和國有控股企業外債風險管理及結構調整指導意見,允許符合條件的國有大中型企業發行外幣債券,用于調整外債結構。如果把這些發展連貫起來考察,實際上這些突破,為企業債券市場的發展,創造了十分有利的條件。

　　(2)2003年企業債券市場發展的基本情況分析

　　1、企業債券一級市場表現火爆,企業債一級市場在2003年7月份進入熱烈的盛夏季節

　　10億元的蘇州工業園企業債、8億元的高新區企業債和03三峽債在日前相繼發行,從而拉開了企業債擴容新一輪高潮的序幕。這幾只企業債一經推出,受到機構投資者的追捧。03三峽債的發行引起投資者的注意,本期債券的期限為30年,是企業債市場上目前期限最長的一期債券。隨著市場的快速發展,債券創新品種呈現明顯的加速發展態勢,截至目前,國內企業債的期限結構已達到了預期的合理水平,滿足了不同投資者的需求。這樣,長期債券就能夠在發揮其利率優勢的同時,起到豐富市場交易品種、擴大交易所債券市場基礎的作用。

　　2、企業債規模大擴容,數量上了新臺階

　　2002年新發企業債共為17家,發行規模為390億元。今年上半年已發行14家,規模達到了290億元。第二批還有10-20家,規模可達300億元。這樣,今年企業債發行總規模將達600億元左右,大大高于去年。

　　3、發債主體呈多元化趨勢

　　原來只有中央企業才能發行企業債,隨著江蘇交通、重慶城投等相繼發行,地方企業參與企業債發行已漸成潮流。

　　(3)2003年下半年企業債券市場收益率分析

　　1、企業債券一級市場收益率分析

　　企業債券發行市場到2000年進入了低谷,全年發行量僅為83億元。但自2002年下半年以來,企業債券市場開始復蘇,各類品種受到市場的追捧,一級市場收益率比較高。今年更呈現出與往年截然不同的擴容勢頭,預計全年企業債券市場發行規模將突破600億元,創下近年來的新高。

　　我們以2002年下半年發行并上市的企業債券為樣本,以上市當日收盤價為基準,研究企業債券即時收益率。投資者在債券發行時以票面價格購買企業債券,持有到上市當日,以收盤價格了結,那么投資者獲得的算術平均收益率為5.44%,加權平均收益率為5.01%。

　　據此,我們認為,今年下半年企業債券一級市場的平均收益率應該在6%左右。

　　2、企業債券二級市場收益率分析

　　隨著企業對債券融資的需求迅速增加,企業債市場正面臨重大的發展機遇,同時,也為投資者提供了更多的投資品種和投資機會。據統計,對于投資者來說,企業債券的收益分別比國債高出0.95個百分點,因此,我們預計下半年國債在3%的基礎上,企業債券二級市場的收益率為3.75%。我們計算2003年8-12月份企業債券二級市場加權平均到期收益率,其結果為3.48%。

　　綜合以上的兩個結果,我們認為,今年下半年企業債券市場的到期收益率為3.60%左右。上海證券報 東北證券金融與產業研究所 季雷李世全潘是非 焦志常