○李秀明

　　印象中，在四通MBO號角吹響后，已有千萬中國企業在積極嘗試摸索著中國式管理者收購的道路，已有許許多多創業型企業家把回購企業當作一條理想的退出之路。

　　雖然和經典意義的MBO比起來，中國式MBO明顯變形，其中大部分公司在實行了MBO后仍 然有大量的問題纏繞，仍然沒有找到自己的位置，況且MBO目前已被有關部門暫時叫停。而此時，我們回望一下那些先行的探索者，探尋它們的MBO之路，勾勒其方案實施過程中的利弊得失和實施后內部管理的嬗變，仍然是有意義的。當然，我們更應該期待一切能在陽光下進行的、市場主導的、價格公平的交易。

　　四通改制

　　中國MBO第一案

　　四通集團的前身是“四通新技術開發有限公司”(以下簡稱四通)，創辦于1984年，是中國科學院7名科技人員向北京四季青鄉借貸2萬元創辦的。企業創辦后，發展很快。到1998年，四通資產規模就已達到42億元，凈資產15億元，利潤1億多元。為了避免財產上的糾葛，四通在創業的當年便還清了最初的2萬元借款。但由于四通的掛靠單位是四季青鄉，為扯清掛靠關系，四通多年來每年將純利潤的20%上交給四季青鄉作為回報。

　　在20世紀80年代和90年代初期，四通就曾試圖解決存量資產的量化問題，但不成功。之所以不成功，除了政策和有關政府部門的思想障礙外，在技術上也有兩大難題：

　　第一個難題，人員變動問題。鐵打的產權流動的人，這本來就是集體所有制最大的制度缺陷。現在集體資產要量化，已經離開公司的創業人員，從法律上講也應當得到企業的股份，但操作起來很困難。

　　第二個難題，每個人的貢獻大小，在分配時也很難精確量化，在現有職工之間也容易造成矛盾。

　　因此，四通所確立的改制原則是，“凍結存量，界定增量”。目的在于避免在存量資產的量化上爭執不清，把重點放在新增資產的界定上，以明晰的增量來稀釋不明晰的存量。擴大增量的辦法是將集團所有職工都納入“管理者收購”這個概念中，共同參與融資收購。

　　1999年5月6日。四通的職工持股會正式成立。接著，四通集團公司的經理、員工出資組成“四通投資有限公司”，即“新四通”。新四通是在原四通集團之外搭建的一個產權明晰的新平臺。這個新平臺準備通過不斷地增資擴股，分期分批地收購四通有關IT產業的資產，通過這種辦法逐步實現四通公司的產權明晰。

　　新四通最后的股權結構是：四通集團投資49%，四通集團職工持股會投資51%。其中，職工持股會是由四通集團616名職工注資5100萬元形成的。在這5100萬股中，總裁段永基和董事長沈國鈞各占7%，14個新老核心成員共占50%左右。上述股權結構的特點很明顯：段永基、沈國鈞及14個新老核心成員在職工持股會中擁有控股權，而職工持股會在新四通中擁有控股權。因此，段永基等核心成員在新四通中擁有絕對控股權。

　　在新四通中，開始時有49%的股份是原四通集團產權模糊的資產。伴隨著新四通一次次擴股，這49%的產權模糊的資產將逐漸稀釋。新四通上市之后，這部分資產將被稀釋到大約10%左右。而新四通的產權明晰的資產將增加到85%左右。

　　當時此方案一出，聞者無不叫好。1999年7月6日，四通在中國大飯店大宴賓朋，一是慶祝四通15周年的生日，二是以“民營科技企業體制創新”為題請專家學者、業界人士對其MBO方案作深入研討和推廣。

　　盡管其時就有人對此方案表示善意的擔心和懷疑：管理層煞費苦心新建一個法人主體，但明晰下來的只是四通一小塊資產，遠不夠盡善盡美。不過，無論如何在當時此結果是值得祝賀的。更何況四通及其方案設計專家當時曾有幾點表示讓人大有遙想空間：一是四通要借“新四通”的建立進行業務重組，改變四通盲目多元化、主業不明的定位，繼第一步將香港四通旗下的電子分銷業務裝進“新四通”之后，“新四通”還將分期分批地私募擴股逐步將集團的系統集成.軟件開發等業務囊括其中，并且在適當的時候將四通投資上市；二是一個“新四通”解決不了四通集團產權問題不要緊，可以如法炮制下一個、再下一個“新四通”，將四通產權一塊塊地清晰化。三是四通投資36歲的少帥楊宏儒的出場表明：四通老一代創業者有借機開始四通高層的新老交替的誠意，或者僅在四通投資的董事會、監事會層面任職或者留守四通集團……諸如此類。

　　但是，對于四通這樣一家內外關系都盤根錯節的公司來說，局部MBO的藥效很難立竿見影。直到今天，3年已經過去，非但不曾有第二個“新四通”的影子，而且業已建立的“新四通”依然在原地徘徊，既沒有引進新投資者，亦沒能開拓出更具發展潛力的業務。在2000年度，四通電子的營業額雖比上年增長14%，但當年卻虧損了兩個多億。于是意料之外又在情理之中，2001年春節一過，少帥楊宏儒黯然離去，原四通集團日副總裁、47歲的張迪生接任。其時距“新四通”誕生一年半，其間大有奧妙可尋。然而外人確實難掰著手指明確數出其中一二三。繼1999年高調地宣傳了一把MBO后，四通這幾年一直在低調和“不為外人道”地進行內部重組，這中間的矛盾、糾結當事人不說，對外人來說只能是一個解不開的謎局。

　　粵美的

　　上市公司MBO的“革命先驅”

　　如今，依然擔任粵美的董事局主席一職的何享健成了順德一家高爾夫球場的常客，讓他閑下來的正是世紀之交的那場MBO變革，而在那之前，花大量的時間去打高爾夫球對何來說是一件幾乎想都不敢想的事情。何享健自己說：“正是由于實行了MBO，使得一大批職業經理人脫穎而出，我才能從日常的經營活動中解脫出來，有時間打打高爾夫球，也有時間思考公司發展戰略中的一些重大問題”。

　　1999年7月，上海巴菲特投資咨詢有限公司所作的一份關于粵美的投資價值研究報告送到了董事局主席何享健的辦公桌上。在“四通改制”的巨大影響下，何享健開始注意“MBO”這個新詞，他希望用MBO來解決粵美的的股權結構問題。

　　2000年5月，新成立的“順德市美托投資管理公司”向美的控股股東收購3518.40萬股，占當時公司發行在外股本總額的7.26%。粵美的成為國內第一家進行管理層收購的上市公司。

　　順德市美托投資管理公司成立于2000年4月7日，是由粵美的工會、何享健等22名股東出資設立，經營范圍為：對制造業、商業進行投資，國內商業、物資供銷業，其注冊資本為1036.87萬元，法定代表人即粵美的董事長何享健。說穿了，這個公司就是專門為了收購粵美的而成立的。

　　據公告，3518.4萬股粵美的法人股的受讓價格為人民幣2.95元／股，即10379.28萬元。如果按正常薪酬計算，這些錢即使在較早實行企業內部激勵機制的粵美的管理層，也不是太輕松的事。粵美的于1993年11月上市，據公開披露信息，何享健等管理人員一開始共持股440100股，占總股本約0.48%，其中何本人持股108000股。2000年末，管理層持股總數為1469626股，其中何559859股。2000年度董事、監事及高級管理人員報酬20萬元-30萬元3人，30萬元-50萬元7人，50萬元-100萬元1人，2000年以前不詳。據推算，即使8年來均以2000年的報酬水平計算，正常薪酬總額也不過在2560萬元-4320萬元之間，就是說，用來出資設立美托投資管理公司是綽綽有余，而如果沒有其他融資，僅憑正常的薪酬積蓄用來支付作為管理層應付的收購款(約78%)，則至少還差一半。粵美的管理層最后如何融到這一大筆資金，當時粵美的并沒有披露。直到一年之后，粵美的才發布公告稱該筆資金系管理層將所持上市公司股權向當地信用社進行質押貸款方法所獲得的，即美托投資有限公司以其所持有的粵美的法人股共計10761萬股(占總股份的22.19%)向順德市北溶農村信用合作社進行質押貸款3.2億元,貸款期限3年。而美托公司對粵美的的收購成本約3.22億元，所以粵美的實施MBO的收購資金幾乎全部來自于股權質押。隨后有業內人士指出，這種融資手段只是一種變通的做法，存在一定的法律風險。

　　粵美的隨后進行了一系列資產重組，包括更換管理層，變革公司組織結構。2001年12月27日何享健辭去總裁職務，改任美的集團CEO，保留美的股份公司董事局主席職務，顯示了美的進行高層管理人員大換班的決心。2002年6月17日美的醞釀家電事業部的分拆計劃，將美的家電分拆為4大事業部:電風扇事業部、電飯煲事業部、飲水機事業部、微波爐事業部，分拆后美的股份將由6大事業部變為9大事業部。

　　此后，美的公司經營一直比較穩健，盈利穩定增長，產品盈利能力呈增強趨勢，而且主業很突出。或許是因為粵美的的示范效應，繼美的之后，宇通客車、深圳方大、萬家樂、武昌魚、佛塑股份、洞庭水殖等上市公司也先后實施了MBO方案。在上市公司管理層收購的道路上，美的非常榮幸地扮演了“革命先驅”而不是“革命先烈”的角色。

　　康輝

　　3劑良藥終修

　　旅游業首例MBO正果

　　2002年11月26日，中國康輝旅行社有限責任公司新的董事會、監事會和管理層產生，康輝管理層以2450萬元現金從首旅集團手中買下了康輝49%股權的方式，將歷時3年的MBO塵埃落定，也成為國內旅游界首例成功MBO案例。

　　其實，早在7年前，在長江三峽的一艘游船上，康輝旅行社召開了一年一次的總經理會議，與會老總們開始醞釀：從國有企業手中買股份，進行產權多元化的改制。7年后，康輝終于把這一想法變成了現實。

　　不過，欣喜之余，研究個中創新做法乃是上策。譬如，自然人現金直接持股、信托方案繞過法律障礙、預留持股打通未來通道等措施應當算是修成正果的“3劑良藥”。

　　第一，自然人現金直接持股，方案簡潔明了，各方皆大歡喜。

　　經評估，康輝旅行社凈資產為5000萬元，每股作價1元，共5000萬股本，管理層出資2450萬元持有2450萬股，占總股本的49%，其余股份仍由首旅集團公司持有。與國內有些公司進行MBO時層層設立“殼”公司的方案不同，康輝的方案非常簡單——管理層直接拿現金購買股權。

　　康輝也沒有選擇貸款作為MBO的資金來源。康輝相關人士對記者解釋，目前的貸款利率是5%左右，即使康輝分紅達到10%，也要有一半利潤給銀行，所以公司管理層決定自籌現金進行收購。

　　第二，信托方案繞過法律障礙。康輝的管理層直接現金收購方案雖然最為簡單，但實施起來卻有點麻煩——康輝參與MBO的有78人，而根據公司法規定，有限責任公司的股東要控制在2-50人之間，顯然78人再加上國有股東，已經超過法定公司股東人數。

　　康輝的解決辦法是引入信托。公司高層管理人員38人為直接持股人，余下40人通過華寶信托投資公司而成為間接持股人——資金交由華寶信托管理，成為一個直接持股人，這樣一來，公司股東人數就不會超過法定人數了。華寶信托代表40人參加股東大會，每年收取3萬元的信托費用。

　　第三，預留持股打通未來通道。康輝MBO的另一精巧之處在于開放式。由于旅游行業中人力資本占有特別重要的地位，而行業內人員流動又比較頻繁，為了吸引優秀人才加盟，必須設計成開放式股權，給新加盟者提供持股機會。為此，康輝在持股人中引進了一個中介基金，持有500萬股份，當有新的管理人員加盟時，該基金必須按約定將股份轉讓給新股東，而平時則根據所持有股份參與分紅。不過，對此方案持有微詞的也不在少數。

　　一位MBO研究專家分析，康輝的MBO與國外MBO有相當多的不同，多少帶有些股份合作制的影子。另外，康輝承諾股東回報率不會低于10%，這又多少帶上些內部高息集資的嫌疑。再者，一位準備實施MBO的大型國有公司老總說，“我們公司的管理層可一下子拿不出那么多錢，現金購買股權根本無法實施”。

　　國家旅游局人士曾透露，我國將全面開放非國有經濟進入旅游服務業和進一步擴大對外開放。要實現到2020年建成世界一流的旅游強國的宏偉目標，必須進一步降低民營資本和外資進入旅游服務業的門檻。

　　如此看來，旅行社的改制風暴將方興未艾。事實上，和康輝同屬中國旅行社第一方陣的其他一些國有大型旅行社，他們的改制也已有所行動，只是方式不同。中青旅已經上市，中旅和國旅正忙著擴張、并購。

　　深方大

　　平坦路上不平坦

　　和四通、粵美的等公司復雜得一眼望不見底的MBO相比，深方大MBO是一個干凈利落的故事。

　　方大集團股份公司是一家搞新型建材和氮化鎵基半導體材料及器件的企業，前身是成立于1991年12月的蛇口方大集團，1995年方大在B股市場上市(200055)，1996年在A股市場上市(000055)，成為我國新型建材行業綜合實力最強的企業之一。

　　MBO基本上是通過兩個階段完成的。

　　第一階段是注冊受讓企業，為MBO做前期準備。接受方大的大股東深圳方大經濟發展公司股份的不外乎兩個企業——邦林公司、時利和公司。

　　而邦林公司是特意為此次股權轉讓于2001年6月7日成立的，注冊資本3千萬、由熊建明和他另一個朋友建立，熊個人持股85%；時利和公司成立于2001年6月12日，由除了深方大老總熊建明之外其他高管人員及技術骨干共100余人出資1978萬元成立。

　　第二階段是股權轉讓，實行實質性的MBO。2001年6月20日，方大的大股東深圳方大經濟發展公司(由蛇口方大集團更名，下稱經發公司)將其所持有的4890萬股深方大法人股轉讓給邦林公司；2001年9月經發公司將其持有的1110萬股深圳方大法人股轉讓給邦林科技；同年9月，經發公司將其所持有的4711.2萬股深圳方大法人股轉讓給時利和公司。

　　此后，經發公司不再持有深圳方大的股份，而邦林公司和時利和公司分別持有深方大6000萬股和4711萬股，成為公司的第一和第二大股東。

　　在此之前熊建明早就通過第二大股東香港集康國際有限公司間接持有深方大8%的股權，此次收購后熊建明個人持股約7208萬股(占股本總額的24.3%)，成為公司實際上的第一大股東。

　　回想起來，從2000年11月，熊建明向大股東提出進行MBO的動議，到2001年6月深圳經發不再持有方大公司的股份，從醞釀到成功，深方大的MBO以令人驚訝的速度，半年之內就順利完成了程序操作。而由多家媒體聯合發起的2002年度“10位聚人氣企業家、10位具價值經理人”評選活動，熊建明成為獲獎者，評獎方對他的評價是：在傳統與現代之間，把資本和技術運用自如的人。當然，MBO形式上雖告以段落，但實質上“意猶未盡”。

　　這位于1991年，以一個工程師身份、揣了8000元錢深圳闖蕩商海的熊建明如今身價暴漲至16億元。業界和媒體也不禁噓聲一片：以低于每股凈資產價格收購而出現的“身價暴漲”。

　　盡管熊建明本人對此說法不予認同，他多次在公開場合表明自己的資產在進行MBO后縮水了。但看看股權轉讓的細節，就會發現這種說法也不無道理。深方大MBO中，第一次股權轉讓價格為3.28元，第二次股權轉讓價格為3.08元，全都低于公司2000年每股凈資產3.45元。

　　或許是一種巧合，深方大在管理層收購之后，業績并沒有因大家良好的預期而進入上升通道，相反，2002年公司業績每股虧損0.58元，2003年一季度每股收益仍為-0.031元。

　　也許，深方大MBO究竟平坦與否，究竟成功與否，只有深方大自己人才能說清楚。

　　健力寶

　　李經緯難咽MBO苦水

　　2002年1月15日，廣東三水市政府與浙江國際信托投資公司簽訂協議，以3.8億元的價格悉數轉讓政府擁有的80%健力寶股權。而健力寶董事長李經緯在先前成功擊退了新加坡第一食品公司后，此次卻無力回天，至此，掀開了李經緯在中國經濟舞臺叱咤風云18年榮辱沉浮的最后一章——去職、發病、獲罪，在短短的9個月中，李經緯完成了一個國有企業家命運悲劇性的落幕。

　　在稍許的沉寂后，市場關注的焦點很快轉向李經緯的背后，一個巨大的疑問揮之不去：作為國有資產委托管理經營者，李經緯從未放棄過對國有資產剩余價值的索取，幾次提出自己的MBO，但為什么遭到健力寶國有資產的所有者——三水市政府的一再反對，致使一次次方案胎死腹中？

　　從2000年5月開始，健力寶籌劃將飲料廠的優質資產上市，在設計方案中為企業高級管理層安排了股份：一套方案是李經緯與高管持股75%；另一套方案是管理層持股60%，其余給中層干部和普通員工。但這兩個方案因遭到市政府的反對最終流產。

　　李經緯最后一次提出MBO，從時間上推算應在2001年的11月底到12月之間，當得知三水市政府已為健力寶股權轉讓挑中新加坡第一食品公司的買家后，李經緯這時可能真正意識到，盡管自己和團隊實際控制著整個企業，但卻隨時會失去，沒有股權永遠無法真正掌控企業，股權回報更無從談起。于是，李經緯們自己舉牌，正式向市里要求管理層收購，提出4.5億元的收購價遠高于事前新加坡第一食品公司和事后登堂入主的浙江國投3.8億元的成交價，但仍然被三水市政府斷然拒絕。政府方面認為，健力寶改制的關鍵不僅是資金問題，管理機制、人才體系早已到了瓶頸，已到了非換血不可的地步。

　　顯然，三水市政府基于企業長遠考慮，并不希望健力寶通過MBO的方式轉讓給李經緯們。從1999年開始，健力寶生產銷售以每年六七萬噸的速度下滑，到2001年利潤已從最高時的2億元滑落到幾百萬元，盡管有人懷疑這是李經緯在有意轉移利潤，但至少從賬面看健力寶已顯衰態。失去三水市政府的信任正是李經緯出局的真正原因。

　　退一步說，即使政府同意健力寶MBO民營化，但是如何確定股權轉讓價格、收購者的巨額資金從何而來，如何確保國有資產在MBO過程中的保值增值，這些都是橫亙在政府與李經緯之間的難題。

　　宇通客車

　　陽光MBO遭遇資本原罪拷問

　　在近兩年的內地上市公司MBO風潮中，宇通客車是第一例敢于公開宣稱以國有股份為來源的案例，有“最公開、最陽光”之名，并且每股7元的收購價高于每股6.35元的凈資產。

　　這一MBO頗有些大手筆的意味。如果不是中國證監會對其正式進行行政處罰，揭示發生在宇通客車的一起離奇的虛減資產和負債事件，恐怕其中的蹊蹺外界無人知曉。此后遭遇的問題之多或許也是其領銜者湯玉祥所始料未及的，號稱最陽光收購竟然遭到資本原罪的拷問。

　　中國證監會行政處罰指出，宇通客車在編制1999年報時，采用編造虛假計帳憑證等手法，共計虛減資產、負債各13500萬元。此前，上市公司屢屢發生虛增資產，虛增利潤的事，類似宇通客車這樣虛減資產的還真是十分罕見。宇通客車正巧在此次虛減資產和負債一年以后以迅雷不及掩耳之勢實施了MBO，對于此次虛減資產和負債是否與MBO有關，引起了人們的普遍關注。

　　湯玉祥自1993年公司成立起就擔任董事、副總經理，1996年任總經理、財務負責人，2001年7月任董事長，對財務一直是獨攬大權，這種情況在上市公司中也是十分少見的。人們注意到，宇通客車專門為此次MBO設立的上海宇通是在2001年3月問世的，其法人代表一開始就是由湯玉祥擔任的，MBO應是早有預謀的。這無意為后來虛減資產打開了方便之門。

　　另外，仔細分析，資金來源就透露出MBO中的種種疑惑。由于宇通客車的高級經理層長期處于相對較低的收入層次，所以他們作為MBO收購主體的實際支付能力遠低于收購標的一般價值，而宇通客車的MBO，卻始終回避了對融資過程的披露，公告中僅含糊其辭地說“收購資金自籌”。據歷年年報顯示，該公司管理層薪酬一直到2000年才有了大幅度提高，董事、監事及高級管理人員年度報酬總額從以往的50-60萬元提高到252.85萬元。

　　假如這幾年的年報沒有“應披露而未披露的信息”，那么，即使這些管理層成員自公司上市以來連續幾年不吃不喝，全部所有的薪酬加起來還不夠支付他們作為參股那個特意為收購宇通客車股權而設立上海宇通公司所應付的大約平均為每人437萬元的出資額度。

　　錢從何來，也不是沒有問題的。朦朧的資金來源往往意味著資本黑洞的存在。有心人注意到，1999年報顯示宇通客車曾委托國泰君安管理9000萬元，當年獲投資收益1100萬元。另外，作為宇通客車MBO收購主體的上海宇通，其注冊地就是上海某證券營業部的大戶室。人們或許有理由懷疑，宇通管理層MBO的自籌資金和委托理財之間存在某種關系。

　　事實上，宇通的MBO始終沒有得到財政部的最終批準，受讓方上海宇通一直只是代管宇通集團的股權，雖然這種代管身份不影響獲取分紅。而證監會的處罰，已是將此MBO最終實現的可能性降至極小。據說宇通在向財政部報批時已更改了股權轉讓方案，受讓方不再是上海宇通。