結構創新是中國股市發展的重心

　　訪銀河證券高級經濟學家苑德軍教授

　　本報記者　孫　銘

　　北京報道

　　《21世紀》：目前人們對股市缺乏信心，券商叫苦連天，投資者損失慘重，股市的融資規模也不斷下降，投資者數量也出現了零增長甚至負增長。中國的股市到底出了哪些問題？如何看待目前股市的這種困境？

　　苑德軍：目前人們對股市缺乏信心，說到底是因為股市沒有賺錢效應而有虧錢效應。

　　市場存在的問題，我認為主要可以歸結為四個方面：一是股權割裂。

　　占上市公司總股本60％以上的國有股、法人股不流通，這是股市運行中最根本的制度性缺陷，也是股市中存在的各種問題的制度性根源。證券市場現存的許多問題，如股市優化資源配置功能發揮不理想，公司法人治理結構失范，大股東侵占挪用公司資產，不規范的關聯交易，上市公司業績低下，破產公司可以再生，股東大會形同虛設，監事會不能有效發揮作用等，都與此有關。

　　二是上市公司業績不佳。ST公司逐年增多，一些公司上市后業績就變臉，相當數量的上市公司在上市當年或上市一兩年內就出現巨額虧損，許多上市公司連續多年不分紅。股價上行缺少公司有力的業績支撐。

　　三是市場運作機制存在缺陷，主要表現為市場是單邊市，沒有做空機制和避險工具，只有股價上漲投資者才能賺錢，而要使股價上漲，就必須靠源源不斷的資金來推動。于是，市場成為一個由大量資金堆積和支撐的資金推動型的市場。可以說，中國股市的資金推動型特征與單邊市有著必然的、本質的內在聯系。

　　四是監管效率和監管質量不高。目前的市場監管還是以行政手段為主，政府監管部門對市場運行的許多重要環節的管理和監督，甚至還是依賴于計劃經濟的辦法。比如新股發行和上市交易，證券公司、基金公司等證券金融機構的設立，仍然實行嚴格的審批制。

　　股市目前的困境，是股市的固有矛盾和新出現的矛盾交織在一起的綜合反映。從表面上看，主要表現為股價持續走低，但更深層的原因，在于股市的一些致命的制度性缺陷沒有解決，因而這種困境在某種程度上說具有必然性。在股價走高的情況下，這些制度性缺陷或許被遮掩了起來，但其總有一天會暴露出來的。

　　《21世紀》：理論界對資本市場作用的認識是有歧見的。股市是否真的促進了經濟增長？直接融資和間接融資是否應該有個合理的比例？

　　苑德軍：近來，伴隨股市持續下跌，有人認為政府重視銀行業，證券市場的地位下降，其實并非如此。任何一個金融業的子行業，都有高潮期和低谷期，都存在周期現象。這種周期現象可能與經濟周期有關，也可能是行業本身運行的規律所致。因此，不能簡單依據某金融行業所處周期來判定該行業受政府的重視程度。

　　一個國家直接融資和間接融資在融資總額中占多大比重，要受該國經濟體制條件、經濟與金融的市場化程度、融資制度環境、經濟主體的融資偏好以及社會文化傳統等多方面因素的制約，是市場投資方、籌資方及其他參與主體互相博弈的結果，沒有一個統一、固定的比例。同樣是市場經濟國家，直接融資和間接融資的比例也各不相同，日本間接融資的比重比較大，而美國直接融資的比重則相對大一些。中國是一個長期以來間接融資占絕對優勢的國家。從影響直接融資的各種因素看，盡管中國直接融資的比重在未來要進一步大幅度提高，與間接融資的比重將此增彼降，但還無法與間接融資平分秋色，當然更談不上取代間接融資。

　　正確認識股市作用關系到未來市場發展的政策取向。我們的資本市場是在計劃經濟體制下建立起來的市場，市場確實存在很多缺陷，但不能因此而完全否定市場的作用，把市場說得一無是處。

　　我認為，盡管中國資本市場還存在著種種不盡如人意之處，但其對經

　　濟、金融運行所發揮的積極作用是有目共睹、眾所公認的。這種作用大體上可以概括為四個方面：第一，資本市場推動了經濟和金融市場化進程；第二，資本市場是推動中國制度變遷的現實要素；第三，資本市場促進了經濟增長；第四，資本市場激發了人們的金融意識，促進了民族文化創新。

　　《21世紀》：資本市場要發展，未來市場發展的重心應該放在什么地方呢？

　　苑德軍：我認為，要轉變市場發展的政策取向，適當放慢總量擴張速度，堅定不移地把結構創新作為市場發展的重心。市場的發展包括兩個方面，一是市場規模的擴大，表現為上市公司數量的增加，交易量的增加，投資者人數的增加；二是結構的深化。就目前的中國市場看，股票市值與GDP的比率不到50％，與發達國家存在很大差距。毫無疑問，市場在總量上還要繼續擴張。但相對于總量擴張，結構創新對市場發展有著更為重要的意義。基本的原因在于，在市場已經達到相當規模的情況下，市場發展的動力，更多來自于市場結構多樣性和市場開放性的設計安排上。此外，由于市場結構方面存在的問題遠比總量問題更為突出，自然結構優化較之總量擴張的積極作用也就更為明顯。

　　中國股市存在的主要問題都可以歸結為結構問題。前面提到的股權割裂是股權結構問題，上市公司業績不佳是上市公司結構問題，單邊市是交易方式結構問題，監管效率不高是監管手段結構問題。中國股市的主要癥結是結構問題�？梢哉f，未來中國股市的發展進程，從根本上取決于市場結構創新的進程。

　　美國股市經過100年的發展才有800多家上市公司，香港股市發展到800家上市公司用了33年的時間，而我國股市經過短短13年的發展，截止

　　到今年7月31日，已經有A股上市公司1237家。較之一些發達國家和地區，我國股市擴張速度相當可觀，但結構創新步伐緩慢，進展不大。因此，下一步要適當放慢總量擴張速度，把市場發展重點放在結構創新上。

　　政府的當務之急是要制定具體的、有可操作意義的金融產業發展政策，對資本市場發展提出明確的政策發展目標。現在官方文件對資本市場只是有較為籠統的、原則性的鼓勵發展的政策導向，這是遠遠不夠的。政府應根據經濟改革和經濟發展的總體目標，制定相對具體的、分階段的資本市場發展目標，從而明晰市場的發展方向，增強人們對資本市場的信心。