本次券商發債，充其量也就相當于壓冰塊———就好比一個病人40度高燒，治療的第一個措施可能是先給壓點兒冰塊，把溫度降下來，贏得一個查找病因、對癥下藥的時間———只能是一個治標不治本的措施。如果找不到病因，冰塊一化，病人的燒還會上去，再壓冰塊的邊際效益就會下降

　　本報記者 余力

　　記者：8月底證監會出臺《證券公司債券管理暫行辦法》，允許證券公司以發行債券的方式進行融資，您如何評價本次調整？

　　劉紀鵬：談到這個問題，有點兒一言難盡。目前中國證券市場核心癥結何在，現在主要有兩種不同的判斷：一種判斷是資金問題，另一種判斷是歷史遺留的結構性問題。前者認為需要以增加資金供給的方法解決，后者認為要“快刀斬亂麻”地解決結構性問題。我是持后一種觀點的。這次證監會允許券商發債，基本是采取了前一種思路。

　　記者：兩種思路的區別在哪里？

　　劉紀鵬：基本上可以肯定，目前我們處在中國資本市場創立11年以來最困難、也最嚴峻的時期。這個嚴峻并不是簡單地說我們現在大盤遇到了它最低迷的時期，更重要的是我們對于中國資本市場的前景沒有預期，非常渺茫，不知道它將會往哪里走。有一點可以明確，似乎市場投資人和監管者，包括各種中介機構都認為現在的下跌不太正常，不希望市場再往下跌了。這個目標是一致的，但是在具體怎么制止這種下跌，如何防止它下跌，即解決資本市場的根本問題上，確實兩大思路分歧比較大。

　　現在券商遇到了極大的困難，普遍處于虧損的邊緣，普遍處于資金轉不動的邊緣。我們的券商是從成立到干部任命、到項目審批都是由證監會管的，如果券商經營發生問題，我想不僅對券商、對市場有影響，對我們監管部門來說也是有影響的。所以這次證監會和券商形成了一個集體的聲音，允許券商通過發債的方式融資。這主要是增加資金供給，避免券商的資金鏈出現斷裂，某種意義上也是避免市場的資金鏈出現斷裂。

　　但是我更傾向于認為，以股權分裂為代表的歷史遺留問題已經到了非解決不可的程度。

　　我經常談到，中國資本市場上存在三個問題：一個是股權分裂，這個問題再不解決，我們每上一支新股，非流通股都以兩倍于流通股的速度在增加，越往后解決越棘手；第二個是證券交易所獨家壟斷，這個問題好在我們10月份基本上能得到解決；第三個是股市舊文化統治資本市場，就是以臺灣為代表的股市舊文化———用種種賭場語言，甚至賭場的思維主導著這個市場，因此有很多人把股市當成賭場，對于中國資本市場的功能定位始終沒有正確的認識。比如說資本市場有沒有增值功能，很多人就不承認，認為就像賭場一樣，我贏的錢就是你輸的錢。事實上資本市場是有增值功能的。

　　這三個大問題當前都需要我們加速解決，中國資本市場才有可能迎來它的艷陽天，現在市場人士所看到的當務之急是解決股權分裂問題，認為這個問題如果再不解決，我們再簡單地擴大規模，追求以速度、規模為本，它會遺留更多問題，所以我們需要調整，需要休養生息。

　　記者：這兩種思路各自會帶來怎樣的政策效果？

　　劉紀鵬：如果我們市場的內傷、根本性的問題不解決，允許券商發債這項政策所起的作用也是有限的。這就好比一條航道，航道里邊的石頭過多(結構性矛盾)，現在水位也下降(整個市場的股價下跌)，水位下降，石頭就暴露，我們的船就沒法航行。解決的辦法是兩個：一個是把石頭搬走，疏浚航道，我們的航道能夠通行；再一種情況是搬不了石頭，只好再往里注水(增加資金供給)，又把石頭淹沒，水位到一定程度又可以走船，但石頭還都在航道上，都沒有搬走，遇一點兒旱災，水位再下降，還有可能斷航。

　　由于結構性矛盾沒有解決，我們很難說券商發債會發生什么樣的結果：發債后，券商拿錢到底做什么，彌補虧損可能有點兒說不過去，買賣股票也有點兒勉強，所以發債對券商來說，發揮的作用可能是有限的。

　　但是，從另外一個角度也可以說，現在已經這么困難了，是不是要先注水，再搬石頭？

　　就好比一個病人發高燒40度。治療的第一個措施可能是先給壓點兒冰塊，先把溫度降下來，降到38度，贏得一個時間，然后我們想辦法查找病因，對癥下藥。這次券商發債，我對它的認識和理解充其量也就相當于壓冰塊，只能是一個治標不治本的措施，而且這個措施只能在特定的時期用，起退燒的作用，贏得時間。

　　因為我們知道，只有治本，就是要從券商的運營模式、盈利模式和創新模式，從根本治理結構上找病因，才能讓我們的券商走上健康發展之路，如果只靠注水，淹沒石頭，如果只靠壓冰塊，暫時實現了降溫，這都只是掩蓋了矛盾。如果找不到病因的話，冰塊一化，病人的燒還會上去，而且再壓冰塊，邊際效益就會下降。中國券商這么一個虛弱的身子是經不住幾回壓冰塊的，反復幾次他們就會越來越虛弱，所以核心問題還是要找到病因。

　　記者：根據您的判斷，券商的病因是什么？

　　劉紀鵬：病因有兩個。一個是沒有資本市場的發展，券商就會走不出困境，病因來自于資本市場。核心問題就是我談的三大問題。當務之急是要解決全流通問題，讓市場本身健康了，可能券商，或者是券商主體也就健康了。

　　如果在一個時期近百家券商全部發生問題，產生虧損，一定是產生了制度性的問題，就不是個別券商的道德品質問題了，那是發生了制度性的矛盾。中國資本市場現在存在著系統性風險，導致了券商的問題，所以解決系統性風險，用一個治標的辦法只能是得一時之機，只能解決一時的矛盾，并不能從根本上化解矛盾。所以這次給券商發債，讓我評價它只能算是注水淹沒矛盾和壓冰塊為找到病因贏得時間，邁出了一步。

　　券商通過發債，如果說時機贏得后我們沒有抓住，又高枕無憂，或者券商的運營能夠轉起來了，而忽視了內在矛盾的解決，那么中國資本市場，特別是券商這個環節越來越隱含更大的危機。所以我們寄希望于，除了資本市場本身的健康運轉是券商整體健康生存發展的前提之外，券商自身也應該抓住發債的時機，要找到自己目前發生問題真正的病因。

　　另一個病因是券商自身的治理結構問題。得看到現在券商自己走到這一步困境，有多少是內因造成的，比如說包括代客理財的模式，包括自營的風險控制，包括券商本身的原有股東是不是應該增加股本式的投入，包括投資人對職業經理人的約束。這種種自身的問題，必須從制度方面加以完善，才能治本。

　　記者：您有一點沒有提到———券商的股權結構問題。我們的券商基本是國有資本主導或與各種國有資本相關的。

　　劉紀鵬：我覺得國有資本主導不是實質性矛盾。現在關鍵應該從增加股本入手，解決給券商注水、增加資金來源問題，不要把希望都寄托在發債上，因為我們券商的資金來源就兩個，一個是負債，借貸，再一個是股本的投入，股本金擴大。在股本金的選擇上，股權的多元化當然也是很重要的，而降低社會性資本投資券商的門檻，吸收外資和吸收民間資本，以逐步改善券商的股權結構，形成有效的制約和公司治理結構，我想這也可以提出來。