B股市場:國際化的過渡選擇與發展對策

　　引言

　　B股,也稱人民幣特種股票或境內上市外資股,是指中國境內股份有限公司發行的以人民幣標明面值,按照人民幣匯率折算成外匯,專供境外投資者用外幣認購和交易、在境內上市的 記名外資股票。在上海、深圳兩地證券交易所上市的B股分別以美元和港幣交易。2001年B股市場對境內持有外幣的居民開放。

　　B股市場是我國在人民幣資本項目嚴格管制的情況下,設立的一個特別針對境外投資者的市場。通過設立B股市場,既滿足了我國企業通過證券市場籌集資金的需要,同時又將境外投資者和中介機構的活動限制在一定范圍內,起到了隔絕境內外資本市場的作用。因此,最初設立B股市場的一個重要初衷,是希望將B股市場作為我國證券市場國際化的橋梁,實現吸引外資和建設離岸金融市場的目的。

　　中國B股發行首先是從香港開始的。1990年內地開始B股市場試點,允許國有企業和部分中外合資企業以私募方式在香港發行B種股票,由境外投資者以外幣認購,并在內地的證券交易所上市交易。截至2003年5月,我國滬、深B股市場共有上市公司114家,其中,在上海上市55家,深圳上市59家。歷年來,通過發行新股和配股共籌資49.59億美元,B股市場流通市值約520億元人民幣,相當于兩市A股流通市值的3.2%。

　　在中國資本市場結構中,B股市場屬于對外資開放的國際化部分。但B股市場自設立以來,除短暫的發行與交易活躍期外,大部分時間處于低迷狀態,籌資融資功能逐步萎縮,市場術語俗稱逐步成為死市場(DeadMarket)。如何改進B股市場成為投資者和監管者都關心的問題。因此,研究B股市場的定位、市場結構自身存在的問題和市場發展的戰略選擇,就成為當務之急。本文將依據新興市場向成熟市場轉軌和封閉經濟向開放經濟轉軌的一般規律,探討B股市場的國際化定位和發展政策問題。

　　市場表現與結構性問題

　　總體看來,B股市場發展可以分為三個階段。

　　第一階段(1992年2月至1993年底):B股市場初創階段。作為分享中國經濟高速增長成果的中國概念股,B股一經推出,立即受到境外投資者的大力追捧,新股發行大多享有較高的發行溢價,籌集資金量充足。從二級市場表現看,B股指數走勢堅挺。上證B股指數由設立初期的100點起步,當年就創下了139.44點的歷史高峰。雖然由于市場擴容產生的資金分流壓力、技術調整等因素影響,上證B股指數在1993年下半年仍然走出了一波漲幅高達98%的行情(52點→103.15點),最終收于103.15點。深證B股指數表現也基本相似。

　　這一時期,B股市場吸引境外資本的作用比較明顯,1992年和1993年共發行了B股41家。

　　第二階段(1993年12月至1999年初):B股市場發展的低迷階段。在經歷了創立初期的快速增長后,B股市場很快進入了長達六年的下降通道。到1999年3月,上證B股指數已經跌到了21.25的歷史低位,市場流動性幾乎完全喪失。B股市場的長期低迷,既有外界因素,也有自身的原因:

　　首先,外部經濟環境變化造成B股上市公司盈利水平大幅下降；其次,B股市場吸引外資的功能被H股、紅籌股等取代,導致B股市場優質上市公司稀缺,市場轉向低迷；第三,B股市場的新股發行一般采取私募的方式。由于B股主要由少數機構投資者認購,股權分散不夠,致使二級市場交易不夠活躍,反過來也導致少數機構投資者在一級市場上認購股票后長期無法交易,陷入困境。

　　第三階段(1999年3月至今):這是B股市場逐步開放和需要定位的階段。1999年以來,監管部門為了規范和發展B股市場,相繼推出了多項政策措施,主要包括:允許多種所有制企業在B股市場發行上市；允許B股上市公司通過發行A股解決再融資問題；允許B股非上市外資股上市流通；開通即時成交回報(T＋0回轉交易)；降低交易結算費用；縮小申報價位最小變動單位等。這些政策措施對B股上市公司基本面和B股市場的流動性都起到了積極的作用,有助于B股股價的理性回升和市場流動性的提高,提高了B股市場運行效率,向市場傳達了發展壯大B股、重塑B股市場對外融資功能的信息。2001年2月19日,中國證監會發出通知:允許境內個人投資者以所持有外匯存款投資B股。受此消息影響,B股指數開始大幅上漲。但B股市場對國內投資者開放的改革結果并不像預期的那樣理想。由于境外投資者在B股市場的套現,使B股市場的政策再一次停頓下來。因此,如何對B股市場定位,成為今后B股市場如何發展的核心問題。

　　B股市場的設立和發展離不開兩個基本的市場條件。一是人民幣不能在資本項目下自由流動的條件。在這種條件下,B股市場的資金不可能自由流動,必然帶來境內資本市場與境外資本市場交易機制的沖突。二是B股在境外私募發行和在境內公開上市相分離的條件。這種分離實質上使B股市場成為發行人與投資人處于隔斷狀態下的資本市場。因此,研究B股市場的定位及其長遠發展策略,必須圍繞著這兩個條件進行。目前B股市場的問題主要有:

　　(一)B股市場定位存在缺陷,市場方向不明

　　B股市場出現這種發展狀況的根本原因在于市場定位存在的缺陷。一方面,B股市場是按本土市場(HomeMarket)設計的,是與A股市場并行的境內市場,其運行環境和交易機制是境內市場的一部分；但另一方面,B股市場又是離岸市場,其投資者為境外居民,他們對B股市場在透明度、法律保護、風險控制方面的要求又是按境外市場看待的。這種市場定位上的交錯和市場主體(發行人和投資人)的分離自然帶來B股市場的結構性問題:

　　第一,投資人的法律保護始終是一個問題。境外投資者對B股上市公司的治理結構和投資資金的使用缺乏約束,在法律上沒有制約程序。同樣,在成熟證券市場上,上市公司董事及高級管理人員具有明確的承擔誠信義務和勤勉盡責的法律責任,如果他們利用關聯交易和內幕交易損害公司利益,則需承擔刑事責任。而這一點在B股市場的設計過程中,其法律保障是不足的。B股市場股東之間的法律糾紛如何處理更為復雜。由于境內外仲裁和司法執行程序上的不同,境外投資人在利益保障上感到缺乏明確有效的途徑和程序。正是這種市場結構上的法律缺陷,使境外投資者一直把B股市場視為風險極高的市場,投資于B股市場的境外資金往往帶有風險投資性質。

　　第二,B股市場的定位缺陷還決定了B股只能在境外私募發行,不能在境外公開注冊招股說明書,上市公司的透明度無法通過正常的市場機制傳遞。B股不能公開注冊招股說明書,意味著B股不能對境外個人投資者銷售,使B股先天留下投資群體人數不夠,流通性不高的缺陷。由于B股二級市場不活躍,證券公司就不會投入足夠的分析員研究B股公司,相應地造成上市公司透明度有限。境外投資者對B股的信息接觸少,自然對B股公司的發展前景和風險因素缺乏了解,長久下去,境外投資者逐漸失去對B股市場的興趣。

　　第三,人民幣不可自由兌換,造成B股市場成為成本最高、外匯兌換手續最復雜的市場。由于外匯管制的障礙,B股市場無論與A股市場比,還是與H股市場比,其交易結算鏈條都要多出許多環節。既要有境內的交易結算證券商和銀行,又要有境外的證券商和銀行,交易程序復雜,速度慢,境外投資者承擔一定的交易風險。同樣,境外投資者外匯匯入匯出的審批管理,也造成投資的極為不便利。

　　第四,H股市場的推出,從市場競爭的角度使B股市場定位的缺陷進一步暴露。

　　(二)B股上市公司質量不高,市場動力不足

　　根據統計分析,2002年上半年滬深兩地111家B股上市公司的每股收益平均值為0.07元,有15家B股公司虧損,虧損比例為14%。其中,上海市場54家B股公司中,只有4家虧損,虧損比例為7%；深圳市場56家B股公司中,有11家公司虧損,虧損比例達到20%。下表反映了B股公司的整體業績情況。

　　B股上市公司的業績不好,是由B股公司的篩選機制造成的。我國B股最初是作為試點政策給予滬深兩地的。作為一項地方性的優惠政策,B股最初只能在上海、深圳兩地選擇企業。在當時的市場狀況下,由于A股的發行股價高,好的企業一般先選擇發行A股,然后才考慮發B股。1993年后,上海、深圳采用借額度的方法,把B股公司擴展到其他省市。這種地域加額度的B股發行公司選擇制度帶來的問題是明顯的:一是B股市場的發展方向沒有特點,境外投資者投資于B股市場,不知道是在買什么；二是B股公司帶有明顯的圈錢性。三是B股市場缺乏全國性市場的特征。與此同時,B股公司重發行籌資,輕投資者關系溝通,缺乏定期的公司路演,也是造成B股市場低迷的重要因素。

　　(三)B股市場交易程序復雜,市場透明度不高

　　與境外證券市場相比,B股市場的交易環節復雜,交易結算費用過高,嚴重影響了市場的活躍程度和流動性。據有關數據顯示,B股市場的雙邊交易結算費用超過2%,遠高于香港市場0.6%和歐美發達市場1%的水平。

　　B股市場交易機制不暢主要表現在交易鏈條長,結算程序復雜,使投資者對交易風險無法有效控制。

　　B股市場的信息披露渠道不暢表現在:不僅某些上市公司存在信息披露不規范的問題,而且B股在海外沒有固定的信息披露渠道,既沒有指定報刊也沒有固定場所,境外投資者了解交易所和上市公司信息的渠道少,影響其投資意愿。

　　上述原因使得境外投資者逐漸喪失了對B股的興趣,B股市場需求出現巨大萎縮。B股市場出現了一個惡性循環,二級市場交易清淡,一級市場新股發行萎縮,籌資能力下降,這使得上市企業紛紛放棄B股,轉而通過A股、H股、紅籌股等方式發行新股,造成B股市場新股發行更加稀少,交易更加清淡,市場進一步萎縮。

　　統計顯示,外資會員托管市值占總市值的比例從1999年底的24.39%下降到2001年1月的18.37%。這從側面反映部分外資確實退出了B股市場。

　　(四)B股市場融資停滯,市場功能喪失

　　歷史數據顯示,1994年深圳發行5家B股,上海發行2家B股,1996年兩地發行15家B股,1997年增加到16家,1998年滬深兩地B股市場無一家新股發行上市,1999年也僅有3家公司B股發行上市,籌資額僅為2000多萬美元。2000年,伴隨一系列規范和發展B股市場的政策出臺,B股市場擴容速度有所加快,但籌資方面全年僅有6家公司發行B股1.69億美元,配股籌資為零。與此同時,許多發行B股的公司紛紛通過發行A股解決再融資問題,B股市場籌集境外資金、實現資源配置的功能幾乎已經消失。

　　國際化定位與發展策略

　　結合我國證券市場國際化的整體戰略來看,B股市場如果要繼續存在下去,就應作為我國證券市場國際化進程中多層次市場的一部分,仍然采取發展的對策來解決問題。這是因為這樣不僅可以充分利用境內的外匯資源,還可借以擴大B股市場的規模,進一步規范和改善B股市場的運作機制,使之能夠成為我國證券市場國際化的窗口,為吸引外資的積極參與創造條件。在將來人民幣實現資本項目下的自由兌換、我國證券市場實現國際化之后,A、B股市場合并的條件也就自然成熟了。按照這種定位,我國B股市場可采用如下發展對策:

　　(一)根據證券組合投資形態的國際資本流動特點,建立多層次的外資股票市場

　　國際資本流動主要分為直接投資(FDI)和證券組合投資(Portfolio)兩種形式。在未來的10至20年內,我國需要研究和制定的證券市場國際化戰略,主要是如何應對證券組合投資的國際資本流動戰略,建立多層次的外資股票市場。

　　在這方面,如果把香港考慮在內,主要有B股市場、H股市場和紅籌股市場。從市場機制劃分,H股市場和紅籌股市場可以劃為一類,基本不涉及我國的外匯管制制度和境內居民,它們可視為我國證券市場國際化戰略的一部分。B股市場則是既涉及我國外匯管制進程,也涉及境內居民外匯投資的證券市場國際化的獨立市場,應作為我國證券市場在境內實施國際化戰略的先導。

　　前面已經分析,B股市場的設立有兩個約束性的條件,目前均已發生了改變。一是2001年2月對境內居民開放B股市場的政策,當然在居民與非居民的外匯流動方面仍存在不同的管制條件。二是2002年11月實行了QFII制度,境外機構投資者可以借此直接購買A股股票。

　　詳細分析這兩項中國證券市場國際化的開放政策,可以看出一個政策實施與市場機制調整不匹配的問題。B股對境內投資者開放,解決了境內居民手持外匯進入股市的問題,但B股市場結構的分隔狀況,又使政策效應相應被抵消。

　　可以說,目前借鑒新興市場經驗的時機已經成熟,即在本土證券市場上允許一定比例限制之內的股票可以由境內外投資者以外匯進行購買,對限制比例內的證券組合投資外匯流動可自由進行。韓國、印度、阿根廷、巴西、墨西哥和泰國等都是在證券市場開放之初,允許外國投資者在一定限制比例內進行證券投資,然后逐步放寬,最后取消比例限制的。這種做法把外匯管制需要、證券市場開放政策和市場結構要求比較有機地結合在了一起。

　　(二)完善B股市場運作,為國際化創造條件

　　第一,證券市場的國際化需要上市公司治理結構的完善。應該鼓勵非國有的優秀企業發行B股,這不僅有助于改善新增B股上市公司的整體素質,而且將引入對國有企業的有效競爭機制,從上市公司來源上避免所有制壟斷所造成的缺陷。先天的壟斷被打破后,后天的競爭機制將更為有效,市場競爭法則將加快B股公司之間的優勝劣汰,為優秀企業的成長創造條件。此外,引進各種所有制企業進入B股市場,有利于增加投資品種,滿足各種投資者的投資偏好。

　　第二,證券市場的國際化需要加強審慎的金融監管。應當針對B股市場發展的實際情況,逐步提高交易制度、上市制度、招股制度的國際化水平。在開放證券市場、資本自由流動之后,缺乏謹慎的金融監管很容易導致資源的低效率配置,進而成為危機的導火索。

　　第三,逐步改進B股市場運行的市場環境與政策環境。證券市場的開放應該是金融自由化進程的最后一個環節,應該在實現境內利率市場化、匯率完全自由浮動的基礎上進行證券市場的國際化。由固定匯率制轉向浮動匯率制,足夠的外匯儲備雖然非常重要,市場主體在浮動匯率制下是否具有相應的外匯風險防范能力更為重要。通過大力發展B股市場,并向境內居民和機構開放,可以培養境內居民的外匯風險意識和應對能力,為證券市場的國際化創造條件。

　　(三)依據WTO規則,逐步開放B股市場

　　中國加入WTO后,漸進式地放松外匯管制和逐步允許境外投資者以證券組合投資形式進入境內證券市場將是必然的。在此之前,應積極實施市場化的改革策略,促進B股市場的運行和監管更多地符合國際資本市場的要求。

　　1、逐步放松會員資格管制,理順B股市場交易機制。

　　2、大力推動本土中介機構在B股市場中的業務拓展,使其成為B股市場承銷、發行以及信息披露的主體。

　　3、按照市場化的方法,完全放開B股市場的融資、并購重組限制。一方面允許B股公司大膽地開展融資活動；另一方面,允許境外投資人通過B股的定向配售進行股權收購,促進B股公司的結構調整,改善B股公司的治理結構。

　　4、逐步放松外匯管制,完善境內投資者投資B股市場的機制。可以考慮采取如下漸進式的做法:在開始階段設立一定額度,允許境內居民在此額度內自由換匯投資B股,以及出售B股換回人民幣,從而逐步消除A、B股之間的價差。隨著條件不斷成熟,換匯額度可逐漸加大,直至最終隨著外匯管制的全面解除而取消額度限制。

　　結論

　　B股市場是在我國開始進行股票市場試點時設立的,是中國證券市場國際化的一種過渡性選擇。由于人民幣在資本項目下不可以自由兌換,境外投資人不可以直接投資于境內證券市場,因此,B股采取了在境外私募發行,在境內掛牌上市的模式。在10年的B股市場發展過程中,股價起伏波動,存在市場發展方向不明、市場動力不足、市場透明度不高和市場融資功能喪失等問題,必須對B股市場重新進行定位和制定國際化的發展戰略。

　　2001年2月B股市場對境內投資者的開放和2002年實施QFII制度,改變了B股市場模式的外部條件。從理論上講,改變B股市場與境內市場相分離的狀況,是重新定位B股市場、促進B股市場發展的一種戰略選擇。B股市場的這種重新定位和交易模式的轉變,在發展中國家新興市場國際化過程中都采用過。應該說,我國進行B股市場定位戰略的適當調整,是符合我國證券市場國際化發展的客觀實際的。

　　國際化的前提是市場化。B股市場應在上市公司篩選機制、交易機制、信息披露機制、并購重組等方面實施更自由化的改革措施,促進市場活力的恢復,并在人民幣自由化的過程中,逐步實現與境內A股市場的融合。

　　(文章僅代表作者個人學術觀點,與所在機構及相關政策無關)2002年上半年滬深B股公司業績指標統計

　　上市公司 虧損公司 每股收益 每股凈資產 凈資產收益率

　　數(家) 數(家) (元/股) (元/股)(%)

　　滬市 544 0.06 2.422.74

　　深市 57 11 0.078 2.3083.1

　　合計 111 15 0.07 2.3632.93上海證券報 聶慶平