中國的宏觀經濟政策正面臨重大抉擇。這種抉擇的方向不僅會決定經濟的短期走勢，而且會在一個長時期中對整個國民經濟運行產生重大影響；不僅會決定經濟的增長方式和增長速度，而且會在相當大的程度上改變經濟的體制模式與運行機制。對于中國這樣一個面臨體制模式與發展模式雙重轉軌任務的國家來說，這種影響的廣度、深度與力度都將尤為深刻。正因為如此，我們在政策的選擇與把握上就更應該瞻前顧后并且慎之又慎。

　　韓志國

　　積極財政政策的淡出已經勢在必行。在貨幣政策的彈性空間極其有限的情況下，實施積極的股市政策不失為一種最佳的現實選擇

　　積極股市政策不是一種救市政策，而是一種促使股市健康發展的政策。這種股市政策的實質是針對中國股市中長期存在的股權分裂和股本泡沫這兩個最主要的弊端，逐步擺脫行政體制對股市的束縛，全方位地完成股市從二元機制向一元機制的制度跨越，使股市在國民經濟全局中發揮更積極的作用。

　　我國自1998年開始實施積極的財政政策，至今已進入第六個年頭了。當初，積極財政政策實施的預期為3年時間，但在實施的過程中，這一短期政策卻出現了長期化的趨勢，目前還難以準確地預測其淡出的時間與時機。從積極財政政策的實施效果來看，它對我國有效地抵御亞洲金融危機和保持經濟增長方面確實起到了明顯的積極作用，在實現發展穩定、就業穩定和社會穩定方面也是功不可沒。但是，這一政策的長時期延續也相應地產生了副作用，在發展與改革兩個方面都出現了比較明顯的負面影響。

　　首先，這一政策的長期化在一定程度上扭曲了政府與市場的功能。

　　以財政為核心來運作投資資金是舊體制的一個典型特征，而在積極的財政政策下，這種投資模式正在被不斷復制，因而舊的投資體制與投資模式不但在相當大的程度上被保留了下來，而且還在一定程度上被強化，使得整個社會投融資體制的轉軌受到有形的與無形的鉗制，進而使整個社會行政體制向市場體制的轉化遇到重重困難。必須指出，財政政策長期成為經濟運行的主導性政策，不符合現代市場經濟的發展理念。從發展現代市場經濟與加快經濟體制轉軌的角度來看，積極財政政策的淡出都是實屬必然。

　　其次，這一政策的長期化不可避免地會累積與加大金融風險。

　　6年來，為實施積極的財政政策，我國已發行長期國債8000億元，再加上銀行的配套資金，投資總規模已超過3.5萬億元。

　　這種大規模的資金投入采用的仍然是舊體制下的是委托代理關系，由于委托的環節太多，代理的鏈條過長，再加上所有者缺位、外部約束軟化以及項目確定的主觀化與隨意性等原因，就使得這些投資的效率與效益都不但會大打折扣，而且還會制造出各種各樣的“尋租”機會，加劇社會腐敗。

　　一旦這些資金到了還款期而又無力償還時，整個社會的金融風險就會被放大，甚至可能危及整個社會的發展與穩定。

　　還應看到的是，積極財政政策本身就是赤字政策，而目前我國的財政赤字率已超過3％的國際警戒線，如果再把2000多億的出口退稅與各級政府的隱形赤字也考慮進來，那么我國的財政赤字率已經到了不容忽視的程度與地步。

　　宏觀經濟政策主要是財政政策與貨幣政策的松緊搭配，但在我國現階段，財政政策與貨幣政策的替代空間卻極為有限。這不僅是因為我國金融體系中還存在

　　著大量的不良資產從而蘊含著巨大的金融風險，而且還由于在整個經濟體系呈現通貨緊縮的情況下，局部領域又出現了經濟過熱的苗頭，并且出現了原材料價格的持續上漲和電力供應的全面緊張。在這種情況下，貨幣政策已是進退維谷，大輻放松的可能性就必然微乎其微，其調整的幅度和作為的空間都已十分有限。

　　從表面來看，我們的宏觀經濟政策已經陷入了兩難的境地，似乎已走進了“死胡同”，實則不然。從中國的實際情況出發，我們可以看到，處于經濟體制模式與經濟發展模式雙重換軌階段的中國經濟，與西方國家的一個重大區別點是，西方國家的財政政策與貨幣政策覆蓋股市政策，而股市本身又比較成熟，基本上是個常量；而我國的財政政策與貨幣政策又很難覆蓋股市政策，且股市本身不但是一個變量，而且是一個能夠引起經濟體制與經濟增長方式發生根本性變革的巨大的自變量與因變量。正是由于中國股市所具有的這種功能與作用，才使得我們能夠從我國經濟的實際出發，來尋找我國宏觀經濟政策的調整方向、調整方式與調整機制，從而提出用積極的股市政策來取代積極的財政政策的主張。

　　我們提出的積極股市政策不是一種救市政策，而是一種促使股市健康發展的政策。這種股市政策的實質是針對中國股市中長期存在的股權分裂（同一種股票分為流通股與非流通股）和股本泡沫（在股票發行時同股不同價從而人為放大了非流通股的數量與比重）這兩個最主要的弊端，用主動的、積極的和深刻的制度創新來逐步擺脫行政體制對股市的束縛，全方位地完成股市從二元機制向一元機制的制度跨越，進而使中國股市在發展中具有更大的吸引力和在國民經濟全局中發揮更積極的作用。具體說來，積極的股市政策至少應包括三個方面的內容：

　　一是要正確地認識和積極地對待股市。現代市場經濟是以銀行為基礎、以資本市場為主導的經濟。處于資本市場核心地位的股市，在資源配置中理應發揮主導作用。建立以現代市場經濟為特征的經濟體制，不可能沒有股市的存在與作用。沒有股市的發展和突破，經濟體制改革就很難取得實質性的進展，經濟增長方式的轉變也就很難真正實現。

　　二是要對股市政策的作用方向與力度進行全面調整。中國現行的股市政策，是治標型的政策而不是治本型的政策，是關注短期效果型的政策而不是著眼于長期效益型的政策，是借助外力推動型的政策而不是依靠內因成長型的政策。這種政策的長時期實施，阻礙了股市積極作用的發揮和股市內在矛盾的解決，遲延了股市的制度創新和制度跨越過程，在一定程度上造成了股市被日益邊緣化的傾向。因此，對這種股市政策進行重大調整已成為股市規范發展的當務之急。

　　三是要積極和主動地化解股市中的既有矛盾。核心是在保護投資者利益的前提下，解決非流通股的流通問題，進而解決上市公司的“一股獨大”和法人治理結構問題，使上市公司真正擺脫行政機制的重重束縛而成為真正的市場主體。

　　積極的股市政策具有積極的財政政策所不具有的內在優勢，這種內在優勢使得積極的股市政策能夠取代積極的財政政策而成為經濟運行的主導政策

　　與積極的財政政策相比，積極的股市政策更能反映經濟改革與經濟發展的內在要求，也更符合現階段中國經濟的實際情況。

　　第一，積極財政政策的實質是擴大社會的投資規模，通過投資來拉動經濟增長，這是一種典型的外延型的經濟增長方式，是單純地在增量上做文章。而積極的股市政策則著眼于內涵的提高，是在增量與存量的結合上做文章，特別強調盤活存量。換句話說，積極的財政政策是政府出錢、社會花錢的政策，而積極的股市政策卻是政府得錢、社會得機制的政策。

　　根據中國證監會提供的資料，到2003年7月底，滬、深兩市的總股本為6198.58億股，其中，非流通股為3995.63億股，流通股為2193.99億股。如果按滬、深股市平均約2.5元的凈資產計算，那么全部非流通股轉為流通可變現9989億元；假設這些非流通股中有一半為國有股，那么這些股票的變現將可回收近5000億元的資金，相當于實施積極財政政策前4年發行長期國債的資金總額。雖然由于股市內部的原因使得非流通股的流通充滿變數，但既然非流通股可以以凈資產的價格向外商轉讓，為什么就不能以同樣的條件向市場的投資者轉讓呢？在這方面，核心是政府必須有一個積極的態度，把股市的發展視為中國經濟體制改革的重大制度跨越過程，并且堅持不與民爭利的原則去妥善處理股市中的歷史遺留問題。國有股的減持與全流通問題的解決，政府不但可以不出錢，還可以回收巨額資金，在這種情況下，保護二級市場風險的承擔者———流通股股東的利益就不但非常重要，而且還會成為全流通問題能否解決的關鍵。道理很明顯，只有投資者贏了才可能實現多贏，相反，如果投資者輸了，那就必然是全盤皆輸。這是我們在設計股市政策時必須把握的一個基本原則。

　　第二，實施積極的財政政策主要是政府投資，政府投資的范圍過寬，投資的力度過大，投資的時間過長，就不可避免地會限制民間投資的增長。而積極的股市政策卻能啟動民間投資，這在總體上也符合經濟改革的發展方向，有利于實現政府、市場與投資者的重新定位。換句話說，積極的財政政策是政府越位的政策，而積極的股市政策卻是政府歸位的政策。

　　第三，積極財政政策的最薄弱環節是很難拉動消費，而積極股市政策所產生的財富效應卻可以有效刺激消費需求的增長，進而通過拉動需求來推動整個經濟的增長。

　　第四，積極財政政策在一定程度上限制甚至阻礙了競爭，而積極股市政策的要義恰恰是要全面地導入競爭，通過競爭機制的存在和作用來實現要素的優化配置與合理組合，并且在競爭中實現經濟的繁榮和發展。換句話說，積極的財政政策在某些方面和某種程度上會壓制市場機制的形成和限制市場功能的發揮，而積極的股市政策卻正是要促進市場機制的形成和放大市場的功能與作用。

　　第五，積極財政政策的重點是大項目和大企業，這種政策很難保證經濟的分層次發展和大、中、小企業的分層次競爭。而積極股市政策的重點卻是大、中、小企業并舉，特別是在多層次的股票市場建立起來之后就更是如此。尤其重要的是，股市在促進產業結構的高級化與發展高科技企業方面具有其它市場無法企及的制度優勢，這對于調整和解決我國經濟中所固有的結構性矛盾具有特別重要的意義。同時，多層次的市場及其在競爭中的優勝劣汰可以帶來產業結構和產品結構的深刻調整和整體演進，并且可以大大地提高我國的經濟實力與綜合國力。

　　積極的股市政策體現了現代市場經濟的要義和精髓。股票市場是全局性的和覆蓋全社會的，因而積極的股市政策是一種經濟的整體政策而不是局部政策

　　積極股市政策的實施將使政府甩掉積極財政政策這樣一個巨大的包袱和中國經濟發展的一個長期隱患，并且將使中國的經濟運行在相當大的程度上擺脫對行政權力與行政機制的過度依賴，這在中國改革與發展史上本身就具有里程碑意義。積極股市政策的最主要之點是真真正正地立足現代市場經濟，向全社會表明政府發展現代市場經濟的堅定信念，展示出政府解決股市矛盾的方法和藝術，這將會極大提高市場和投資者對中國股市的信心，也會在很大程度上排除我國股市發展中的各種干擾，提高市場的透明度進而使市場能有一個相對穩定的預期。

　　應當看到，今天我國經濟運行的每一個層面都與資本市場也與股市息息相關，因此，積極股市政策的實施將深刻改變中國經濟的面貌，并且會對中國社會與文化等各個方面產生持久的和深遠的影響。

　　———積極股市政策的實施將塑造出社會主義市場經濟的微觀基礎。如果能夠通過積極股市政策的實施解決股權分裂與股本泡沫問題，就會促進我國股市中的角色錯位和政企不分、政市不分問題的解決；有助于在市場中全面地導入競爭機制，在本質上恢復股票市場的功能與作用；有助于在制度創新的基礎上對我國股市的內在機理進行一次全面的梳理，并且可以大大提高股市的向心力與輻射力；有助于理順上市公司的股權關系，并且可以在此基礎上提高上市公司的資源整合能力和推動企業家市場的形成與完善。而在這個過程中，投資者也會得到巨大好處。

　　根據我們的測算，如果非流通股以凈資產價格向流通股進行配售或是根據流通股價格與凈資產價格的比價對非流通股進行縮股，那么市場的總股本將降低50％左右，上市公司的每股稅后利潤將提高50％左右，整個市場的市盈率也將降低50％左右，這三個50％再加上中國經濟中所具有的巨大活力就足以保證中國股市走出一個長期大牛市，而這種大牛市的形成又會反過來為我們解決經濟與社會矛盾提供機遇，從而一步一步地完成中國經濟體制的制度性跨越。

　　———積極股市政策的實施將大大地分散我國經濟中的金融風險。直接融資渠道的暢通將會大大減緩銀行的融資壓力，也會大大減輕積極財政政策所帶來的更大范圍和更大規模的風險隱患。銀行壓力的減輕也有利于促使銀行企業的機制轉換，這也會在整體上增強中國經濟的抗風險能力。

　　———積極股市政策的實施將大大增加市場的就業機會。目前，處于轉型期的中國經濟面臨著巨大的就業壓力。雖然政府一直把增加就業機會與就業崗位當作頭等大事來抓，但如果單純地在現有格局下做文章，市場的就業潛力并不是很大。

　　而如果實施積極的股市政策，那么股市就將成為增加就業的一個新的重大增長點。

　　股市預期機制的改善將大大增加市場的吸引力與向心力，這將成為擴大社會就業機會的一個重要的職業來源；上市公司資源配置能力的提高和證券業從業隊伍的擴大都將成為社會就業人員分流的重要渠道，這也會反過來促進社會的穩定與社會經濟的發展。

　　經過十多年的發展，我國的股市已具備相當規模，盡管市場在發展中還存在著諸多的缺陷和問題，但它畢竟是與中國經濟改革的總趨勢相吻合的。在我國的各類企業中，相對規范、相對透明、相對約束較強也相對效益較好的仍然是上市公司。時至今日，無論是何種類型與何種規模的企業都很難不與股市發生這樣或那樣的聯系。就國有經濟來說，目前，國有資產的核心部分都已上市，國有企業對股市的依存度與依賴度都已大大加深，在這種情況下，離開股市去談國有資產的保值增值，就必然會流于空談。必須看到，積極股市政策的重點是解決矛盾，促進發展，造就一個健康和規范的市場，從這個意義上來說，積極的股市政策雖然不是救市政策，但卻是能使整個社會獲益的政策，因而也必然會是一個利國、利民、利市的政策。

　　作者系北京邦和財富研究所所長