宋立

　　證券市場的體系創(chuàng)新需要加快發(fā)展企業(yè)債券市場

　　20世紀(jì)80年代中期以來，隨著國庫券恢復(fù)發(fā)行和國有企業(yè)改制招股，我國債券發(fā)行市場和股票發(fā)行交易市場開始發(fā)展，證券市場體系和組織結(jié)構(gòu)的主體框架正在形成。但因市場 定位過于偏向、層次過于簡單、分布過于集中，尤其是市場體系和組織結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的不均衡，不僅不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)急劇變化過程中不斷增長的資本融通需求，而且使得自身的發(fā)展也因面臨重重困難而處于舉步艱難的波動和徘徊之中。證券市場的重大體系創(chuàng)新和基本制度建設(shè)被有意無意地忽略而得不到應(yīng)有的重視。

　　經(jīng)過前期階段的非理性膨脹和近年來的反復(fù)調(diào)整，中國股票市場目前正處于向理性回歸前的低潮時期，何去何從需要進(jìn)行戰(zhàn)略性的抉擇。實踐證明，就股市論股市的邏輯不僅不能有效地解決股票市場自身的問題，整個證券市場乃至資本市場的全面均衡發(fā)展也將被延誤。為保證股票交易所市場發(fā)展“秩序”而抑制柜臺交易市場發(fā)展、為保持“主板”市場資金和股價“穩(wěn)定”而推遲創(chuàng)業(yè)板推出的丟卒保車的思維，擔(dān)心可能產(chǎn)生的市場風(fēng)險而放慢市場的發(fā)展，擔(dān)心監(jiān)管效率和能力不足而人為控制或限制資本市場創(chuàng)新的因噎廢食的做法，已經(jīng)到了需要認(rèn)真反思并堅決放棄的時候。將證券市場發(fā)展的重心從以技術(shù)性問題為主的微觀層面轉(zhuǎn)移到證券市場體系結(jié)構(gòu)的健全與完善方面來，既是處在十字路口的中國證券市場長期制度建設(shè)的必然要求，也是證券市場當(dāng)前發(fā)展中面臨的迫切任務(wù)。

　　從國外經(jīng)驗來看，債券市場一般是證券市場的最重要組成部分，加快債券市場尤其是企業(yè)債券市場發(fā)展是推動證券市場體系創(chuàng)新、健全完善資本市場體系的重要任務(wù)。

　　企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要渠道和資本市場的重要組成部分，發(fā)展企業(yè)債券市場對于完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、健全資本市場具有極其重要的作用。我國的證券市場不僅總量規(guī)模不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，市場體系結(jié)構(gòu)方面同樣存在嚴(yán)重不均衡問題。主要表現(xiàn)為債券市場發(fā)展大大落后于股票市場、企業(yè)債券市場發(fā)展明顯滯后于政府債券市場。而在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，公司債券發(fā)行額遠(yuǎn)大于股票發(fā)行額。國外公司債券融資一般約為股票融資的10倍，而我國企業(yè)債券融資規(guī)模僅為股票市場融資的十幾分之一。我國企業(yè)債券市場雖然起步比較早，但發(fā)展比較緩慢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。2002年底，處于低迷狀態(tài)中的股票市場籌資仍然達(dá)到962億元，是企業(yè)債券融資的近3倍；在債券市場內(nèi)部，國債發(fā)行5934億元，而企業(yè)債券僅僅發(fā)行325億元。

　　加快發(fā)展我國企業(yè)債券市場勢在必行

　　從微觀方面來說，企業(yè)債券市場將長期融資需求的發(fā)行者與準(zhǔn)備進(jìn)行長期固定收益證券投資的資金供給者聯(lián)系起來，在為投資者提供投資機(jī)會的同時為企業(yè)提供了大量的融資機(jī)會。從宏觀經(jīng)濟(jì)方面來看，發(fā)展企業(yè)債券市場，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長。作為具有發(fā)展中和轉(zhuǎn)軌中雙重特征的國家，我國發(fā)展企業(yè)債券市場具有極其重要的現(xiàn)實意義和長遠(yuǎn)影響。

　　（1）企業(yè)債券市場為企業(yè)提供了可供選擇的長期融資方式，發(fā)展企業(yè)債券市場有利于企業(yè)融資來源多元化，加快發(fā)展企業(yè)直接融資方式，逐步提高直接融資比例，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，減輕企業(yè)對銀行貸款的依賴，改變長期以來我國企業(yè)的銀行債務(wù)融資比例過高、負(fù)債率居高不下的狀況，尤其是在商業(yè)銀行深化改革調(diào)整貸款規(guī)模優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)的背景下有利于企業(yè)改革與發(fā)展。

　　（2）企業(yè)債券市場為廣大投資者提供了新的投資渠道和投資理財條件。企業(yè)債券作為品種期限極為豐富且相對長期穩(wěn)定的金融工具為長期儲蓄者提供了投資資本市場的機(jī)會，發(fā)展企業(yè)債券市場有利于豐富投資產(chǎn)品，為國內(nèi)外廣大投資者提供較長期限、可供選擇的多樣化可投資資產(chǎn)，對于改變我國當(dāng)前投資渠道過于單一、投資者難以進(jìn)行有效的資產(chǎn)組合的局面意義重大。

　　（3）發(fā)展企業(yè)債券市場有利于資本市場全面均衡發(fā)展。發(fā)展企業(yè)債券市場既有利于減輕股票市場擴(kuò)容的壓力、促進(jìn)股票市場健康發(fā)展，也有利于改變我國資本市場發(fā)展中存在的債券市場發(fā)展大大落后于股票市場，企業(yè)債券市場發(fā)展明顯滯后于國債市場的不平衡現(xiàn)象，形成債券、股票與銀行貸款融資合理配置的融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融市場尤其是資本市場均衡發(fā)展與長期繁榮。

　　（4）發(fā)展企業(yè)債券市場有利于金融體制尤其是商業(yè)銀行改革。加快發(fā)展企業(yè)債券市場，有利于擴(kuò)大融資渠道從而分散信用風(fēng)險，同時有助于分解銀行等部門的貸款投放和信貸融資壓力，減輕商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險，可以為商業(yè)銀行改革、企業(yè)改革和整體經(jīng)濟(jì)體制改革的全面推進(jìn)和協(xié)調(diào)配套創(chuàng)造必要的條件。

　　（5）發(fā)展企業(yè)債券市場有利于社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，加快發(fā)展企業(yè)債券市場既有利于風(fēng)險管理，降低金融風(fēng)險，為及時化解金融危機(jī)提供緩沖，也有利于國內(nèi)資金向資本的轉(zhuǎn)化和資本的形成，緩解國內(nèi)資本短缺和對國外資金的依賴，同時還有利于企業(yè)信用意識、誠信文化形成和良好的社會信用秩序的建立，從而對于社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有極其重要的意義。

　　加快發(fā)展我國企業(yè)債券市場的條件基本成熟

　　總體來看，我國發(fā)展企業(yè)債券市場的條件已經(jīng)基本具備，時機(jī)也基本成熟，需要也可以進(jìn)一步加快發(fā)展企業(yè)債券市場。

　　（1）加快發(fā)展我國企業(yè)債券市場的條件基本具備。

　　國際經(jīng)驗尤其是新興市場經(jīng)濟(jì)國家的實踐表明，發(fā)展企業(yè)債券市場需要有宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性與政策的連續(xù)性、金融市場發(fā)育程度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度與法人治理結(jié)構(gòu)、社會信用環(huán)境以及法律法規(guī)等方面的條件。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的建立健全，我國加快發(fā)展企業(yè)債券市場的條件已經(jīng)基本具備。

　　①我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢總體上比較穩(wěn)定、宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有比較好的連續(xù)性。我國經(jīng)濟(jì)增長速度連續(xù)幾年保持在7％－8％的水平，呈現(xiàn)出快速穩(wěn)定增長格局。積極財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策比較好地處理了政策的連續(xù)性和應(yīng)變性、穩(wěn)定性與靈活性的關(guān)系，從而使得宏觀經(jīng)濟(jì)政策保持了一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性，給投資者提供了比較樂觀的預(yù)期，為企業(yè)債券的發(fā)展提供了有利的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和基本面條件。

　　②我國金融政策趨于成熟，利率和儲蓄率水平相對穩(wěn)定，具有穩(wěn)定的儲蓄來源和債券投資基礎(chǔ)。目前我國是世界上儲蓄率最高的國家之一，平均儲蓄率高達(dá)35％－40％。居民未實現(xiàn)的購買力中，只有4％是股票、保險及債券等金融資產(chǎn)投資。個人投資空間和潛力比較大，投資意愿逐漸增強，為企業(yè)債券市場的加速發(fā)展提供了有利的資金基礎(chǔ)和旺盛的市場需求。

　　③我國金融市場發(fā)育有了一定的基礎(chǔ)。我國資本市場發(fā)展迅速，市場基礎(chǔ)設(shè)施基本完善。具有債券發(fā)行意向和資格的企業(yè)越來越多，市場中介機(jī)構(gòu)參與企業(yè)債券市場的意向越來越高。利率市場化改革有條不紊地推進(jìn)，基準(zhǔn)利率形成機(jī)制正在改革和形成之中。國債和政策性金融債券的發(fā)展為企業(yè)債券的發(fā)展奠定了比較好的市場基礎(chǔ)。

　　④投資者隊伍日益壯大，專業(yè)人才資源日漸豐富。個人投資傾向提高，投資領(lǐng)域不斷拓寬，對債券市場的需求越來越強烈。機(jī)構(gòu)投資者加速發(fā)展，數(shù)量和規(guī)模不斷擴(kuò)大。一大批專業(yè)人才迅速成長，職業(yè)精神正在形成。

　　⑤企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度和治理結(jié)構(gòu)日趨完善、信用狀況穩(wěn)步改進(jìn)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于合理，對債券融資的客觀需求越來越大，信用狀況穩(wěn)步改進(jìn)，為企業(yè)債券市場發(fā)展提供了越來越多的合格發(fā)行主體和堅實的微觀組織基礎(chǔ)。

　　⑥社會信用環(huán)境有了實質(zhì)性的改善、法律法規(guī)逐步建立健全。信用秩序環(huán)境逐步形成，誠實守信觀念深入人心，社會信用評價體系、企業(yè)和個人的信用登記和征信系統(tǒng)正在建立之中，企業(yè)信用擔(dān)保體系的基本框架初步形成。促進(jìn)和規(guī)范企業(yè)發(fā)展的各項法律法規(guī)逐步建立健全，為企業(yè)債券市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的法制環(huán)境。

　　（2）加快發(fā)展企業(yè)債券市場的時機(jī)基本成熟。

　　從我國目前的實際來看，一方面企業(yè)對于發(fā)行債券融資的需求日益成熟，另一方面市場對企業(yè)債券的供給條件比較有利，表明我國發(fā)展企業(yè)債券市場的條件已經(jīng)基本成熟，加快發(fā)展企業(yè)債券勢在必行。

　　①從企業(yè)債券市場的供求雙方來看，企業(yè)和投資者對于發(fā)行和投資企業(yè)債券、尤其是企業(yè)發(fā)行債券融資的意愿日趨高漲。企業(yè)對于股票融資有更加深入、全面和客觀的認(rèn)識，凸現(xiàn)了發(fā)展企業(yè)債券市場的必要性和急迫性。地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的加快同樣對發(fā)展企業(yè)債券市場產(chǎn)生了越來越大的現(xiàn)實需求。投資者越來越回歸理性并趨于成熟，開始關(guān)注并重視穩(wěn)定收益的債券投資。市場供求方面的這些變化為企業(yè)債券市場的加快發(fā)展提供了極其有利的條件。

　　②從市場方面來看，我國當(dāng)前的利率水平為企業(yè)債券市場的加速發(fā)展提供了十分有利的機(jī)遇。目前是我國歷史上利率水平最低的時期，無論從國內(nèi)情況來看，還是從國際比較來看，應(yīng)該說目前是我國債券市場發(fā)展尤其是企業(yè)債券發(fā)展的有利時機(jī)。

　　③從我國目前的現(xiàn)實及其趨勢來看，企業(yè)債券市場的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需求。我國的企業(yè)債券市場即將迎來一個日益規(guī)范、加速發(fā)展的新時期。未來一個時期，必將是債券市場尤其是企業(yè)債券市場恢復(fù)性發(fā)展、帶動資本市場全面均衡發(fā)展的新階段。

　　（作者單位：國家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)所）