唐瀟武

　　關于“股市為什么缺乏吸引力”的討論，已經觸及到一些股市的根本性問題。既然如此，筆者認為，應當全面客觀地闡述股市問題和發展思路，因為一些錯誤觀點所造成的理論混亂和實際損失已經觸目驚心，現在是到了正確的理論得到共識的時機了。在此，筆者想從投資學原理的角度,對目前我國股市的一些基本問題作一個分析和闡述，然后在此基礎上， 提出幾個解決方案，以供大家探討。

　　股市內在運行機制

　　證券市場由于社會制度、經濟規律、投資者行為等因素，決定了各地股市的差異性很大。按運行規律，世界股市可分為兩大類：一類是以美國為代表的以投資為主格調的市場；另一類是中國、日本等以投機炒作為基礎的市場。下面，我們先來看看這兩類市場的運行機理。

　　●美國股市長期上揚的原動力

　　美國上市公司利用股民的資金投入產業中創造財富----產生的投資收益應遠大于無風險的銀行利率。這是完全市場化國家股指長期上行的根本原因。

　　美國股指長期回報率(約10%)＝長期實業投資利潤(約10%)＞長期儲蓄利息(約5%)。美國股市是整合為10%的游戲。其機理為：

　　美國股市股票和資金供求相對平衡→長期條件下流通股價格同價值吻合→可以投資→投資形式是低于價值下買進股票，通過公司實業利潤產生回報→公司實業利潤變換成現金入市，推動指數上漲→直接融資，發展經濟

　　●中國股市上揚的原動力

　　由于我國在實行40年計劃經濟積累了相當的實物和現金資產后，試點式地小額度地釋放出流通股，使得資金和股票供求關系嚴重失衡。從1991年至今，流通股價格一直遠遠高于股票價值。根據價值公式計算，目前我國流通股票的價格大約是其價值的5倍。

　　中國流通股股民回報率＝〔上市公司真實凈利潤×流通股的股權比例(約1／3)-交易成本(手續費、稅收)〕／流通股股民出資金額

　　據我們得到的基本數據計算得出，年回報率為略大于1%。也就是說，中國流通股投資者靠實業利潤年收益大約為1%，大大小于長期儲蓄利息約5%，是整合大約為1%收益的游戲。

　　既然當前年回報率這樣低(2002年市場政策改革前10年由于高昂的交易成本，流通股回報率甚至是負數)，為什么指數仍能從1991年的100點上升到今天的1600點左右呢？因為股市還有一個魅力----投機。多年來，市場上炒作跟風，產生賺錢效應，吸引社會資金入市，推動指數上漲。中國股市的運行機制為：

　　中國股市因歷史原因導致股票少、資金多→流通股價格幾倍高于其價值→不能投資，只能投機→博弈形式是炒作跟風→指數上漲，吸引社會資金入市→直接融資，發展經濟

　　金融泡沫

　　流通股價格嚴重高估引起了股市“泡沫”的爭論。一些學者將我國嚴重偏高的流通股價格誤解為股市泡沫。他們的錯誤之處是簡單照搬美國經驗。即狹義概念上：在完全市場化的地區，在特定時期多數股票的價格遠高于其內在價值，通常稱股市泡沫。

　　上述定義僅通用于完全市場化的美國，而不適用于非完全市場化的中國。因此，廣義概念上：無論在完全市場化或是非完全市場化的地區，在特定時期證券市值(紙上富貴)遠大于社會實物財富時，可稱為股市泡沫。

　　衡量紙上富貴同實物財富的核心數據是----流通股市值／國民生產總值比例。

　　根據美國的經驗，只要流通市值不超過GDP的80%至90%，就沒有泡沫。日本股市泡沫高峰時期的流通市值／GDP比值大約是2／1，說明該指標是衡量各國虛擬經濟和實體經濟協調性的關鍵數據。我國流通市值只占GDP的13%，市盈率偏高并不意味著股市泡沫化嚴重。社會財富非但能支撐目前的1.4萬億市值，而且有很大的發展空間。

　　中國股市問題的解決方案

　　問題的根子既然是供求關系失衡，所以也只能從供求關系入手來解決。從供求關系著手，可以有幾條路走：或極大加大流通股票的供給；或極大壓縮可入市資金；或補償流通股東的損失；或整體大幅提高上市公司利潤。其中，極大壓縮可入市資金或整體大幅提高上市公司利潤在現實社會中是不可能的。因此，我們在這里討論理論上可行的其他三個方案。

　　方案一、極大增加流通股數量壓低股票價格：使流通股數量同社會可入市資金如同美國一樣，在股票內在價值附近達到供求平衡，平均市盈率達到12倍左右(對應上證指數低于400點)。具體做法是，在短期內放出幾千億非流通股上市流通，打壓股價幾倍。但這在現實中行不通。

　　方案二、用國有股補償流通股東：由于流通股票價格是其價值的大約5倍，流通股東付出的價格按國際慣例應該得到整體公司150%的股權，而不是現在的33%的股權(另三分之二歸國家或法人非流通股東所擁有)。合理的方案是將全部國有股零價格贈送流通股東，再加上額外補貼。這樣市場平均市盈率達到12倍左右(保障流通股東年均回報率至少8%)，流通股價格回到價值區域，實現同國際接軌的全流通方式。在當前條件下，實施本方案的可能性不大。

　　按凈資產價格配售給流通股東的補償方案，在大方向上是正確的，但補償幅度是錯誤的，因為沒有按股票價值來計算補償多少。因此，即使執行了以凈資產價格配售給流通股東的補償方案，流通股價格仍然高于股票價值，比如說，流通股東因此年均回報率大概為3%(仍遠低于正常的實業回報率10%)。但是一旦將來長期利率回升到正常水平5%至8%左右(目前的超低利率是不能長期維持的)，股市就又要出大問題。投資學的基本原理是，凈資產同股票內在價值沒有任何聯系，因此，凈資產根本就不是補償的標準。

　　歸總地講，如果不對投資者和國家這兩個市場參與主體的利益分配進行重大的重新的調整，任何金融公式中變量或參數的修改都無濟于事。國有股減持方案的失敗，根本原因就是沒有人肯作出重大利益犧牲。

　　方案三、恢復股市原來的運行模式：只有協調好企業要融資發展經濟、股民要股票回報、同時不產生金融泡沫危害國家這三者復雜的關系，股市才能穩定向前發展。

　　在現有歷史條件不允許對國家或股民的利益進行重大犧牲的前提下，要保持市場參與者的利益平衡，我們建議，只有既不補償流通股股東，也不進行國有股減持。維持現狀是最佳方案。我國股市頭十年成功的運行已經證明此路可行。實在要解決也應采取大力發展證券市場的方式，幾十年后再考慮非流通股的問題。

　　美國股市自1929年金融危機后，游戲規則至今基本不變。我們也不應再像幾年前那樣盲人摸象，使投資者付出高昂的代價卻無甚收獲。在此，筆者要強調的是，確立我國股市的“游戲規則”。既然中國股市沒有美國股市那種長期投資的機制，而且短期內也不可能一蹴而就地建立起投資機制，那就維持其固有的市場投機運行模式。在允許市場進行適當的投機活動產生賺錢效應后，吸引社會資金入市，保持動態平衡，平穩地推動指數上漲；同時打擊上市公司財務作假和惡性違規的行為，保障股市的可持續發展，最終擴大直接融資，直到流通股市值達到GDP值的90%左右，最終建成真正科學合理的直、間接融資體系下的全面的市場經濟體系。那時再將國有股、法人股無償贈送補償股民，使股價大幅下降達到有投資價值區域，使市場從投機轉為投資。