上市公司易主，以往多以這樣的方式出現---甲公司(上市公司大股東)將其持有的上市公司股權出讓給乙公司。但從記者近期了解的情況看，這種簡單的，在相對較小的運作空間中，以買殼賣殼為主要形態的易主方式正逐漸降溫。而更大范圍內的資源重新配置、更深層次的重組購并行為，隨著國企改革的深化，在逐漸增多。上市公司易主方式也因此將發生深刻變化。

　　用股權投資

　　大股東將所持上市公司股權作為出資，與戰略投資者成立一家新公司，新公司轉而成為上市公司大股東。上述模式的代表即是東風汽車。該公司原第一大股東，將其持有的東風汽車70%股權作為出資方式之一，與日產公司成立合資公司---東風汽車有限公司，東風汽車也因此易主。

　　我們姑且將東風汽車易主的方式稱為---“東風模式”。該模式的關鍵在于，國有大股東并未將上市公司股權簡單變現，而是以股權作為投資，引入強有力的戰略投資者，上市公司大股東的實力由此快速提升，進而也為上市公司奠定了更加堅實的發展平臺。

　　在采訪中，有關專家向記者表示，東風模式有一定代表性。很多上市公司是由一些大型國有企業剝離轉制而來的，以上市公司股權形式表現的資產形態，在大股東總資產中所占權重比，并非處于主導地位。即使上市公司質地優良，但僅賴上市公司之力，也是“小馬拉大車”，不足以支撐大股東快速發展。因此，直接與戰略投資者全面合作，就成為大股東發展的內在需求。專家認為，這種由上市公司“上層建筑”重組，導致上市公司易主的情況，將在一些與東風汽車相類似的公司中出現。

　　一家與東風汽車背景相似的上市公司負責人，在接受記者采訪時認為，從以往簡單的變賣，到用股權進行投資，這一變化與目前國企改革不斷深化的大背景相關。一些大型、特大型國有企業如何轉換機制加快發展，已經成為亟待解決的重大問題。以往，很多上市公司扮演了大股東在資本市場窗口企業的角色，大股東希望利用上市公司的治理結構、管理機制、資金優勢，反向對自身施加良性影響，但從實施效果看，還不能盡如人意。因此，大股東自身利用股權多元化，從根本上完善機制，引入技術、管理、資金，實現產業整體升級，勢必成為一些企業下一步發展的重要選擇。

　　收購上市公司大股東

　　眼下各地興起的新一輪國企改革熱潮中，降低國有資本在企業中的控股比例是關鍵點之一。如某地區對外宣稱，要用兩年時間，使該地區國有凈資產總額占企業凈資產總額的比重，從現在的73%降到20%以下。因此，對一些身處競爭行業且規模不大的國有企業而言，在妥善安排好職工隊伍，不影響社會穩定的前提下，以合適的價格出售不失為一種可供選擇的改革辦法。如果上市公司大股東也是國有企業，僅僅轉讓上市公司股權，對于這些大股東而言，只是轉變了部分資產的形態，并不能徹底解決其面臨的問題。因此，將上市公司大股東出售給相關的投資者，不乏合理之處。

　　記者在采訪中發現，一些地、市目前都出臺了相關政策，鼓勵外資企業、民營企業等收購本地區國有企業。如某地區出臺政策規定，如果買家收購國有企業一次性付款，可以按企業凈資產70%的價格出售，而可以出售的國有企業當中，就包括有上市公司的大股東。

　　政策出臺后，買家紛至。一位早就看中了某上市公司的民營企業老板稱：“剛開始時，我們多次與這家上市公司的大股東接觸，希望它出讓上市公司股權。但現在當地有了新政策，我干脆就直接收購上市公司的大股東。這樣一來不僅價格優惠，而且省卻了一些相關的手續與程序。”這位民企老板表示，他看上的不僅是上市公司這個“殼”，更包括大股東的資產與民企融合后的巨大發展潛力。

　　在記者采訪的幾個地區中，上述現象都有不同程度的體現。很多外資、民營企業正與各地有關部門積極接洽，希望將一些上市公司大股東整體收購，進而間接控股上市公司。

　　有分析人士認為，只要方法得當，政策配套到位，整體出售完全可以考慮，這樣不僅優化了資源配置，同時，也明確了政府在市場中的定位。

　　MBO轉買大股東股權

　　管理層收購這個話題已經講了幾年，但雷聲大雨點小，截至目前，真正實施MBO的上市公司不過十幾家。很多企業管理層只是聽說了，感興趣，并未真正動起來。但近期記者采訪時卻感覺到，情況發生了明顯變化。不少上市公司管理層在積極謀劃MBO，而這當中，收購目標大多設定為---上市公司大股東。

　　一位上市公司負責人對記者表示，直接收購上市公司股權固然好，但無論在價格方面、程序方面以及信息披露方面都要遇到這樣、那樣的問題。反觀直接收購上市公司大股東，由于目前各地新近出臺了國有企業改革相關政策，則要簡單得多。

　　這位負責人坦言，有關部門對他們直接收購大股東的想法是支持的。這不僅是從操作層面考慮的，更是深化改革的內在需要。一些大股東，除了上市公司股權外，其它資產的質地可謂平平。如果僅僅是“靚女先嫁”，那么其余的資產怎么辦？一攬子解決方案可能更容易被接受。

　　從目前情況分析，如果MBO收購大股東股權，的確可以規避一些規定。比如，個別已經發生的MBO案例中，收購方資金的來源多為銀行貸款，而所收購的股權大多又進行了質押。如果直接收購上市公司股權，股權質押要進行披露。如果收購大股東的股權，則該部分股權的質押就可以規避信息披露。

　　價格往往是MBO過程中最敏感的話題。直接收購上市公司國有股權，其價格有相關的硬性規定，但如果收購大股東,而大股東又是有限責任公司，則價格的彈性空間要大得多。

　　有關專家在接受記者采訪時表示，MBO在推動國企改革與國有經濟從一般競爭性領域和中小企業退出過程中，有著廣闊的市場需求。從目前各地紛紛出臺的國企改革政策來看，今后上市公司MBO，很可能更多地表現為收購大股東。這位專家強調，MBO實施過程中，在價格、信息披露等方面還有待規范。但作為優化企業治理結構的重要途徑，MBO的作用不容忽視。

　　鏈接

　　模式一：用股權投資

　　操作方法：大股東將所持上市公司股權作為出資，與戰略投資者成立一家新公司，新公司轉而成為上市公司大股東。

　　適宜情況：由一些大型國有企業剝離轉制而來的上市公司。以上市公司股權形式表現的資產形態，在大股東總資產中所占權重比，并非處于主導地位。即使上市公司質地優良，但不足以支撐大股東快速發展。

　　模式二：收購公司大股東

　　操作方法：全面收購大股東，從而控股上市公司。

　　適宜情況：大股東是身處競爭行業且規模不大的國有企業

　　模式三：MBO收購大股東股權

　　操作方法：上市公司管理層收購大股東股權，進而控股上市公司。

　　適宜情況：大股東除了上市公司股權外，其它資產的質地平平，一攬子解決，更容易被各方接受。

　　(上海證券報記者 袁克成)