曾秋根

　　2003年，國際社會掀起了要求人民幣升值的浪潮。為應對國際投機“熱錢”涌入中國，近來央行采取了預防性緊縮貨幣政策，一方面增加央行票據的發行，另一方面提高存款準備金率1個百分點，這兩大政策已對股市和債市產生影響。

　　預計在未來一段時間內，中國央行與國際投機“熱錢”的博弈仍將對中國貨幣政策產生影響，適當從緊的貨幣政策短期內難以改變，這可能對股市資金構成壓力。

　　但從長期來看，目前央行預防性緊縮貨幣政策有可能是階段性措施，未來中國仍有可能出現大牛市的絕佳投資機會。

　　境外造勢人民幣升值

　　在2003年期間出現兩次大幅度貼水走勢，一次是在2003年年初，另一次是6月18日美國財政部長斯諾發表“美國政府鼓勵中國放寬人民幣浮動范圍”所致

　　2003年以來至今，境內人民幣兌美元一直保持在8.27上下小幅波動，但在海外離岸金融市場上，人民幣對美元已出現升值趨勢。目前在新加坡、香港和東京均存在較為活躍的1年期人民幣無現金交割遠期合約的交易（無現金交割是因為目前人民幣在資本項目下尚不可自由兌換）。

　　其中，1996年產生的新加坡人民幣NDF市場是亞洲最大的離岸人民幣遠期交易市場，新加坡人民幣NDF市場的主要參與者是歐美排名前20位的大銀行和投資機構，他們的客戶主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，也包括總部設在香港的中國內地企業，這些跨國公司參與人民幣遠期交易的目的是規避人民幣收入和利潤可能面臨的匯率風險。

　　自2002年底開始，人民幣NDF首次出現貼水。在2003年期間出現兩次大幅度貼水走勢，一次是在2003年年初，日本政府強烈要求人民幣升值所致，另一次是6月18日美國財政部長斯諾發表“美國政府鼓勵中國放寬人民幣浮動范圍”所致，隨后的美聯儲主席格林斯潘在國會聽證會上批評人民幣匯率制度也使人民幣NDF貼水擴大。從總體來看，2003年人民幣呈現升值走勢。

　　2002年11月QFII剛推出時，高盛亞洲有限責任公司總經理胡祖六馬上發表觀點說境外投資機構不會馬上進入中國境內，因為“中國境內股市市盈率偏高、信息披露不透明、公司治理結構亟待完善和存在市場結構性缺陷”。但自2003年以來，外資機構踴躍申請投資中國A股且紛紛增加投資額。另一個現象是外資機構大量投資可轉換債券，透露出外資機構目前暫不看好A股，但長期看好，因為只有可轉債才賦予投資者一個股票買入期權。

　　預防性緊縮貨幣政策出臺

　　盡管目前人民幣匯率仍然非常穩定，但人民幣升值預期已對中國產生了很大影響，央行與投機人民幣升值的國際投機者之間的博弈已影響著貨幣政策決策者

　　截至今年6月底，中國外匯儲備總額高達3465億美元，比去年年底增加了601億美元，外匯儲備的大量增加使央行人民幣的投放量也隨之增長。而2003年上半年，中國對外貿易順差45億美元，實際利用外資303億美元，合計350億美元，而外匯儲備增加了601億美元，剩下的251億美元有部分可能就是投機人民幣升值的國際游資。

　　對于人民幣升值，中國政府決策者最擔心的是人民幣升值可能引發中國出現經濟泡沫，最終損害中國經濟的長期穩定發展，就像當初日元升值最終導致日本經濟長期衰退一樣。

　　在今年8月5日央行公布的《2003年第二季度貨幣政策執行報告》中，有一個專欄特別分析了“日元升值與經濟泡沫”問題，該專欄指出“面對貨幣供應和貸款快速增加，地價、股價等資產價格暴漲而消費物價沒有上升的形勢，日本銀行雖然也曾就銀行貸款過快提出過警告，指出為了確保穩健經營，應謹慎提供不動產、股票等資產方面的貸款，提醒金融機構警惕貸款規模過高的現象，但在制定政策時缺乏緊迫感，沒有采取具體的政策措施。

　　日本的政界、傳媒、企業、家庭也普遍認為資產價格的漲跌對經濟造成的影響極小，應將政策的重心放在促進經濟增長方面。連續多年的貨幣信貸超經濟增長，造成市場銀根極度寬松，潛在的通脹壓力不斷加大，在多國紛紛加息的背景下，1989年日本銀行開始上調貼現率，金融形勢一改擴張之勢，轉而呈現迅速收縮的局面。

　　股價和地價開始暴跌，企業的資金周轉狀況惡化、流動性不足。由于企業紛紛破產，銀行等金融機構形成了巨額的不良資產。金融危機進而對實體經濟產生了巨大影響，“泡沫經濟”隨之破滅，日本實際經濟增長停滯，陷入了為期十年的經濟蕭條。

　　今年以來，中國貨幣供應量增長過快的主要原因之一是大量境外投機資本流入所致，使央行一手發放人民幣購買外匯，一手發行票據回籠人民幣，以控制貨幣供應增長速度。但是央行發放的人民幣流入了境外投機者手中，投機者手中的這些貨幣將主要投向高流動性和易變現性資產中，如股票、債券和房地產；央行回收的貨幣卻是國內金融機構和生產企業手中的貨幣，如果央行長期大量回籠和控制國內金融機構和企業手中的貨幣將會中國經濟產生一定的不良影響。如果這樣的政策長期實行下去，將使境外投機者手中的人民幣越來越多，而國內金融機構和企業的可使用貨幣卻越來越少，這樣一種資金持有結構顯然是不利的。

　　2003年以來，央行在逐步實行預防性的緊縮貨幣政策，采取了兩大措施：一是加大央行票據的發行量；二是提高銀行存款準備金。8月24日，央行決定從2003年9月21日起，提高存款準備金率1個百分點，即存款準備金率由現行的6%調高至7%，上調1個百分點存款準備金率大體將凍結商業銀行1500億元的超額準備金。央行的緊縮銀行的政策從一定程度上影響了近期債券市場和股票市場的走勢。

　　升值預期長線推升股市

　　從央行貨幣政策的未來演變和境外投機資金的流動趨勢來看，股市短期和中期看淡，但長期看漲

　　在未來的一段時間里，境外“熱錢”將繼續流入中國境內，盡管近期美國和日本官方要求人民幣升值的呼聲有所減弱，但美、日要求人民幣升值的內在原因還未消失，美國政府的“弱勢美元”政策一時不會改變，人民幣盯住美元的匯率政策所導致的人民幣升值壓力依然存在；而在潛在的高額雙重收益的誘惑下，外資“熱錢”將繼續流入中國境內；中國的貿易順差和大量外資流入將使中國外匯儲備繼續快速增長，一方面增加央行的貨幣發行量，另一方面增加人民幣升值的預期。這些原因將使國際投機資金繼續流入。

　　8月24日央行在解釋為什么要提高存款準備金時指出，“隨著外匯儲備的快速增長，人民幣外匯占款也將相應持續快速增長。從今后一段時間的形勢看，預計金融市場上的流動性還可能繼續增加。一是由于外匯流入仍將增加，人民幣外匯占款吐出的基礎貨幣也會相應增加。今年以來，國際上一些對人民幣匯率不恰當的評論和不合理的升值預期，誘使一部分短期資本流入中國，而這一趨勢在今后一段時間還可能繼續存在……”

　　但在中國就業壓力很大的社會背景下，央行也無法長期緊縮貨幣供應量。盡管今年經濟增長速度很大，甚至出現經濟過熱的跡象，但今年就業壓力之大卻是近年來少有，出現經濟高速增長與就業機會減少的反常現象。

　　這透露出，在投機性外資的沖擊下，央行目前的貨幣政策和中國的外匯管理政策面臨壓力。

　　中國股票市場和債券市場也將越來越難長期承受目前央行預防性的緊縮貨幣政策所造成的不利影響。股票市場的持續下跌和低迷使企業發行股票融資越來越困難，近期申購新股收益率越來越低，如果這種趨勢再延續下去，不要說增發和配股困難，就是新股發行也有可能發不出去，股票市場融資功能在下降。

　　債券市場的下跌使近期債券的收益率大幅度提高，這將提高國債和企業債券的融資成本，增加國家財政負擔和企業的資金成本。

　　基于以上原因，央行預防性的緊縮貨幣政策可能將受到越來越大的壓力。因此，從央行貨幣政策的未來演變和境外投機資金的流動趨勢來看，股市短期和中期看淡，但長期看漲，有可能出現大牛市的局面。

　　（作者為上海海運學院經濟管理學院博士）

　　鏈接

　　在美國，1995年至2000年期間，美國實行“強勢美元”政策，其間幾屆財政部長經常掛在嘴上的一句話是：強勢美元符合美國的利益。這使美元在此期間對世界主要發達工業國家的貨幣持續大幅度升值，美國股票市場也是連年飆升。

　　對境外投資者而言，貨幣升值和股票上漲可以使其享受雙重收益，即貨幣升值帶來的匯率收益和股票上漲產生的股票投資收益，這樣的投資機會是所有投資者夢寐以求的絕佳投資機會，日本和美國給全球投資者作過最好的示范。

　　日元大幅度升值引發大量投機性資金涌入日本，加上日本低利率的貨幣政策，使日本的貨幣供應量快速增長。

　　在大量外資和內資的共同推動下，日本股票市場從1986年1月開始正式進入大牛市，當時的日經225指數在13000點左右，到1989年底飆升到約39000點的高點，4年的時間里上漲3倍。

　　1995年，美國開始實施“強勢美元”政策，美元兌主要發達工業國家的貨幣全面升值，如美元兌德國馬克，從1995年的1美元兌1.40馬克上漲到2000年的2.20馬克，升值幅度高達57%。