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徐玉高
在過去的一年里，“管理層收購(ManagementBuy-Outs或MBO)”在中國資本市場發(fā)展史和國有企業(yè)、集體企業(yè)改革史上留下了濃墨重彩的一筆。
一些知名學(xué)者指出，MBO將是深化國有企業(yè)改革，特別是中小企業(yè)改革的重要措施之一
，與外資并購、民營企業(yè)并購并稱為“三駕馬車”。
然而，這一概念誕生伊始就引發(fā)了激烈的爭論。
MBO在灰色區(qū)中邁進(jìn)
由于目前的MBO涉及為數(shù)眾多的國有企業(yè)所以他們的改革不僅僅是經(jīng)濟(jì)問題，同時還是社會問題。國有企業(yè)的改革的目標(biāo)從最高層次上應(yīng)該是增加所有公民的利益，而不是為了某一部分社會團(tuán)體或個人的利益。因此，MBO需要解決的第一個問題就是公平與效率之爭。
正如一些支持MBO的學(xué)者所言：把許多半死不活的企業(yè)MBO是給國家卸包袱，沒有什么不好的。筆者同意這樣的觀點(diǎn)，但實(shí)際上目前許多實(shí)施MBO的企業(yè)是贏利的，至少是曾經(jīng)贏利過。如今盛行的MBO，不過是作為現(xiàn)行制度框架下初級利益團(tuán)體的公司管理層試圖通過自下而上的制度變遷，從而實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移財富的夢想。
MBO如果突破現(xiàn)行法律框架則難以保證社會目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。比如，上市公司實(shí)施MBO后，如果管理層在重組時為調(diào)整戰(zhàn)略，削減成本，大幅度裁員，而重新把被裁員工推想社會，推向政府，則MBO不過是財政轉(zhuǎn)移的手段，并不是通過管理層的產(chǎn)品創(chuàng)新、組織創(chuàng)新或提高客戶滿意度等提升管理效率的手段去創(chuàng)造財富的渠道。這樣的MBO不僅不能促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的改善，反而會造成社會的不安定，同時又是國有資產(chǎn)流失的一種隱性漏洞。
由于歷史原因，我國許多國有企業(yè)的負(fù)債率很高，有時甚至是資不抵債，即使是經(jīng)營狀況良好的公司，在管理層實(shí)施MBO時只需付出較低的代價就能買下整個公司，這無疑是一種內(nèi)部人設(shè)租而后尋租的黑箱操作。
根據(jù)最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前我國上市公司凈資產(chǎn)之和比凈利潤之和為30.75，即使是以凈資產(chǎn)為轉(zhuǎn)讓價格，則整體市盈率大致為15，相對于目前40倍乃至60倍的市盈率，投資價值不言而喻，更不用說以低于凈資產(chǎn)的價格收購。從狹義上而言，負(fù)擔(dān)這種改革成本將是非流通股能夠流通時的擁有流通股的公司股民。而更廣泛的意義則是：作為被委托人和國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的各級政府為追求自我目標(biāo)(如為本單位職工增加工資，蓋福利房或蓋辦公樓等等)，違背作為委托人的全體中國公民的意愿，以非理性的方式“自愿”出讓所擁有的國有股。而作為受讓人，公司管理層不但對此樂于接受，甚至利用內(nèi)部人之利，先將企業(yè)作成虧空，或是將原有企業(yè)的技術(shù)拷貝到自己做老板的公司，將國有企業(yè)掏空。
在美國，當(dāng)收購主體是被收購公司的管理層時，由于對于管理層存在利益沖突(ConflictofInterests)，從而違背了管理層忠于股東的職責(zé)(DutyofLoyalty)，收購程序必須通過稱為“內(nèi)在性公平檢驗(yàn)”(IntrinsicFairnessTest)。這一檢驗(yàn)分為兩部分：其一為程序公平(FairProcedure)，即成立一個管理層回避的獨(dú)立的評標(biāo)委員會；其二是轉(zhuǎn)讓價格FairPrice，也即結(jié)果公平，公司要轉(zhuǎn)讓給出價最高的買價，并不一定賣給管理層。如果拿這樣的標(biāo)準(zhǔn)來考察我國已經(jīng)實(shí)施的MBO，則我們發(fā)現(xiàn)它們既不符合程序公平，也可能不符合結(jié)果公平。這樣的MBO如果在美國，則是地地道道的違法行為。
作為一種新的產(chǎn)權(quán)制度變遷，MBO在中國雖然尚且名正不言不順，但由于相關(guān)法律的滯后，卻能夠大行其道。當(dāng)從制度變遷獲得的潛在收益大于其實(shí)施制度變遷成本時，一些初級社會團(tuán)體(MBO中的公司管理層、參與投資的金融機(jī)構(gòu)等)自然能夠找到在灰色區(qū)域通行的途徑。比如即將出臺的《信托法》就是一種變通的捷徑，通過信托公司代管股票，讓信托公司作為融資主體進(jìn)行金融信貸。這也正是如今信托基金如火如荼的根本原因。
在這場為中小國有企業(yè)所有權(quán)代表歸位的變革之中，許多金融機(jī)構(gòu)蜂擁而至，試圖抓住這國退民進(jìn)的兩三年關(guān)鍵機(jī)會。然而，我們不得不問：在相關(guān)法律尚不完善的情況下，在被冠以MBO所完成的收購中，誰是受益者，而誰又是受害者？
MBO的出路在何方？
國資委的成立被認(rèn)為是中國國有企業(yè)改革自1992年來的重大突破，將意味著原來分割于財政部、經(jīng)貿(mào)部、人事部、中央組織部、中央企業(yè)工委等8個部位的權(quán)利集中到一個機(jī)構(gòu)，以圖彌補(bǔ)出資人權(quán)利不到位、利益無法保證的缺陷。
國資委將實(shí)行國有資產(chǎn)中央所有、中央和地方共同行使出資人權(quán)利的分級管理模式，以完成“國家管其該管，盡其能管，退其無能管”的國有企業(yè)改革，在有法、有序、公平、有效的框架下，政府將退出非戰(zhàn)略性的、一般性的競爭領(lǐng)域，集中力量管好關(guān)系國計民生的戰(zhàn)略性行業(yè)，比如能源、交通、郵政通訊等領(lǐng)域。
對于中國特色的MBO在這場變革中的作用和其帶來的影響我們應(yīng)該理性地分析，合理地利用。(1)在現(xiàn)階段，國家有關(guān)管理層收購的法律尚不完善的條件下，應(yīng)該采取分階段、分類別實(shí)施的辦法。同時加緊監(jiān)管法規(guī)的研究，建立和完善相應(yīng)的法律法規(guī)，以使MBO能夠規(guī)范有序地進(jìn)行。(2)建立公開、透明、公平的管理層收購的競價機(jī)制，允許其他競標(biāo)者參與收購競標(biāo)，允許小股東退股。(3)完善資本市場，持續(xù)金融工具創(chuàng)新，建立積極投資者參與公司治理的市場環(huán)境，防止內(nèi)部人控制和道德風(fēng)險。
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