券商發債政策繼銀行間同業拆借、國債回購和股票質押貸款之后，進一步打通了貨幣市場與資本市場的聯系渠道，有利于實現貨幣市場與資本市場的有效對接，形成這兩個市場的良性互動格局

　　陳崢嶸

　　日前中國證監會公布了《證券公司債券管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，規定證券公司債券經批準既可以向社會公開發行，也可以向合格投資者定向發行，其目的旨在規范證券公司債券的發行和轉讓行為，有效保護債券持有人的合法權益。該辦法將于2003年10月8日起施行。這是今年8月中旬券商高層峰會后監管層出臺的第一項重大舉措，意味著市場期待已久的券商發債將指日可待，表明券商峰會的精神正開始落到實處，體現了監管層促進券商規范穩健發展的政策意圖。對于當前面臨生存窘境的券商來說，《暫行辦法》的出臺可謂久旱逢甘露，它為促進券商的規范穩健發展營造了良好的政策氛圍。

　　背景

　　長期以來，融資渠道狹窄且不夠暢通的問題一直困擾著證券公司的發展壯大。目前境內證券公司除了增資擴股或公開發行股票增加資本金以外，只有銀行間同業拆借、國債回購和股票質押貸款等三種合法融資渠道。反觀海外成熟證券市場，許多知名的證券公司都是上市公司，例如美國的十大券商都是在紐約股票交易所公開上市的股份公司，甚至還有不少是在多個交易所同時上市的。但由于海外券商的融資手段比較豐富，融資渠道較多，所以上市并非是它們的惟一融資途徑。

　　一般來說，除了上市籌資外，海外券商的融資渠道還包括發行中長期金融債券、重購協議、商業票據融資、有價證券借出、短期銀行信貸(包括無抵押信貸額、證券抵押的短期銀行借款)、申請特種信用貸款、抵押債券和設立證券金融公司等。其中金融債券是金融機構為補充資本金的不足而發行的中長期債券。發行中長期債券是海外券商籌集中長期資金的主要方式，券商發行的債券包括按揭債券和信用債券兩種。美國券商所發行的金融債券其期限一般可長達10—30年。

　　與海外成熟市場的券商相比，境內券商現有的融資渠道形成了鮮明的反差，主要表現在：目前券商的融資渠道比較單一，融資格局比較狹窄，而且缺乏券商發展所急需的中長期融資渠道。其結果是，這些短期融資渠道雖然可以在一定程度上彌補證券公司資金頭寸的不足，解決臨時性的資金周轉需要，但是存在著融資規模小、融資期限短、融資成本高等問題，并且難以滿足證券公司中長期發展資金的需要，使得券商的資本實力和抵御風險能力不足，自我發展能力不強，這極大地影響了券商核心競爭力的提升，保持券商的可持續發展更無從談起。

　　隨著中國加入WTO，境內證券業將逐步加快其國際化的進程，不斷擴大其對外開放度，這意味著，屆時年輕的境內證券公司無疑將面臨來自歐美各大著名投資銀行的全面挑戰。目前，境內證券市場還處于初步成熟期，具有明顯的“新興加轉軌”的特征，境內券商在資本實力、資產規模、創新能力、管理水平、經營業績、盈利能力、治理結構和員工素質等方面都與境外著名券商相距甚遠，尚不具備與境外券商相抗衡的能力。有鑒于此，境內券商的發展壯大迫切需要進一步拓寬融資渠道。

　　意義

　　《暫行辦法》的出臺為券商發債掃清了政策障礙，預示著券商發債的大門由此敞開。對于券商來說，《暫行辦法》的頒布實施是促進券商不斷發展壯大的一項有益舉措：一、允許符合條件的券商發行債券，可以使券商獲得一個長期穩定、低成本的中長期資金來源，拓寬了券商的融資渠道，拓展了券商的融資空間，有利于進一步充實券商的資本實力，增強其抵御風險的能力，推動券商的業務拓展和規模擴張，使其做優做強。

　　二、允許符合條件的券商發行債券，可以為券商開辟一條新的中長期融資渠道，有利于調整和改善券商的融資結構，促進券商資本資源的合理有效配置，提高券商資本的配置效率和利用效率，從而提升券商的綜合競爭力。

　　三、允許符合條件的券商發行債券，有利于優化券商的資本結構和財務結構，提高券商資產的營運質量和運作效率。在當前市場利率較低、宏觀經濟持續快速健康發展的形勢下，允許券商發債有利于降低公司的融資成本，改善其負債結構，合理調度資金頭寸，在有效防范流動性風險的同時，通過舉債更好地發揮財務杠桿的效應。

　　四、允許符合條件的券商發行債券，可以通過債務信用的約束來促進券商進一步規范發展，同時加強證券市場的誠信建設，使誠信觀念逐步深入人心。相對于股本融資而言，債權人的引入特別是債權安全保障措施的實施、信用評級和持續跟蹤、債權代理人和債券持有人會議等償債機制的確立等，將從制度上規范和約束券商的公司治理行為，有利于券商的規范化和制度化運作，在此基礎上，不斷增強創新能力和自我發展能力。

　　所有這些，為實現券商的可持續發展打下了扎實的基礎。券商發債的政策閘門的正式敞開，對當前正處于經營困境中的券商來說，無疑是一大政策利好。但筆者認為，這與其說是雪中送炭，不如說是錦上添花，因此不應將券商發債政策簡單、片面地理解為處于困境的券商的一根“救命稻草”。

　　對市場來說，允許券商發債可以為市場帶來一定的場外增量資金，有利于改善市場的資金面供給狀況，增強市場的“造血”機能，推動證券市場的穩步走好。此外，《暫行辦法》的出臺也是促進公司債券市場發展的一次積極探索和嘗試。允許符合條件的證券公司發行債券，將進一步豐富債券市場的投資品種，增加投資者的投資機會，有利于促進中國債券市場進一步發展。

　　與股票市場的迅猛發展相比，境內債券市場發展顯得相對滯后，使其總量供給不足，市場結構也不盡合理，國債和政策性金融債占了很大比重，而企業債券只占很少部分，公司債券市場則尚未形成。而且，現有債券的絕大部分是長期債券，短期債券比重則很小。允許符合條件的券商發行債券，且規定債券期限最短為一年，最長不超過五年，將會增加中短期債券的投資品種，有利于調整和優化中國債券市場結構，推動債券市場不斷健康發展。

　　更為重要的是，券商發債政策繼銀行間同業拆借、國債回購和股票質押貸款之后，進一步打通了貨幣市場與資本市場的聯系渠道，有利于實現貨幣市場與資本市場的有效對接，形成這兩個市場的良性互動格局，從而為券商的規范穩健發展創造一個有利的外部環境。

　　值得一提的是，《暫行辦法》明確規定，證券公司發行債券募集的資金應當有確定的用途和相應的使用計劃及管理制度。募集資金的使用應當符合法律法規和中國證監會的有關規定，不得用于禁止性的業務和行為，不得隨意變更募集資金的用途。這就為券商合理有效地使用募集資金提供了法律依據，從制度上消除了券商肆意、擅自變更募集資金投向、甚至用于違法違規經營的源頭，有利于督促券商依法規范穩健經營。