自1984年建立存款準(zhǔn)備金制度以來，我國(guó)已進(jìn)行了六次存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。對(duì)股票市場(chǎng)來說，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整將從五個(gè)方面影響股票市場(chǎng)的均衡點(diǎn)及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

　　通過官方宣示調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，給投資者一種貨幣政策緊縮或擴(kuò)張的預(yù)期，從而影響投資者的市場(chǎng)行為

　　存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整還對(duì)不同上市公司、不同板塊的股票價(jià)格也有不同影響

　　自1984年建立存款準(zhǔn)備金制度以來，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)行了六次存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。對(duì)股票市場(chǎng)來說，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整有五大效應(yīng)，并從五個(gè)方面影響股票市場(chǎng)的均衡點(diǎn)及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。一是通過官方宣示調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，給投資者一種貨幣政策緊縮或擴(kuò)張的預(yù)期，從而影響投資者的市場(chǎng)行為；二是通過影響貨幣供應(yīng)量，影響市場(chǎng)資金供給，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)；三是通過影響市場(chǎng)利率，從而影響股票市場(chǎng)的相對(duì)收益率和股票市場(chǎng)資金供給，由此影響股票市場(chǎng)；四是通過影響股票市場(chǎng)資金供給，從而影響股票價(jià)格指數(shù)；五是存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)不同上市公司、不同板塊的股票價(jià)格也有不同影響。

　　一、宣示效應(yīng)

　　中央銀行一旦宣布(或暗示)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，對(duì)人們心理預(yù)期的影響是比較大的。如果中央銀行宣示(或暗示)提高存款準(zhǔn)備金率，人們會(huì)預(yù)期：貨幣政策趨于緊縮；貨幣供應(yīng)量將減少；與貨幣供應(yīng)量相關(guān)聯(lián)的銀行貸款將減少；股票市場(chǎng)資金供應(yīng)將減少；市場(chǎng)利率將提高；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)趨慢；上市公司利潤(rùn)會(huì)趨減；股票市場(chǎng)市盈率會(huì)趨高；股票市場(chǎng)投資價(jià)值會(huì)相對(duì)降低；股票市場(chǎng)有下行的壓力；匯率將趨升；物價(jià)上漲率將趨降；如果物價(jià)上漲率繼續(xù)上升，中央銀行會(huì)進(jìn)一步采取緊縮性貨幣政策，因此，最終結(jié)果還是資金面趨緊、市場(chǎng)利率上升、經(jīng)濟(jì)增速放緩、通貨膨脹率被控制。而當(dāng)人們想到貨幣政策一般是一個(gè)系列而不是一個(gè)孤立的措施時(shí)，提高存款準(zhǔn)備金率的一次暗示(或宣示)的影響會(huì)被放大。

　　二、貨幣供應(yīng)量效應(yīng)

　　理論上，貨幣供應(yīng)量

　　Mi＝B×［(1＋k)／(r＋k＋e)］

　　其中，Mi(i＝1,2)為貨幣供應(yīng)量，B為基礎(chǔ)貨幣，r為法定存款準(zhǔn)備金率、k為現(xiàn)金／存款比率、e為超額存款準(zhǔn)備金率、［(1＋k)／(r＋k＋e)］為貨幣乘數(shù)。通常，r由中央銀行決定，k由社會(huì)公眾行為決定，相對(duì)比較穩(wěn)定，e由商業(yè)銀行決定，B則由中央銀行加以調(diào)控，如進(jìn)行公開市場(chǎng)(同業(yè)拆借市場(chǎng)、外匯市場(chǎng))操作、再貸款、再貼現(xiàn)、對(duì)政府的透支和貸款等。由于不同層次的貨幣供應(yīng)量(M1或M2)對(duì)應(yīng)的k不同，因此，不同層次的貨幣供應(yīng)量具有不同的貨幣乘數(shù)。

　　據(jù)測(cè)算，各時(shí)期不同層次貨幣供應(yīng)量的貨幣乘數(shù)各異(見表1)。從表2可以看出，我國(guó)M1和M2的貨幣乘數(shù)基本上都存在穩(wěn)步擴(kuò)大的趨勢(shì)。目前金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金余額是1.6萬億元，按照中國(guó)人民銀行的估計(jì)，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)大體將凍結(jié)商業(yè)銀行1500億元的超額準(zhǔn)備金，假定其他因素不變，將相應(yīng)減少M(fèi)1供應(yīng)2205億元左右，減少M(fèi)2供應(yīng)6645億元左右，減少各項(xiàng)貸款供應(yīng)5156億元左右。

　　截至2003年6月30日，易受貨幣供應(yīng)量影響的我國(guó)企業(yè)、居民資產(chǎn)大約30萬億元，其中，現(xiàn)金(16957億元)、銀行人民幣存款(194307億元)、外匯(1511億美元，折合人民幣12507億元)、保險(xiǎn)(7782億元)、股票(A、B流通市值合計(jì)13454.38億元，三板市場(chǎng)流通市值較小，沒有統(tǒng)計(jì)在內(nèi))、債券(2002年底28900億元，其中國(guó)債余額18700億元、金融債余額9600億元、企業(yè)債券600多億元、可轉(zhuǎn)換公司債180億元)、中央銀行票據(jù)(1350億元)、貴金屬(約500億元)、證券投資基金(市值1170億元，其中開放式基金510億元，封閉式基金660億元)、期貨(保證金80億元)、房地產(chǎn)(2003年1至6月房地產(chǎn)開發(fā)投資3816.81億元，據(jù)推算2002年個(gè)人住房消費(fèi)支出總額超過8000億元)、其他實(shí)業(yè)投資(2003年1至6月其他實(shí)業(yè)投資約2萬億元)。如果各項(xiàng)貸款供應(yīng)減少5156億元左右，平均分布到企業(yè)、居民大約30萬億元資產(chǎn)上，則股票市場(chǎng)資金供應(yīng)減少231億元左右。但事實(shí)上，我國(guó)股票市場(chǎng)上的資金以短期資金、閑散資金為主，以社�；�金、證券投資基金、QFII、證券公司自營(yíng)資金等為代表的比較穩(wěn)定、長(zhǎng)期的資金在證券市場(chǎng)上所占比例較小。因此，股票市場(chǎng)的資金對(duì)商業(yè)銀行貸款的彈性比較大，如果銀行減少貸款，企業(yè)再生產(chǎn)投資還得投，但股票市場(chǎng)投資可能就大大縮減了。從這個(gè)角度看，貸款減少5156億元左右，股票市場(chǎng)資金供應(yīng)減少要大于231億元。假設(shè)股票市場(chǎng)資金對(duì)銀行貸款的彈性是企業(yè)、居民及其他投資資金對(duì)銀行貸款平均彈性的2倍，則存款準(zhǔn)備金率上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，股票市場(chǎng)資金供應(yīng)大約減少460億元。

　　同理，降低存款準(zhǔn)備金率，則會(huì)增加貨幣供應(yīng)量和股票市場(chǎng)資金供給。

　　三、市場(chǎng)利率效應(yīng)

　　在假定其他因素不變的情況下，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率會(huì)影響貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)資金供給，從而影響到市場(chǎng)利率。調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)市場(chǎng)利率的影響程度，與市場(chǎng)利率的資金供求彈性有關(guān)。如果市場(chǎng)上大部分資金供求都是穩(wěn)定的，只有一小部分資金供給受存款準(zhǔn)備金率的影響，則存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)利率的影響較小。如果市場(chǎng)大部分資金供求都是富有彈性的，則存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)利率的影響較大。因此，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)不同市場(chǎng)的市場(chǎng)利率，影響并不相同。

　　目前，我國(guó)比較典型的市場(chǎng)利率有場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)利率和銀行間同業(yè)拆借利率。由于同業(yè)拆借市場(chǎng)資金供求是相對(duì)比較穩(wěn)定的，而場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)市場(chǎng)資金供求彈性較大，因此，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)利率的影響比較大。

　　如前所述，中國(guó)股票市場(chǎng)上的資金主要是短期資金，中國(guó)資本市場(chǎng)資金與中國(guó)貨幣市場(chǎng)資金的質(zhì)性大致是差不多的。因此，可以根據(jù)貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)，判斷中國(guó)資本市場(chǎng)的資金松緊。存款準(zhǔn)備金率提高，如果在貨幣市場(chǎng)上立即導(dǎo)致利率上揚(yáng)，資本市場(chǎng)上雖無利率可以觀察，但同樣也可以知道資本市場(chǎng)資金趨緊。

　　四、股價(jià)指數(shù)效應(yīng)

　　存款準(zhǔn)備金率調(diào)整通過影響股票市場(chǎng)資金供給，從而影響到股票價(jià)格指數(shù)。如果存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，則增加股票市場(chǎng)資金供給，導(dǎo)致股票價(jià)格指數(shù)趨于上漲。如果存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，則減少股票市場(chǎng)資金供給，導(dǎo)致股票價(jià)格指數(shù)趨于下跌。

　　存款準(zhǔn)備金率下調(diào)促進(jìn)了貨幣供應(yīng)量增加，有利于促進(jìn)社會(huì)消費(fèi)和投資，使上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境較以前會(huì)有較大改善，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生積極影響，這有利于鞏固證券市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)。同理，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)則可能會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生消極影響。

　　五、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)

　　存款準(zhǔn)備金率調(diào)整不但對(duì)股票市場(chǎng)整體供求均衡點(diǎn)(股價(jià)指數(shù))產(chǎn)生影響，而且會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而不同上市公司、不同板塊的股票價(jià)格受存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的影響也不相同。下面，以存款準(zhǔn)備金率上調(diào)為例進(jìn)行分析。

　　存款準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)資本密集型企業(yè)影響較大，對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)影響較小。存款準(zhǔn)備金率上調(diào)直接影響的是市場(chǎng)資金供給，資本密集型企業(yè)對(duì)資金的依賴性較大，首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊，勞動(dòng)密集型企業(yè)對(duì)資金的依賴性較小，受到的沖擊會(huì)比較小。因此，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)重工業(yè)(汽車、鋼鐵等)、化工、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、電信、信息產(chǎn)業(yè)、航空、金融類上市公司影響較大，對(duì)輕工業(yè)(家電制造、紡織業(yè)、服裝、鞋帽、玩具、食品加工等)、電力、建筑、商業(yè)、貿(mào)易、餐飲、旅店、修理、家政、農(nóng)業(yè)、旅游、基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司影響較小。

　　存款準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)金融類上市公司不利。(1)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，整個(gè)金融體系的貸款擴(kuò)張能力下降，相應(yīng)的派生存款能力也下降，由此形成一種循環(huán)性收縮。(2)上市銀行為了增加存款準(zhǔn)備金，被迫調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，賣出持有的債券、央行票據(jù)或者收縮貸款規(guī)模。(3)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，無論是在市場(chǎng)信心上，還是在對(duì)流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)影響上，都會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，上市銀行的債券投資收益將因此受損。而債券投資收益是上市銀行的一塊重要收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年四家上市銀行的國(guó)債投資利潤(rùn)都高于銀行的凈利潤(rùn)。例如，2002年招商銀行債券投資收益22.3億元，同期凈利潤(rùn)17.3億元；2003年上市的華夏銀行，2002年在債券市場(chǎng)贏利8.89億元，同期凈利潤(rùn)7.06億元；2003年上半年民生銀行凈利潤(rùn)6.381億元，同期債券投資收益達(dá)8.194億元。目前，中國(guó)商業(yè)銀行共持有債券2.3萬億元，債券投資占存差額的67.6%，如果上調(diào)存款準(zhǔn)備金率導(dǎo)致債券價(jià)格平均下跌0.5%，則我國(guó)商業(yè)銀行總利潤(rùn)將減少115億元。事實(shí)上，2003年8月23日中國(guó)人民銀行宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率前后共四個(gè)交易日內(nèi)，場(chǎng)內(nèi)國(guó)債平均價(jià)格已下跌0.556%，這主要反映了國(guó)債市場(chǎng)對(duì)該消息的超前反應(yīng)和滯后反應(yīng)。(4)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)都有影響，而目前我國(guó)證券公司收入、盈虧主要來自于二級(jí)市場(chǎng)，因此，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)證券類上市公司很不利。

　　準(zhǔn)備金率幾次調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響

　　自1984年建立存款準(zhǔn)備金制度以來，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率共進(jìn)行了6次調(diào)整(見表2)，前3次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率時(shí)還沒有比較正式的場(chǎng)內(nèi)股票市場(chǎng)，所以，我們著重討論后3次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

　　一、1998年下調(diào)存款準(zhǔn)備金率

　　1998年3月，中國(guó)人民銀行下發(fā)通知，從1998年3月21日起對(duì)現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金制度實(shí)施改革�，F(xiàn)行各金融機(jī)構(gòu)在人民銀行的“繳來一般存款”和“備付金存款”兩個(gè)賬戶合并，稱為“準(zhǔn)備金存款”賬戶。法定存款準(zhǔn)備金率從現(xiàn)行的13%下調(diào)到8%。商業(yè)銀行一次性增加的可用資金，主要用于認(rèn)購(gòu)特別國(guó)債、補(bǔ)充資本金。1998年3月24日中國(guó)人民銀行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率前后共四個(gè)交易日，上證指數(shù)上漲0.24%，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上唯一的銀行股深發(fā)展股價(jià)上漲1.07%。消息宣布后一個(gè)月上證指數(shù)上漲10.15%，消息宣布后三個(gè)月上證指數(shù)上漲17.40%。

　　二、1999年下調(diào)存款準(zhǔn)備金率

　　1999年11月18日，中國(guó)人民銀行決定，從11月21日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率。這次法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)，即由8%下調(diào)到6%，金融機(jī)構(gòu)可用資金將增加近2000億元。1999年11月18日中國(guó)人民銀行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率前后共四個(gè)交易日，上證指數(shù)上漲2.32%，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上兩只銀行股(深發(fā)展、浦發(fā)銀行)平均股價(jià)上漲0.14%。消息宣布后一個(gè)月上證指數(shù)上漲4.24%，消息宣布后三個(gè)月上證指數(shù)上漲12.52%。

　　三、2003年上調(diào)存款準(zhǔn)備金率

　　2003年8月23日，中國(guó)人民銀行決定，從9月21日起金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率由6%上調(diào)至7%，此舉大體將凍結(jié)商業(yè)銀行1500億元的超額準(zhǔn)備金。

　　2003年8月23日中國(guó)人民銀行宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率前后共四個(gè)交易日，上證指數(shù)下跌-1.14%，市場(chǎng)上四只銀行股(深發(fā)展、浦發(fā)銀行、民生銀行、招商銀行)平均股價(jià)下跌-5.10%。本次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)可能減少股票市場(chǎng)資金供應(yīng)460億元左右。460億元對(duì)股票市場(chǎng)的影響有多大？我們舉例說明。2002年6月23日晚中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布國(guó)務(wù)院的決定，停止通過股票市場(chǎng)減持國(guó)有股。在該消息宣布前后共六個(gè)交易日里(6月20日到6月26日)，證券公司、證券投資基金大舉買入A股，滬深兩市凈買入金額達(dá)327.29億元，在其他機(jī)構(gòu)和散戶凈賣出的情況下推動(dòng)上證指數(shù)上漲14.32%、深圳綜指上漲13.76%。在6月24日當(dāng)天，滬深指數(shù)幾乎漲停，而正是這一天證券公司、證券投資基金兩市凈增倉(cāng)247.94億元。由是觀之，在大部分流通股被鎖定的情況下，幾百億元的資金凈流入(或凈流出)對(duì)股票市場(chǎng)的影響是非常大的。

　　雖然股票市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)主要是由宏觀經(jīng)濟(jì)與上市公司的基本面決定的，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)中期和短期有比較顯著的影響。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的中期影響尤其比較顯著，或說存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)影響主要是滯后反應(yīng)。在宣布存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的當(dāng)時(shí)，投資者一般習(xí)慣于低估存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的影響程度。而存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)銀行類上市公司的影響一般要大于對(duì)市場(chǎng)影響的平均水平。另外，與下調(diào)存款準(zhǔn)備金率相比，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的市場(chǎng)效應(yīng)更為顯著。由此預(yù)測(cè)，未來幾個(gè)月內(nèi)，股票市場(chǎng)走勢(shì)值得觀察。

　　人物郝聯(lián)峰，安徽岳西人。數(shù)學(xué)學(xué)士，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，上海市金融工程研究會(huì)會(huì)員，曾任海通證券有限公司研究所高級(jí)研究員，海通證券有限公司交易總部基金經(jīng)理，現(xiàn)為中國(guó)人民銀行金融研究所博士后。主要研究方向?yàn)樨?cái)政稅收、貨幣政策、交易系統(tǒng)，在資產(chǎn)定價(jià)研究方面已取得多項(xiàng)成果，并有很大影響。已出版專著4部，參于合著著作9部，在《管理世界》、《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》等報(bào)紙期刊上發(fā)表論文200余篇。

表1  各時(shí)期貨幣乘數(shù)表  

    時(shí)間     M1的乘數(shù)  M2的乘數(shù)  
    1996年     1.15      2.97  
    1997年     1.17      3.03  
    1998年     1.30      3.47  
    1999年     1.36      3.57  
    2000年     1.49      3.70  
    2001年               
    第1季度    1.53      3.96  
    2002年               
    第1季度    1.45      4.00  
    2003年               
    第1季度    1.47      4.43  

表2  存款準(zhǔn)備金率調(diào)整情況一覽表  

調(diào)整時(shí)間       存款準(zhǔn)備金率  改革內(nèi)容  

2003年9月21日       7%       8月23日宣布本次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整,調(diào)整
                             的金融機(jī)構(gòu)范圍是國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行、股
                             份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)
                             銀行(農(nóng)村合作銀行)、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀
                             行、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、金融租賃
                             公司、有關(guān)外資金融機(jī)構(gòu)等。農(nóng)村信用社
                             和城市信用社暫緩執(zhí)行7%的存款準(zhǔn)備金
                             率,仍執(zhí)行現(xiàn)行6%的存款準(zhǔn)備金率。存款
                             準(zhǔn)備金利率為1.89%。  

1999年11月21日      6%    

1998年3月21日       8%       將法定存款準(zhǔn)備金賬戶和備付金賬戶合并
                             為一,同時(shí)改變了過去商業(yè)銀行的分支機(jī)
                             構(gòu)層層向中國(guó)人民銀行分支機(jī)構(gòu)交納法定
                             存款準(zhǔn)備金的做法,將法定存款準(zhǔn)備金統(tǒng)
                             一向中國(guó)人民銀行交納,對(duì)商業(yè)銀行在各
                             級(jí)中國(guó)人民銀行存放的用于清算的超額
                             準(zhǔn)備金,不在比例上作統(tǒng)一規(guī)定,由商業(yè)銀
                             行按頭寸需要自己管理。存款準(zhǔn)備金利率
                             為5.22%。

1995年             13%       中央銀行根據(jù)各家銀行經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)重新確
                             定了備付金率：工商銀行、中國(guó)銀行不得
                             低于6%；建設(shè)銀行、交通銀行不得低于
                             5%；農(nóng)業(yè)銀行不得低于7%。

1989年             13%       金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定在中央銀行開設(shè)一般存款
                             帳戶(備付金存款帳戶),用于資金收付。
                             中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)備付金率作了具體規(guī)
                             定,要求保持在5%-7%。  

1988年9月          13%       準(zhǔn)備金存款利率為7.56%,備付金存款利率
                             為7.02%,二者加權(quán)平均為7.35%。  

1987年             12%    

1985年8月          10%       存款準(zhǔn)備金由法定存款準(zhǔn)備金和備付金構(gòu)
                             成,但并未規(guī)定備付金率。  

1984年年初        20%-40%    開始建立存款準(zhǔn)備金制度。中央銀行按存
                             款種類核定了存款準(zhǔn)備金比率,即企業(yè)存
                             款為20%,儲(chǔ)蓄存款為40%,農(nóng)村存款為25%。