8月下旬，中國證監會法律部副主任馮鶴年透露，依據《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》(下稱《通知》)，證監會、商務部、國資委、財政部正在制定具有可操作性的實施細則。正是這則消息結束了自1995年9月以來實行的“暫不允許向外商轉讓上市公司國家股和法人股”的政策禁令，同時也為國有股在場外減持定下了基調。

　　然而《通知》下發后卻在證券市場中蕩起一波波漣漪，在國有股權定價尚存懸念之際 ，二級市場流通股東補償問題又被提上了議事日程。

　　證券律師：轉讓價格仍是最棘手的問題

　　一位參與細則制定的法律界人士稱，向外資轉讓國有股和法人股的價格問題比此前的任何一次討論都更復雜，也更具挑戰性，由于二級市場流通股東利益補償問題很難界定，這也就意味著轉讓價格不可能是單一凈資產價格轉讓這樣的簡單方式。

　　有業內專家表示，即使是沒有向流通股東補償，向外資轉讓國有股價格依然是個老大難問題。他向記者講述，目前國內外并購的定價方法主要有三種：一是凈資產基礎法；二是市場價值法；三是現金流貼現法。由于我國現有股權結構問題，以及現金流貼現法的不確定性，因而國內協議轉讓股權時，其定價標準均以凈資產為主要參考指標，但這卻不是國際投資者慣用的定價方式。如果按照國際標準進行測算，部分上市公司國有股權的定價可能會大大低于凈資產值，這不但不能向二級市場流通股東進行利益補償，就連低于凈資產轉讓，造成國有資產流失這道坎兒也過不去。

　　法律界人士坦承，《通知》中規定原則上采用公開競價方式，這種說法過于籠統，操作難度較大。此前，ST樺林(600182.SH)股權拍賣形成的超低成交價就對上市公司股權收購沖擊頗大。然而作為細則的制定者也不能視企業的生死不顧，就拿ST樺林這樣的企業來說，的確，國有股權的拍賣價格僅0.648元，這個價格較該公司一季度每股凈資產下浮了30%，表面上看這是嚴重違背了國有股權低于凈資產轉讓的一貫方針，但從8月28日ST樺林公布的半年報我們就不難看出，其每股凈資產已經下滑至0.509元，而股權拍賣日為7月15日，如果按6月30日公司凈資產認定，其收購價格不但高于公司凈資產值，而且溢價幅度已接近30%。一個是上浮30%，一個是下浮30%，同一家上市公司，固定的收購價格，但僅僅一個季度之差卻發生了如此巨大的變化，一方面說明凈資產波動對于收購上市公司定價存在不確定性；另一方面更表明類似ST樺林這樣的績差公司已經面臨生死大考，如果不能盡快解決收購細則，重組方不能及早介入，多數虧損企業的前景難以樂觀。

　　有消息人士稱，估計未來股權定價將采取以凈資產值為主，并吸收現金流貼現法的一些內容制定較符合市場規律的定價模式。

　　經濟學者對超國民待遇說“NO”，管理層希望外資成為他山之石

　　“最棘手的還是價格問題。”與以往不同，提出這個觀點的不僅是參與規則制定的律師和從業人員；這個呼聲更多的來自長期研究國有股轉讓問題的經濟學家和學者，由于涉及二級市場流通股股東權益問題，這次來自后者的聲音顯得格外強烈。

　　“如果可以向外資以凈資產價格轉讓國有股，那么為什么不能將國有股按照凈資產價格轉讓給二級市場投資者？外資機構是否享受了超國民待遇？”這是多數提倡還富于民的專家、學者的類似看法。

　　劉紀鵬提出的質疑更具針對性。非流通股既然能向外資轉讓，為何不能向股民轉讓？國有股減持的核心是價格問題。今年以來加速進行的向外商、向民營企業、MBO個人轉讓的國家股案例中，轉讓價格高于甚至脫離凈資產的極少。這樣的價格為什么不能給流通股股東？如果以這樣的價格在場內將非流通股減持給流通股股東，既解決了減持問題，又解決了流通問題，對市場是重大利好。按現在向外商轉讓非流通股，可以判斷，其價格不會脫離凈資產。

　　此外，二級市場6000萬投資者因為2／3的股本不流通而以高溢價購買了流通股，在非流通股轉讓帶來的問題上，必須先考慮怎么補償他們，順序不能顛倒。他還認為，在全流通問題沒有解決的情況下貿然提出非流通股向外商轉讓，將帶來三大惡果：第一，使得流通股股東在非流通股轉入全流通時所獲得的二次溢價增值中得到補償的愿望落空；第二，為今后解決全流通問題設置障礙，使得問題復雜化，難度加大；第三，投資人將對市場進一步喪失信心，資本市場將在更長時間內在熊市中徘徊。

　　經濟學者們的意見顯然是有道理的。然而管理層也有自己的苦衷。“向外資轉讓國有股，絕不僅僅是價格問題。”消息靈通人士向記者透露。目前管理層向外資轉讓國有股并非針對全體上市公司，而其中很多上市公司身處競爭性行業，屬于國資必然退出的行業。如果將該類公司國有股權轉讓給二級市場投資者，短期看二級市場股東的持股成本確實降下來了，但中小股東不能給這些公司帶來活力這又是現實，這樣反而會使該類公司變成一盤散沙。在這種情況下，即使二級市場投資者以接近凈資產的價格獲得上市公司國有股權，但對于這個群體上市公司業績的改造意義也不大，上市公司業績很可能會隨波逐流，最終很難在市場中存活。因而引進外資，是出于管理層挽救上市公司的一種舉措。所謂：他山之石，可以攻玉。

　　外資機構：一次即將來臨的“碰撞”

　　由于涉及諸多海外金融機構和投資銀行，因而即將于9月6日至9月7日在廈門召開的“資本論壇———首屆世界主要證券交易所(廈門)高峰會”受到了來自國內眾多上市公司和廣大投資者的廣泛關注。這也是根據《通知》制定具有可操作性的實施細則后的首次國際資本大鱷的集體亮相。記者從組委會獲悉，近期在資本市場頗為活躍的前中國證監會主席劉鴻儒、中國證監會規劃委主任，經濟學博士李青原女士也將欣然應約前往廈門與會，這無疑是中國證券市場的規劃者與國際投資者的一次有重要意義的對話。

　　相關

　　外資并購政策錄

　　1995年9月

　　國務院頒發有關文件規定：在國家有關上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準向外商轉讓上市公司的國家股和法人股。外資被明令禁入中國A股流通市場。1998年9月

　　原國家經貿委發布《關于國有企業利用外商投資進行資產重組的暫行規定》。

　　1999年8月

　　原國家經貿委頒布《外商收購國有企業的暫行規定》，雖然明確了外商可以參與購買國有企業，但審批之復雜令并購困難重重。

　　2001年11月

　　原外經貿部和證監會聯合發布《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，對外商投資股份有限公司發行A股或B股和允許外商投資企業受讓上市公司非流通股作了原則性規定。

　　2002年7月1日

　　《外資參股證券公司的設立規則》、《外資參股基金管理公司的設立規則》正式實施。

　　2002年10月

　　《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》出臺。

　　2002年11月4日

　　中國證監會、財政部和原國家經貿委聯合發布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，暫停多年的外資并購上市公司得以重新全面啟動。該《通知》的發布標志著外資收購境內上市公司進入了實質性實施階段。《收購管理辦法》解決了外資收購的程序和權利義務問題，《披露辦法》搭建起信息披露體系，而《通知》的發布徹底解決了外資收購的市場進入問題。

　　2002年11月7日

　　證監會和人民銀行聯合發布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，允許合格境外投資者通過托管銀行投資于境內A股市場。A股市場原本牢牢關閉的大門開始打開。

　　2002年11月8日

　　原國家經貿委、財政部、工商總局和國家外匯管理局聯合發布《利用外資改組國有企業暫行規定》，規定了國有企業(金融企業和上市公司除外)向外資轉讓國有產權、股權、債權和資產，或者接受外資增資，改組為外商投資企業的有關政策。

　　2003年3月7日

　　原外經貿部、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理總局聯合發布《外國投資者并購境內企業的暫行規定》。是我國第一部關于外資并購的綜合性行政法規。它的推出，標志著一個較為完整的外資并購政策法規體系初步形成。

　　2003年5月28日

　　國家稅務總局頒布《關于外國投資者并購境內企業股權有關稅收問題的通知》。

　　2002年10月到2003年3月

　　中國相繼發布的這些法規，建立起了一個完整的外資收購監管法規體系。外資并購進入了一個嶄新的時期。這標志著中國利用外資進入了一個新的階段，從僅接受外資新設投資的增量引進方式進入到接受外資并購進行存量調整尤其是國有經濟存量調整的新階段。這個轉變意義重大，一方面將對引進外資的總量有積極的促進作用，另一方面也將從各個層面對中國現有經濟產生深刻影響。綜編