新浪財經訊：8月30日上午，2003中國市長高峰論壇在北京中國大飯店開幕，論壇以“分級行使產權體制下的國有資本運營與管理模式”為主題，國資委相關領導、全國大中城市市長、國際投資機構和相關專家出席了本次論壇，新浪財經獨家全程圖文直播，以下為本次論壇31日的現場直播實錄。

　　胡克：下面我們邀請中銀國際控股有限公司CEO李山先生給大家作演講，他演講的題目 是《大型國企重組上市的戰略選擇》。

　　李山：各位上午好，非常榮幸有機會跟分享一下關于中銀國際對大型國企重組上市的戰略選擇的一些基本的看法。時間很緊張了，我準備談三個問題。

　　第一個問題，對資本市場和國際市場的關系作一下介紹。第二，談大型國有企業上市重組的一些基本的問題，具體講一下怎么引入以及戰略實施問題。關于資本市場我簡單講三方面，一個是現代金融業的發展階段，第二是國際資本市場的情況，跟我們國企改革相關的資本市場情況。

　　為什么有現代的金融業？如果是從不發達的時候，我們學過馬克思的資本論，資本靠擴大再生產，靠資金積累，基本上靠自身產生的盈利，以便來獲取再投資的資金，但是社會化大生產對生產的規模、生產的范圍都有大大的提高，相應對融資的需求也大大提高，所以帶動金融業的發展，金融業的發展以銀行直接投資為主通過資本市場為間接投資為主，通過銀行貸出來通過間接投資，通過債券市場直接讓融資者或者投資者進行見面。這不光是一個企業的問題，對一個國家的政府也一樣，當政府的財政收入資不抵債的時候，他也會考慮資本市場去融資，一個好的例子，我們都看到《走向共和》的電視，這個時候你要修頤和園就沒有錢建艦隊，要建艦隊就不能讓慈禧太后高興，使中國沒有買到世界上最快的艦隊，直接導致了甲午戰爭的失敗，這個電影里沒有表示另外一個事實，日本人為什么能買這個戰艦，說日本的天皇不吃飯，看到皇后會把首飾捐出來，確實顯出來當時日本帝國進攻我們大中華上下一心的努力，其實有一個很重要的原因，歷史書上談到的就是資本市場的作用，當時日本的國力遠遠不如中國，一家目前在中國還沒有活躍的美國的投資銀行，向日本政府建議到美國發債券，利用美國的債券市場為日本政府融資，最后建造了一個在裝備上遠遠超過我們北洋水師的艦隊最后打敗中國，這個例子說明資本市場的重要性關系到一個國家的安危。

　　資本市場二戰以前以間接融資為主，二戰以后直接投資是債券市場，特別是八十年代以后，大家都比較了解這段時間，由于國際化、全球化和金融工具、金融理論的發展，使得交易的品種、交易的范圍迅速擴大到全球，包括到我們中國。相應地看到我們資金流動速度加快，金融風險加大，亞洲金融危機情況現在還記憶猶新，包括壞帳如果不好地處理，也會成為一個很大的金融問題。

　　具體來說，我比較強調講直接融資的問題，股票市場、債券市場的問題，這一塊現在全世界最大的就是紐約證交所，基本上大的國企重組，中石化、中國聯通在那兒上市，這兩年高科技搞納斯達克，新浪、網易等等都在這里上市，納斯達克規模不小，是全世界第二大交易市場，事實上世界金融的鼻祖不是美國，首先在歐洲發源的，倫敦交易所雖然說規模目前已經落后于美國，但是曾經是世界金融的中心，而且今天也能發揮重要的作用，中國大的企業包括中石化也在這里掛牌上市。最早中國的企業上市是在美國上市，當時是華輪國際，經過一段時間，大家發覺，因為美國市場、歐洲市場都遠離我們祖國，就是國家自由的市場，企業的聲譽、規模不夠，在那里上市對你后續的上市不是很有利，上市以后也沒有足夠的分析員對你追蹤研究，相應的交易量都很不活躍。相對來講，在中國內地以外的市場里面，香港資本市場是一個最最能夠適合于中國的企業上市的地方，所以近年來，你會發現大多數的中國企業選擇在香港異地上市，而不去美國、倫敦上市。香港也并不是從第一天成為亞洲的金融中心，雖然因為它是英國的殖民地，金融的概念發展很早，1891年就成立香港股票經紀協會，但是到六十年代中期，香港政府提出要把香港建立國際金融中心的目標，以前他有好幾個交易所，是1980年把這些交易所聯合在一塊成立成立一個聯合交易所。幾乎所有的世界一流投資銀行和基金管理公司在香港設有他的分公司或者亞洲總部，我們通過香港資本市場，事實上是一個最好的和全球資本市場連接的窗口。中國的企業上市是通過H股上市，H股就是公司的資產注冊、管理層在國內，然后在香港上市。中國第一只股票在H股上市是青島啤酒，這家公司是中銀國際的前身，是中國建設財務公司組成交易，最近幾年比較大的H股上市你們可能知道的比如中國的中外運，比如前年的中海油都是中銀國際成效股票，從有H股以來，通過中銀國際承銷的H股是最多的。另外紅籌股，這個公司資產有可能在國內，但是總部是設立在香港，管理是受到香港的法律監管，去年我們的一個兄弟公司在香港上市，中銀香港是一個龍頭公司，我們知道還有中國移 動等等。融資不外乎兩種方式，一個是股權，一個是債權，一般發行普通股的股票，國內還沒有引入這個產權，普通股的概念概念同股同權。可轉換債券，產品的特性來看，還是看作一個權益資本，而不是是一種股本制，它的優點由于它有可轉換的可能性，所以投資者的利率可以低于債券。最近我們在國內資本市場在A股市場，國家電力發行了二十億人民幣的的可轉債，受到市場的追捧，當時超過市場市值228倍，權益投資降低財務風險，等于增加公司的本錢，股本多了，做生意能力強了，風險相應提高了，而且股本多了，相應資產負債率下降，可以相應增加借款的能力。缺點就是上市并不容易，上市為什么請同行，因為是一個很復雜的過程，在國內光是證監會審批不是很容易的事，成本比較高，而且比較容易分散企業的控股權，是一個控制的權利，所以這個權利得到分散，這未必是壞事，對我們國家一股獨大也是我們所希望看到的。

　　我們從投資方面角度更關注發行企業債，現在國家證券公司競爭企業債的發行達到白熱化的程度，使股票競爭更為激烈，跟中國股市債市發展不完善是有關系的。債務融資的優點，成本比較低，特別現在利率環境比較好，比較便宜，但是借債不還可能就破產，債務高了，最后完不成還本付息的要求風險就會比較高。籌資的數量，一個公司根據它的盈利能力有一個最佳的資本結構，相應決定它發債的能力。

　　我們這些企業到底應該怎么樣來利用資本市場？我主要還是講直接投資融資的情況。剛才其實已經講了權益投資，H股和債券投資的特點，它是有利有弊的方面，企業應當根據自己的情況來進行融資，我就想中國的企業由于歷史的原因，中國企業總體而言是負債水平太高，所以我想在目前的情況下，中國的企業利用資本市場的第一步可能首先還是從股權做起。這樣做的好處因為為了達到上市的標準，為了發債也好，必須滿足資本市場的要求，剛才也談到了行業重組，像企業重組，這個重組誰來重組，利用資本市場是一個很好的手段，市場的力量、投資的要求去進行重組，在重組過程中，根據市場的需求必須尋找自身的優勢，重新定位，講他們相信的有前途的股市，由于股權結構的變化，資本結構的變化，公司的治理結構也會得到改善，公司的運營管理和效率也會得到提高。

　　下面第二個問題，大型國企重組上市的問題，事實上國內資本市場市盈率是高于海外市場的，包括香港市場，完全從融資的角度，在國內上市可能是更好的選擇，我們事實上也不建議所有的中國的企業都到海外包括到香港上市，確實要根據自己各方面的考慮，因為上市是很好的廣告，打公司的知名度，如果產品主要是國內市場就沒有必要到國外上市。但是海外上市確確實實由于國外的資本市場比較發達，國外的一些跟公司治理有關的法規條例都比較清楚，所以這對企業的重組能夠帶來一些目前國內市場還不能夠提供的一些優勢，一些輔助的力量。而且對絕大多數的企業而言，要實行大規模的上市都要經過重組，這個重組的過程就是改革的重組，這對建立一個現代公司治理機制是一個很好的機會。重組具體來講，投行會具體幫你操作很復雜的過程，哪些核心的資產放到上市公司里面去，資產選擇是一個市場判斷，還有人員的安置，我們的國有企業往往員工比較多，員工多了成本就比較高，效率上不去，所以在上市過程中要對多余的員工要進行處理。大多數的上市公司把一部分不適于的上市的資產都放在所謂存續部分，這部分處理不好導致很多的矛盾，上市公司和非上市公司的矛盾，反過來影響上市公司的比較。還有建立激勵機制，對于國外的投資者來講，他不會相信一個公司的管理層的收入少的可憐，他的收入和公司的經營業績沒有什么關系，在這樣的情況下，他怎么會相信你會盡心盡力為股東服務，投資者不是希望管理層的工資越低越好，他希望管理層的工資比較合理，跟公司的未來，跟公司的表現聯系在一起，通過上市的過程，我們也是按照市場的需要要進行這方面的工作。

　　還有管理體制方面的問題，比如以中銀香港為例，它上市以前是一個傳統的國有的商業銀行為運作模式，現在商業銀行很多不同的要求，他會把這些業務分成很多的所謂的SPU，就是戰略業務單元，零售業務、公司業務等等，同時還會前后建立關系會改變，傳統的國企里面，人事部權利很大，后勤部掌握資源，現在的銀行要求銀行為客戶服務，銀行內部后線為前線服務，這些東西整個管理體制都要有大的改變，正因為中銀香港花了將近一年多時間成功進行的重組、改制的工作，才使得上市獲得成功。這個過程里面不是簡單的公司內部的管理層、董事會能決定的，這里面涉及很多法律法規的審批，目前我們正在做平安保險公司的上市，這里面要涉及到保監會、證監會、法改委甚至國務院，這些都是一個龐大的系統工程，如果把這些工作交給企業領導人做，上市對于任何企業第一次，都交給他顯然是不現實的，術業有專攻，投資銀行在這個時候發揮比較好的作用。上市的過程、重組的過程并不是投資銀行本身一家能做的，這里面涉及很多的別的公司，比如中誠信這樣的公司，評估的公司，管理咨詢公司等等，但是投資銀行提供總體協調的作用，他把這些方方面面律師、會計師進行充分的協調，由于做過很多的若干H股上市，自然會有一個過程，對有關部門能夠比較熟悉一點，我們跟公司管理層提出建議，幫助管理層去實施他的目標。

　　剛剛講了上市重組涉及到方方面面，今天在座的大多數還是考慮上市，甚至不一定上市，而是考慮國企重組的問題，作為第一步，很重要的適時引入戰略投資者的問題，這個問題我花幾個分鐘談談我的看法。

　　為什么要引入戰略投資者，引入戰略投資者，有利于保證股票發行的成功，為什么是這樣呢？一方面，所謂戰略投資者，不光拿到錢，他基本上跟你行業相關的，他能給你帶來或者管理或者技術或者市場，他對公司經營管理，包括公司治理結構是有好處的。還有一點，尤其到海外上市，國有企業走出國門，外國對你們不了解，作為一般的投資者，包括機構投資者他們可能對一個中國的公司的還是有限的，由于這種戰略投資者往往以同行業由于長期跟你的業務合作關系，會因為行業里面的情況的了解，他對你的價值的判斷是比較準確的，外國的投資投資也會為馬首是瞻，比如一家世界一流的銀行投資了中國一家銀行，雖然投資者對中國的銀行不了解，但是他相信這家世界一流的銀行，他覺得你會投資，你有信心，我也應當有信心，所以對于這個上市的時候的成功，包括定價，我們會看到中國的大型海外上市的基本上在這個過程都采取了引入戰略投資者的方式。所謂戰略投資者，業務關系要緊密，還有一條，他要長期持有公司的股權，這是財務投資者甚至是投機者，戰略投資者應當是和中國的這個企業共同開拓中國市場，是風雨同舟的。而且他們的投資的時候，往往對短期的股價考慮不是最為重要的因素，他更多考慮中國的企業合作、合資、入股，他能夠在里面對中國市場戰略起到什么幫助作用。這個過程理論上很簡單，這里面也是很復雜的，包括談判、還有很多定價等等，這里需要有一個公平、透明的過程，公平、透明不太可能所有東西都發一個廣告，全世界每一家公司都來談，不是所有東西都可以這樣賣，企業公平、透明的過程里面要通過一些機制來保證，這些機制其中一個很重要就是投資銀行的參與。我作為中銀國際的總裁，作為一家百分之百的中國人自己的投資銀行，他幫助中國企業選擇國外的資者方面，我們的利益和企業的利益、和國家政府的利益是一致的，以后我們是投資銀行，是中介是站在兩方之間的。

　　我先來講兩個例子來談這個問題，一個是中外運上市，全球資本市場不好的時候，沒有什么大的上市，有很多因素比如打仗、中國的非典，搶在伊拉克戰爭爆發之前，當時融資了41億個港幣，是當時全世界最大的上市，到目前為止我估計至少是香港市場最大的上市。在這個過程中，在我們上市重組過程中，怎么引入戰略合作伙伴，這張表你們看到中外運，就是很國際化，長期跟外面打交道，他已經和外面有很多的業務合作，他有比較好的尋求國外戰略投資者的機會。我們就去考慮我們到底真正把這些合作者變成股東，不光是戰略合作關系，而要成為我們的戰略投資者，我們要方方面面考慮。投資者跟他相關的不外乎有這四方面的考慮，第一個就全球一流的最大的運輸物流公司，這些公司要有海外網絡，資金也比較充足，有規范化管理的經驗，不跟他合作的話，非友即敵，他一定會介入中國市場，如果不是合作伙伴他對中國外運形成一個面對面的競爭。第二專業化的物流公司，這些公司他們談不上對中外運的威脅，他們可能對我們業務有一些互補性。還有一些中外運主要是海運，主要是輪船、海運起家的公司跟他們的業務比較有緊密的聯系。還有一種因為現在的物流管理不光是船運，有很多物流管理，有很多IT信息技術，這方面戰略合作伙伴也為中外運未來的發展帶來比較好的支持。所以我們按照這樣的標準分別選擇、考慮了一些不同的公司，最后我們最終選定了四家公司，最后在上市的時候，由四家公司共同投資超過8億港元，占的比例也是不小，在這個過程中起到了一個好的作用。這四家公司不是普通的公司，也是唯一的一家中國的企業同時獲得也內四大國有企業作為戰略投資者在香港上市，我們招股非常成功，上市之后也表現也非常好。(見圖)DHL，是歐洲最大的物流公司，UPS是美國比較大的快艇公司，在北京有很多業務。XL這個公司是英國的一個上市公司，它并不是直接做運輸，它是第三方服務，物流第三方服務的主要提供解決方案，包括IT，剛才我講希望中外運有這方面的資源，所以把這家引進來了。地區性的公司，像日新集團，在日本上市的海運公司，我們就不難看出，這是一個非常理想的戰略投資者的架構，其中三家比較大的還派董事做了中外運的投資的董事會里面，這非常有好處。

　　很多在座的領導或者企業考慮了并不是每一個企業都要上市，并不是每個企業都可以達到上市的標準，還有一些政府的考慮或者是企業的考慮，不完全一樣。下面我講一個例子，我們中銀國際為深圳市政府怎么做財務顧問來改革重組它的國有資源。我講這個例子，就是講深圳燃氣，深圳燃氣集團是深圳市燃氣主導企業，按照這些業務經營指標可以看出來，它在全國同行業里面是領先的，當時為什么考慮這家企業進行重組，是因為當時十六大包括世界銀行提一些建議，我們國企改革定下幾個目標，深圳市政府親自掛帥，投融資改革，要引入資金，而且要改制，完善治理機構，把企業管理水平和技術水平有所提高。所以中銀國際當時擔當市政府的顧問，跟他選擇哪些企業會適合于通過招商引資，通過引入戰略投資者的方式來達到改組，未必要上市，這是從改制角度標準來選擇什么樣的企業可以利用國際資本市場引入戰略投資者進行改制。后來我們就定了五大集團，深圳公交集團、能源集團、燃氣集團、水務集團、深圳食品集團，做完這個工作之后，就公開招標，包括投資銀行選擇也要公開透明，我們中銀國際跟另外一個團隊，我們是另外幾個團隊，不同的行業有不同的工作小組去進行競標，競標的結果是中銀國際擔任公交集團—燃氣集團，稅務集團三家財務顧問，另外兩家分別由兩家外資銀行擔任投資顧問。

　　當時我們就在想，競標成功之后，我們就想我們股東結構應該怎么樣，理想的股東結構是什么樣的，因為燃氣比較特殊，燃氣關系到老百姓的切身利益，是關系到深圳的市計民生的問題，所以要保證國有股權的控股地位，它有可能上市，起碼要保證它相對控股的地位，本來是百分之百市政府的擁有的，但是60%應當繼續由國有股保持。外資當時的考慮，如果外資比例保持25%以下，這樣不涉及中外合資企業的審批，這樣工作進度大大加快，這樣我們選擇要把外資企業比例上限設在24%，不超過25%。然后國內的企業還差出16%，我們準備從內資引入戰略投資者，戰略投資者不一定是外國人，誰對我們戰略最有利，我們就用誰。為什么外資搞成兩家，內資又搞成兩家呢？要把這個公司分股份公司，有五個股，現在國有資產管理局只有一個股東，所以我請兩個內資、兩個外資達到最終的要求，當時是這樣設計的。不久這個其他都在變化，政策也變了，2000年外經貿部利用外資改組指導性意見，上面寫了25%以下同樣是審批股權，所以我們在24%，不會有任何的變動。另一方面從投資人角度，不希望自己的股權太分散，太分散的話，我在公司里面就沒有優勢，經過這樣的情況，我跟市政府、跟公司管理層進行溝通，允許一家投資者競標超過我們最初的設計，而且外資可以超過25%，但是每一家大了以后，怎么能夠滿足五個股東最低要求，采取了另外個方式，同一個投資者，一個大集團下面有不同的法人，我們用一個同一個公司控制多個事情來進行投資，這樣保證最少五個股東的要求。這是股東的結構。

　　融資的方式，我們也進行考慮，融資方式不外乎有三種，一種就是增資擴股，我發新股票，拿到錢都放在企業做運營資金。另外一種方式，賣老股，國有股減持，國家把股權賣了，把這個股票收入上交給政府，政府可以拿做別的公益事業等等，還有一種方式，二者有之，一部分發老股，一部分發新股，到底采用什么方式，要看政府的意圖是什么，深圳市政府要做這個事情，不是簡單的改制它有三個目的，他要企業發展要資金，第二要改制，最后經過討論決定的方式，70%是新股，把這些錢拿來放到公司里面去，30%把收入作為老股東出讓之后交給市政府，這樣企業和政府得到雙贏的局面。

　　股權結構決定了，融資方式決定了，那么下面的問題是找誰呢？一個是歐美同行業的燃氣公司，技術管理上有很好的幫助，但是它的弱點這些企業同來沒有這樣的投資，知之甚少，大家談不到一塊兒，大家對法規的要求也很高，我們國家包括深圳，這方面可能一時達不到國際的水準，而且他們要求投資也很大，深圳燃氣在國內是領先的，跟這些公司比是一個小土豆一個，太小了。還有國際上游企業，像英國石油，還有美國的嘉德士煉油公司，為了控制下游，他可能會愿意來投資，這些企業在中國已經發展很長時間，他很了解中國，很容易談。但是問題是深圳燃氣公司的液化天然氣項目，用氣權并不是深圳市政府能定的，他們發現他們投資這個公司達不到他們的戰略目標，這部分也沒有考慮。還有韓國的LG、SK，現在韓國企業也是財大氣粗，他們也想進入中國，但是像SK他們的經驗不夠。香港的企業，跟剛才我談香港的企業一樣，香港跟中國大陸的業務交往也很長的時間，他們興趣大，也非常了解，所以我們覺得這是比較選擇的對象，所以我們集中精力和這些企業進行談。

　　他談的時候，一個目標就是地域的考慮，后來我們考慮跟中外運一樣，我們針對燃氣，剛剛講液化氣，誰有比較好技術是首先要考慮的因素，還有一個要價的問題，剛才我談到我們作為中銀國際，我們首先代表中國的利益，在這個時候也許投資者都是中國的，香港也是中國的，但是我們既然是企業的顧問，我們首先要代表企業的利益，我們不光是不讓國有資產流失，我們還希望最后這個定價能夠最大限度為企業獲取資金，為政府套現更多的錢去做地方財政的事情。這里也設計了種種方案，使得價格既能讓投資者接受，又能最大限度滿足我們的客戶，也就是市政府和公司本身的要求。結果報上已經登出來了，已經成功完成投資了。李嘉誠旗下的中華煤氣，他有三個實體，國內的民營企業新希望集團劉永好先生也投資了，同時引入國內外有實力的集團，劉永好先生說我的定價太高了，我說既然你買了，就不會太貴。我的發言就到這里，我們公司非常希望為各位提供服務，謝謝大家！

　　胡克：謝謝李總，因為時間的關系，接下來我們我們邀請國務院發展研究中心，企業所副所長張文魁先生給大家做演講。

　　張文魁：尊敬的會議主持人，各位朋友，上午好！很高興到這里來，參加中國市長高峰論壇，跟大家一起探討在分級行使產權體制下，如何改善國有資本運營和管理。

　　我昨天晚上才從合肥回來，最近大家可能也知道，安徽的美菱電器的國有股轉讓給一個民營企業，我們去看看效果怎么樣。它是在五月底轉讓出20%的國有股，一個民營企業成了它的最大股東，到現在為止不過剛剛三個月，我們沒有想到效果非常好，它的成本有明顯的降低，生產成本降低了20%以上，產銷量快速的上升，它六月到八月的產銷量比去年上升40%，內銷上升27%，外銷上面更多。冰箱行業是非常平穩的行業，每年全行業增長4%、到5%的水平，它們這個企業過去幾年都是在一百萬臺左右徘徊，現在上升非常快，這是我們沒有想到。最近我到很多地方調研，我發現地方對處置國有資產的積極性非常高，所以我今天講的題目就是以國資處置推進體制轉軌把國有企業變成民營企業。再過一個多月，將會召開黨的十六屆三中全會，主要的題目就是討論如何完善社會主義市場經濟體制的問題。我為什么又把國有資產處置跟這個放在一塊，其實不是瞎扯，我們國有資產這次改革，將會導致大規模的處置國有資產，處置要達到什么效果，應該站在一個戰略的高度看待這個問題。并不是誰想買就買，誰不想賣就不買，或者是賣了錢想干什么就干。我們十四大確立經濟體制的目標就是建立和完善社會主義市場經濟，但是到現在為止，盡管說市場經濟體制已經初步建立，但是計劃經濟留下了深層次的問題沒有完全解決。所以下一步我們要完成的體制改革要作出艱苦的努力。

　　我們可以看到我們加入世界貿易組織以后，國際上對我們國家的反傾銷非常多，世界上把中國定位為市場經濟國家，總是懷疑政府和市場有非常多的問題，比如你得到了政府的各種各樣的支持。比如大規模的債轉股，我們政府以各種各樣的非常隱蔽的方式給國有企業做補貼，這在國際市場是不被認可的。第一個問題是國有經濟改革不到位，是體制轉軌非常重要的障礙之一。我們過去由計劃經濟向社會主義市場經濟體制轉軌，一些深層次問題尚未解決。那么國有經濟改革不到位，是其中最重要的障礙。國有企業缺乏效率，它必然會要求政府進行或明或暗的保護或者照顧，這樣它必然不能夠按照市場經濟的要求來進行平等競爭，所以我們現在很多企業，說國有企業和非國有企業來進行平等競爭，這是比較難的，國有企業還是或明或暗的受到保護。比如在市場準入方面，我們很多非國有企業就受到一些限制，比如汽車行業、鋼鐵，都是說重復建設，低水平重復，實際上它背后的就是對以前進入的國有企業進行保護，大量的國有企業的職工會下崗、會失業，它受不了，所以這是一個很嚴重的問題。而且到全國各地調研，我們看到了，政府經常是給國有企業各種各樣的后門，比如稅交不起就可以先掛著，掛不是一年，可以掛好幾年，這種情況非常多，可能以比較低廉的價格給國有企業一塊土地，國有企業以前占的土地可以通過重組的方式來轉為非生產用地來搞房地產開發，這都是非常變相的補貼。同時國有企業在融資方面，不管是銀行的融資還是上市等方面都受到了一些優惠，這樣勢必不能夠與民營企業進行平等競爭，民營企業不能夠很好的發展。當然有的人也講，現在一些大民營企業，是超國民待遇，一些大民營企業跟政府非常緊密，比國有企業的優惠還要多，那是個別的大民營企業，對于絕大部分中小民營企業還是做不到這一點。所以過去十幾年我們老是在講國有國有企業是經濟體制改革的中心環節，十多年，二十年過去了還是主要環節，所以它沒有改好，阻礙了我們社會主義市場經濟的建設。

　　第二個問題我講國有企業的體制轉軌的問題。我們國有企業國有經濟改革不到位，我們來指責政府或者指責國有企業沒有用。它有很多客觀的困難在這里，為什么？國有企業改革的時候，它需要支付很多的改革成本，如果成本不能很好的支付，或者沒有人支付，或者支付的規定不清楚，就會障礙改革。體制轉軌也一樣。現在國有經濟改革一個成本，是什么呢？在地方工作的同志顯然很清楚，首先一個要改制，要把它非國有化，職工就要補償，因為以前是全民工、固定工，它的身份要轉變為市場合同工，等于國家和國有企業不再對他承諾明確的雇傭，需要給他身份轉換的補償，所以這幾年來，我們地方上在過去幾年國有企業改革當中，探索一些理論，由原來最早的做產權置換變成雙重置換，一方面是產權置換，另一方面是身份轉換，在地方上探索了很多辦法，這也是我們一直強調的為什么進行分級行使產權，就是要給地方更多的自主權和更多探索的積極性。轉換身份需要經濟補償，還有國有企業長期以來形成對銀行的一些債務和別的隱性債務，這樣一些債務隱形債務都要進行清理，不清理就不可能對國有經濟進行有效的改革。我們最近去東北拉工業基地做了一個調研，就感覺一個明顯的問題，他們很多企業債務負擔非常沉重，很多負債，他們稱為是扁擔，以前是紅頭文件指定貸款給這個企業多少億，多少億，讓它維持社會安定，維持企業的正常運轉。你要他以后來還，人家是不承認，因為這種貸款是在原來的體制下，特殊體制下的產物，人家是不承認的。另外還有我們最近找過兩個企業，我們到下面調研，發現企業一些隱形債務非常多，很多企業改制之后，原來的職工又找回來說我房補還沒有補全，我們房改的時候提出補貼以及貨幣化，政府有許多機構，政府機構應該增加補貼，貨幣化的時候如果住房達不到標準應該給貨幣化的補貼。那么后面有一句是有條件的國有企業參照執行，這個就非常麻煩了。國有企業的干部職工就拿著這個文件來，有條件的企業參照執行，以前是國有企業，我們是國有企業職工，你們是國有企業，我還在這個企業，現在叫非國有化改革，這是你以前未盡的事業，你沒有補給我，你現在拿給我好了，如果把這個補起來就要很多錢。所以我們過去的國有企業它實際上是政府和事業單位的延伸，好多的福利政策都是參照政府機關和事業單位來制定的，那么這些問題隱性債務非常多，以后企業是不會承認，不承認就要了斷、就要用錢，政府拿錢來解決，這個錢哪出。企業辦的學校，是非經營性的資產，是需要錢的，就交給地方政府。現在國務院國資委150多家，以后要改革，就要交給地方，中石化、中石油1000多個系統交給地方誰要，地方不要，必須貼錢，這都是需要錢。其包括我們怎么建立完善的社會保障體系，養老、失業、低保，這些都需要錢，不但覆蓋國有企業以前分流的職工，非國有企業也要覆蓋，這些需要錢，這個成本非常巨大。

　　我們在遼寧老工業基地調研的時候，原來以前老的社會保障體系，其實那個老的社會保障體系不叫社會保障是企業保單，是企業保障自己，平衡不均，由原來的企業保障真正變成現在的社會保障，就是并軌，并軌成本非常巨大。每年都有很大的缺口，還不包括把個人帳戶做實這個錢，如果把個人帳戶做實需要很多很多的錢，要數以萬計，這都是我們要由原來的計劃經濟到市場經濟體制必須要干的事情，你不干不能叫市場經濟體制。企業辦社會還怎么叫市場經濟，所以這需要很大的國有經濟改制成本。

　　第三個問題，國資處置是支付國有經濟改革的成本和體制轉軌成本，最重要、最現實的來源。我剛才講這么多成本支付，拿來的錢，遼寧給我們算的帳將近三千億，還不包括把個人帳戶做實這個錢，國務院九幾年有一個文件要做實個人帳戶，如果把全國加是多少錢，非常多。面對這樣一個成本，我們可以肯定的是，公共財政是根本不可能有能力支付的，不管說中央跟地方怎么談判，說三七開來分擔，還是四六開，還是對半來分擔，都不可能，所以這不是中央和地方談判的問題，只要是公共成本不可能有這個錢，在這樣的情況我們有兩種選擇，一種選擇是繼續拖下去，由以后的政府、以后的市長、省長來管，我能拖就拖，我現在維持不崩潰就行，這是我們很多地方在過去長期以來采取的態度。反正爆炸了不在我這兒就行，這種方式會使國有經濟改革成本越滾越大。這樣與加入WTO這個體制越來越格格不入，而且我們發展民營企業越來越不行，政府還會阻礙民營經濟的發展，所以我們現在老是講民營經濟發展，中央、省長、市長都很重視，遇到具體辦事，不是中央省長、市長說的那么回事兒，還是要批，你作為未介入者和已介入者的國有企業來競爭就不行。另外一個現象，就是要下決心，籌集資金真正來改革國有經濟和降低成本，我們覺得應該是下決心來做這個事兒，當然有很多地方為了省錢，對國有經濟保護效率損失這個帳算不出來，他覺得省錢是明的，效率節約是暗的，還是明的來。第二最現實、最可行的資金來源，就是要處置國有資產，實際上就是要出售國有企業轉讓國有股，這樣才能有錢進來，這樣籌集來的資金，因為我們中國目前畢竟還有七萬多億國有資產，盡管打一個折，還會有相當多的有效資金，我講的處置國有資產絕對不是不良資產處置，好資產要留著，我的想法是要賣好資產，收回來好多錢，賣垃圾誰給你錢，我們最近到廈門調研看到，廈門有一個國有資產投資公司，就把一些好企業賣掉，他一個酒廠賣了1.5億，來支付差企業，很多企業長期以來是停工，他們就用賣酒廠這個好資產的錢，包括工人轉換債務的錢，資產的質量迅速上升。

　　第三，新國有體制將推動國有資產處置，使國有企業變成民營企業。把好資產賣掉，使很多國有企業變成民營企業。我去安徽看美菱，原來是政府控股企業，政府還留了9%的股，還是一個政府參股的企業，但是政府已經不是大股東，它比以前還好，以前這個企業盈利還拿不到錢，這樣在既然民營企業要富，國有股東也要富了。我到上海調研了很多，上海人很聰明，我現在退出一部分，我留一部分，參與一部分，還可以拿到一部分錢，只有真正把國有企業變成民間企業，國有資產這一盤子還會盤活。

　　第四，國家現在要調整改造振興東北老工業基地。我們做了一個調研靠給項目、給資金的辦法是沒有可能救活。最有可能的辦法，在一定程度而言，只有市場經濟體制和民營體制能夠救東北，國家給項目，給50個億、100個億搞這個大項目、那個大項目，那只是包袱，只有市場經濟體制和民間企業才能救東北。我們也要下決心，只要做到這樣，我們才能夠使東北老工業基地得到振興，東北由于有很多計劃經濟和國有經濟遺留下來的問題，同時還有一些優良的國有資產比如大的裝備工業，這兩年形勢很好，市場價值已經提價了，趁這個機會給它賣掉，我想是一個很好的辦法。

　　主持人：我們還有最后一位演講人，下面就請德勤企業重組服務合伙人黎嘉恩先生演講，他演講的題目是國有企業重組之若干問題討論。

　　黎嘉恩：各位領導、專家你們好！我很榮幸今天有機會在這里跟大家探討一下中國國有資產管理的問題，我的普通話講的不是很好，是香港人講的普通話，希望你們多多包涵。

　　德勤是國際的四大會計師事務所之一，我們在今年的工作當中越來越多有機會接觸到不同的國有企業的改制、重組、上市的項目，因此我們可以根據工作中的實際發生的情況，我們覺得我們比較重要的是處置上有一些具體問題跟大家進行一些交流。

　　國有企業存在不同的問題，我在這個表上已經列出來了，(見圖)還有一些可能是沒有列出來的，相信在座各位專家比我更加清楚了，我在這里不多講了。現在我想談一下的這次國有企業優勢的問題，在實際接觸當中，我們發現很多的國有企業有它很多的優勢，如果這些優勢可以配合和利用，對國有企業的重組有很大的幫助，但是這些優勢往往被人家認為不是很重要，一般來說，一個規模比較大的國有企業，在一定的地域范圍里面是某一種產品的主要生產商，他有機會是唯一的生產商，只是國有企業在當地擁有成熟的銷售網絡和客戶，這個特點對盤子比較大但是單位價值不是很高的產品來說就更加重要了。有一些國有企業擁有別人難以有的優勢，這些優勢包括特殊的資源、供應渠道或者特殊的許可，這些很有價值的優勢，國有企業較低的人工成本或者成熟的生產工藝，或者設備都是他們的優勢所在。最重要是如何利用國有企業的優勢來推進國有企業的重組工作的進行。發現國有企業的優勢以后，我們就需要進行一些比較深入的整理和整合公司的工作，財務的審核和分析的工作跟我們通常做得審計不同，他的工作范圍包括了財務部門以外，還有包括牽扯到銷售、生產、人事、企業經營管理中不同的部門，在我們過去工作中發現，其實很多的企業對自己的生產經營的大致情況不是很了解，很多時候因為某些特殊的原因沒有真實的把情況反映出來，有一些企業是缺少了生產資料，他們沒有辦法用數據將實際的情況準確表達出來，他們也沒有用適合的企業情況的分析方法和分析指標，也有一些企業他們的資料分散在不同的年份，不同的部門，還有不同的資料當中，所以沒有辦法進行有系統的整理。

　　經過這些財務的審核和分析，我們可以轉化到企業各產品性的盈利能力中，他的資產、人員，在不同的生產的階段里面的分布，不同的生產的部門、分工廠、復數機構里面的物料、基金流動的情況，還有企業增設對外的負債，或者外延的負債情況。有了這些資料，我們就可以為下一步的資產的評估制定一些重組的計劃，做好準備。資產評估基本上是所有的國有企業在重組當中一定會進行的工作，但是有一些情況下面還需要到企業的整體或者某一部分進行一些商業的價值評估，通常所進行的資產評估主要是關注企業的資產和負債，但是商業的價值評估主要是對企業的盈利能力作出評價，它不完全依賴于資產或者負債的價值。商業的評估中經常使用一個原則，這個原則就是現金周轉，就是企業的現金流量狀況確定了它商業的價值，如果一個企業可以為他帶來現金流這個業務，這跟他的資產是好的資產，在現金流量分析當中可以充分體現到我們經常講的今天的一塊錢不等于明天的一塊錢，明天的一塊錢也不代表一年后的一塊錢。通過現金流量為基礎的商業價值評估可以充分地體現出來是企業或者企業某一部分的生命力，在做商業價值評估當中，我們還可以通過新的資金來測試企業價值變化的情況。商業價值評估還可以運用一些資本市場的資料，根據企業的業務收入或者利潤等數據來對企業的整體或者部分市場價格進行評估。還可以根據市場上類似交易的成交價格來進行參照或者調整。但是我們發現由于國內很多的國有企業他們重組的過程還有內容是不公開的，變成市場上確實了雙方的資料，要有參考就有一定的困難。所以建立相關的信息渠道，有利于將來市場價值評估和界定。通過商業的價值評估在一定程度上我們可以看前面所談的企業優勢，通過現金流動或者利潤的方式進行量化，在這種情況下商業的價值評估對企業的部分價值可能是大過于企業整體的價值，這就是我們實施了對企業資產的重組，提供很好的切入點。

　　根據企業的財務審核和分析，還有價值的評估，我們可以將一個很大的企業按照產品和生產工具的指標，將它分拆成不同的部分，挑選一些有價值的部分作為企業重組或者今天后發展的地方，企業要把每一個部分作出將來規劃，劃分為不同的地方，將他們成為相對獨立的經營單位，企業原來的內部的結構要做出相應的調整，來適應這個新的要求。在企業的組織結構上面我們還需要注意兩種不同的情況，第一種情況，就是企業有一些時候是只有分廠或者是分公司，他們不同的業務跟不同的基金是混在一起的，個別業務失敗變成對業務整體造成很嚴重的影響。我們看見了不同的例子里面，由于個別的投資項目拖垮了整個企業。第二個情況，現在太多的子公司，是比較獨立的實體，在機構重復的設置，但是這些子公司看上去是獨立的，實際上是完全不獨立的，是完全的嚴重的相互依附了。他們自己不可以獨立生存，給企業總體、運作效率或者關聯交易方面帶來很多的問題。企業的資產重組當中也需要得到債權人的同意和配合，對企業原來的債權或者債務的金額甚至做出改動。并且根據資產重組的情況，我們也將債務重新分配，這是我們經常講的，叫債務重組。一般來說，企業的債務重組和資產重組是同時進行的，債務重組在國有企業的重組過程當中，有著很重要的作用。國有企業的債務負擔一般比較沉重了，尤其是銀行的貸款，可以理解到企業重組當中有關的債券銀行或者資產管理公司如果對貸款的利息或者本金作出合理的減免，會有利于企業生命力的恢復，從而對貸款的回收有幫助。在香港，銀行經常會遇到這種情況，通常來說，銀行會要求企業找一個獨立的會計事務所進行一個精確的財務分析。這個財務分析就是假想在最壞的情況下，企業停止生產經營以后，清算或者破產的階段，我們在種種情況下分析銀行的貸款回收的情況，我們也會考慮到貸款的抵押或者擔保，還有就是銀行在這種情況下他為了回收他的貸款，要支付的費用。這種精確的財務分析可以成為銀行界定債務減免重要參考。這是一個很現實，也是很商業化的做法。

　　在企業資產重組當中，企業一方面可以向銀行要求債務減免，另一方面也可以根據資產重組計劃，合理地安排債務承擔，還可以安排有關的資產抵押或者擔保。企業需要根據重組后的生產經營計劃，制定一些切實有效的還款計劃，減少以后不能償還給銀行貸款的機會，從而得到銀行的信任和配合，這樣才可以爭取到相同的結果。

　　在整個企業重組的過程當中，可能需要時間是很長的，這段時間里面有可能發現有一些需要發展的或者保存的項目，如果不盡快地注入資金，可能會造成對一個企業價值上有重大的損失，為了避免這種情況的發生，我們可以獨立地、單獨地做特定的項目采取小額、短期的融資的方法，出資方可以是銀行，也可以是有意向的投資者，這種項目的融資的做法，一定要加強財務的監督，看著這個企業可以很好利用有限的資金，保證出資方或者債權人的利益，也可以幫助企業重組順利進行。在香港，如果我們遇到這樣情況，有關的出資方面或者銀行要派人或者找一個獨立的會計事務所，到這個企業來監督企業資金的管理和使用，確保資金的安全。如果可以尋找到一些有價值的項目，企業就可以進一步做一些融資的工作，企業對未來的投資方不但要找，還要選，但是目前由于咨詢交流不是很充分，國有的企業的重組經常依賴于個別的投資者，這樣會影響到企業的價值和重組方案的選擇。企業應該是根據自己要求和融資項目的特點，確定一些對投資者基本的要求。產業投資者跟風險的投資者是比較常見的兩種不同的投資者，產業的投資者一般來說是對融資項目的行業比較了解，他能夠幫助這個項目帶來發展。他們投資金額也比較大，投資也比較長期，但是可能比將來的他們有個要求在項目里面處于主導的或者控股的地位。風險投資者一般只是小股東，他們不會要求參與這個項目的日常管理，投入的資金通常也不會很大，投資期比較短，通常一到兩年之間，他們就會出讓。風險的投資者對項目的風險的承受能力也比較高，要求回報率要比較高，為了融資的目的，企業可以考慮做一份項目的簡介，或者項目的建議數，介紹項目的目前的情況或者未來的計劃，企業應該在這些方面去配合，去推動這個重組的進行。在引進投資者的時候，企業還需要對投入的基金作出合理的使用計劃，他們也應該對借款的方式投入的資金制定相應的還款的計劃，這樣子會加強雙方之間的信任，這樣促進企業重組或者今后的發展。

　　國有企業的重組，應該是以國為主作為原則，逐步達成與新的投資者的合作，并且在有關銀行對企業的貸款債券也可以包括重組的范圍里面，比如可以有新的投資者收購在銀行債券，銀行債轉股，有利于銀行貸款的回收，也可以減低企業的負債率，幫助企業可以在將來以債務的方法去融資，在與新的投資者達成投資合作的意向后，國有企業應該完成最初的準備工作，比如在企業原有組織機構進行一些調整，對資產的負債、人員進行一些調整，明確有關資產的產權，這樣新的結構為今后的發展留有空間，企業應該明確引進投資者的項目，跟企業原本的機構和部門的關系確定商務之間的業務往來的內容，甚至包括定價的原則，這樣可以對今后涉及有關聯交易或者選定價的問題有幫助。在重組當中，企業也可以尋求專家的意見，對企業合理清算資產或者債務的轉移，資產價值的調整，債務的減免可以作出不同的安排，減少雙方的成本。原本我打算在這里跟大家介紹一兩個比較實際的案例，包括在國內或者國外的一些我們做過的案例，可是因為時間關系了，現在沒有辦法多講。希望會議以后能夠跟大家有機會進行進一步的交流。謝謝大家！

　　胡克：今天上午會議日程到此結束。