文 周彥霖 高磊

　　近日，要約收購第一實踐者南鋼股份(600282)以零預受結局，其身后留下了褒貶不一的眾多評說。形式重于內容，還是內容重于形式，要約收購是否真正推動了中國并購市場的發展？《上市公司收購管理辦法》已經為要約收購提供了可以成長的土壤，接下來要做的就是不斷使其得到實踐、完善和發展。

　　作為上市公司收購的一種制度安排，要約收購包含部分主動性要約與全面強制性要約兩種主要類型。

　　要約收購之利

　　1、激活控制權轉讓市場

　　要約收購是證券市場并購的最主要形式之一，對于激活中國控制權轉讓市場具有積極意義。首先，要約收購豐富了證券市場的并購手段。在《管理辦法》出臺以前，要約收購缺乏具體的操作性政策支持,并購手段較為單一，協議收購成為中國并購市場的主流。目前，收購方完全可以采用要約收購的方式完成收購，減少不必要環節，進而刺激潛在收購方的收購愿望，活躍了買方市場。其次，部分主動性要約使得競價交易方式有法可依。部分主動性要約為中國證券市場多次發生的舉牌行為提供了法律依據和操作平臺,使得通過證券交易所的競價交易方式完成收購名正言順。最后，要約收購有利于推進資本領域市場化的進程。協議收購往往在場外進行，更多地依靠談判和協商，缺乏競價等市場化運作方式；要約收購將更多地在場內進行，部分主動性要約收購定價只有底限而沒有上限,客觀上為競價要約提供了空間。此外，就強制性全面要約收購的豁免而言，以往多為行政豁免,而南鋼股份零預受則是市場豁免的結果。

　　2、提高并購效率

　　中國追求市場化進程的目的就在于優化資源配置，提高市場效率。要約收購較之以往的協議收購大大提高了并購效率。第一，要約收購可以減少談判時間。并購雙方在協議收購中需要花費大量的精力和時間與當地政府、大股東以及上市公司管理層進行面對面的談判和磋商，增加了成本且浪費了時間。然而，要約收購至少可以繞過管理層，直接向全體股東發出收購要約，減少談判時間提高效率。第二，要約收購可以減少談判次數。在協議收購為主的時期，收購股權分散的上市公司成本很高。收購方為了獲得控制權，不得不分別與各位股東進行協商。然而，要約收購同時向所有股東發出要約，不必逐一進行談判。第三、要約收購相對協議收購減少了中間環節。協議收購需要規避全面要約收購義務，當收購股權比例超過30%目標公司的時候，往往需要將并購方案設計為僅收購29%股權且同時引入戰略投資者協同收購，增加了很多不必要的程序。要約收購使得并購更為直接，大大簡化了并購中間環節。

　　3、改善公司治理

　　《管理辦法》在完善公司治理方面有了更大的進步，強調了控制權市場和信息披露等外部治理手段。現階段，公司治理主要目的包括兩個方面，通過激勵和約束管理層降低股東代理成本；保護中小股東等利益相關者。以前，中國公司治理更多地強調董事會、監事會以及獨立董事制度建設等內部治理手段，控制權市場等外部治理手段關注度不夠，同時也缺乏足夠的可實施基礎。要約收購的出現有助于控制權市場的形成，主動性要約收購可以不經過與管理層談判直接向全體股東發出收購要約，進而對管理層形成一種外部壓力，使得管理層勤勉盡職降低股東代理成本。盡管中國現實狀況會影響到控制權市場的約束力，但要約收購相對于協議收購而言，的確隱含著控制權市場公司外部治理功能。

　　新政策成為有力保證

　　盡管《股票交易暫行條例》和《證券法》很早就確立了要約收購這種形式，但直到《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》所規定的要約收購新政策出臺，要約收購在中國才成為現實。究其原因，要約收購新政策在根本上解決了制約中國要約收購可行的三大類問題：股權分割問題、退市風險問題以及由不可控風險帶來的高成本問題。

　　1、解決股權分割導致的定價與轉讓程序問題

　　流通股和非流通股分割的股權結構是中國證券市場最基本的現實，“分類要約、分類定價”的制度創新從根本上解決了要約收購面對不同股東而產生的定價與轉讓程序差異問題�！豆芾磙k法》指出，要約收購掛牌交易和未掛牌交易的價格標準分別根據股票交易加權平均價格和每股凈資產�！豆芾磙k法》以及上半年所發生的系列要約收購案例從理論和實踐雙重證明了要約收購在中國已經存在了實現的客觀基礎。

　　2、解決退市風險問題

　　目前，“殼資源”在中國還屬于稀缺資源，大量收購都基于買殼上市的目的，因此，全面要約收購面臨的最大風險就是退市。在要約收購法律尚未完善以前，收購方傾向于選擇協議收購而放棄了效率更高的要約收購。關于退市的標準，《證券法》和《公司法》有不同的規定。無論何種規定，要約收購都有可能會導致公司的股東人數不滿足上市條件而影響到上市地位。為了進一步降低全面要約收購而產生的退市風險，中國證監會于2003年5月21日發布的《關于要約收購涉及的被收購公司股票上市交易條件有關問題的通知》指出，要約收購的期限屆滿,收購人不以終止被收購公司股票上市交易為目的的,如果被收購公司的股權分布不符合《公司法》規定的上市條件的,收購人應當提出維持被收購公司上市地位的具體方案,并在要約期滿六個月后重新符合上市條件。以南鋼股份要約收購案為例，南鋼股份明確了不以股票終止上市為目的,同時提出了西南證券包銷超過股本總額85%股份的解決方案。

　　3、解決不可控風險和高成本問題

　　相對于協議收購而言，要約收購的成本控制存在不可控風險。協議收購在達成協議時基本上可以確定收購股權數額和收購成本，而要約收購在發出要約時很難確定收購的股權數額相應地難以確定成本。因此，成本問題一直是制約全面要約收購的障礙之一。特定要約的豁免和要約義務條款的彈性有效地保證了收購方對并購未知風險的控制，避免要約收購所必須支付高成本。全面要約豁免屬于對并購者既有并購運作的保護，《管理辦法》界定的十二種可以取得要約豁免的情形，包括控制權未發生轉移、被動增持股份及定向增發、挽救陷入財務危機企業的并購等；《管理辦法》對要約義務條款存在一定彈性，例如，進行要約定價和要約有效期的最低限確定，南鋼要約案中流通股與非流通股就選擇了政策許可的最低價格，要約有效期也是允許的最短期限。如果選擇大盤走勢向好、公司基本面對股價有良好支撐的期間作為發出要約的時機，全面要約的義務基本可以得以解除。南鋼股份發出要約的前后股價持續走好，并且有效地解決了退市風險問題。結果，市場以零預受、零撤回的方式豁免了全面要約義務。

　　新政策保護中小股東權利

　　要約收購立法以保護中小股東利益為大前提，堅持充分披露與股東平等待遇的兩大基本原則。要約收購的法理在于保護中小股東利益，中小股東弱者地位只有得到充分重視，才能體現出法律的公正性。充分披露原則又叫透明度原則，是指收購方應當充分披露收購意圖、收購要約以及與收購有關的各類重要信息，使得目標公司股東能夠自行作出有根據的決定。股東平等原則，是指目標公司股東有平等參與收購的權利并獲得平等的收購條件。

　　中國的《股票交易暫行條例》和《證券法》盡管確立了充分披露原則和目標公司股東平等待遇原則，但是沒有對要約收購提出具體操作性規定，在一定程度上影響了基本原則的效果。為保護目標公司所有股東的利益,《上市公司收購管理辦法》對要約收購方的信息披露義務、要約收購價格的確定原則、要約收購資金的監管以及預受要約股份的托管等作了詳盡規范。

　　1、充分體現股東平等原則

　　新政策股東平等原則主要從以下三個方面給予保證，全體持有規則、按比例接納規則以及最高價規則�！豆芾磙k法》還規定，在強制性要約收購中收購人應當購買全部預受股份；在主動性要約收購中，當預受股份數量超過收購人擬收購股份數量的，收購人應按比例購買全預受要約的股份；要約收購期滿，當收購者持有目標公司的股份達到目標公司已發行股份總數的90%以上的，其余未接受要約的中小股東，有權以收購要約的同等條件出售其仍然持有的股票，避免股權過度集中對該部分股權的不利影響。

　　2、強化信息披露原則

　　信息披露原則充分保證中小股東享有知情權，避免收購人與目標公司的股東因信息不對稱而導致交易本身失去公平性,。只有中小股東在掌握同等信息的基礎上，進行風險收益分析作出投資判斷決策。《管理辦法》對要約收購的信息披露規定極為嚴格，從要約收購的提示性公告開始到收購行為的結束一直都要進行信息披露，內容涉及收購主體實際控制人、一致行動人、收購目的、價格、牽涉的股權關系、支付方式等。此外，在整個要約有效期內每天的預受股份數量和撤回情況也需要及時公告,為中小投資者判別收購動機和收購真相提供了更多的依據。

　　3、充分保護中小股東利益

　　要約收購規定本身就是基于對中小股東的保護，其立法目的是在公開、公平、公正的基礎上賦予目標公司股東知情權和選擇權,以“用腳投票”的方式維護自己的權益。為了充分保護中小股東利益，監管部門采取措施降低要約方道德風險。例如，履約保證和證券凍結等手段�！豆芾磙k法》要求要約收購人在發出提示性公告時就必須交付履約保證，以現金進行支付的履約保證金為不少于收購總金額的20%，以依法可轉讓的證券進行支付的全部證券需要凍結。此外，監管部門對于中小股東還有傾向性保護，例如承諾撤回權利的不對稱�！豆芾磙k法》規定，收購方在要約期內不得撤回收購要約，而投資者卻享有承諾撤回權。該政策充分考慮到了中小投資者可能會投資失誤而造成損失，減少中小股東投資風險。

　　要約收購新政策是在權衡各方利益的前提下做出的最優選擇，在推動并購市場方面具有進步意義。在要約收購問題上，監管部門既要承擔活躍市場的職責，又要盡保護中小股東利益的義務。因此，監管部門在制定政策時需要保證要約雙方利益的均衡。

　　南鋼股份以零預受、零撤回結局是否代表中小股東無奈呢?要約人以大股東身份出現，受要約人以中小股東身份出現，二者在股東層面上享有平等權利�？紤]到中小股東相對于大股東屬于弱勢群體，為避免大股東剝奪小股東行為的發生，監管部門為已經盡最大可能從法律范圍內保護了中小股東的利益。實際上，零預受自始至終都是市場化的選擇，投資者在獲取大量真實公開信息的基礎上做出了風險收益評價。就市場與股東的關系而言，只有證券市場長期的繁榮，中小股東的利益才能得到永久的保證。

　　綜上所述，新政策既在技術層面上保證了要約收購具備可操作性，又在法律層面上維護了中小股東的權益。從這個角度上講，新政策既活躍了并購市場，提高了并購效率，同時又豐富了公司治理的內涵。因此，新政策具有進步意義。

　　要約收購劃分為部分主動性要約和全面強制性要約

　　部分主動性要約，是指收購者依據目標公司總股本確定預計收購的股份比例，在該比例范圍內向目標公司所有股東(注：中國分類股東，也可以分類發出主動要約)發出要約收購，如果預受要約的數量超過收購人要約收購的數量時，收購人應當按照同等比例收購預受要約的股份。

　　全面強制性要約，是指收購者持有目標公司已發行股份達到一定比例時，收購者向所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約。

　　南鋼股份要約收購案例屬于全面強制性要約收購。

　　分類要約和分類定價

　　“分類要約”是指對流通股與非流通股股東分別發出要約，“分類定價”是指要約人對不同身份的受要約人制定不同的收購價格。

　　股東平等原則

　　“全體持有規則”是指收購人應向目標公司某類股份全體持有人發出收購要約；“按比例接納規則”是指收購人應按比例從所有接受要約的目標公司股東手中購買股份，而不論其接受要約的時間先后；“最高價原則”是指所有股東都能夠以最高要約收購價格出售。

　　作者就職于北京東方高圣投資顧問公司