一次意義深遠的并購幾近擱淺，這個結果本身也意義深遠

　　被《華爾街日報》稱為“創造了歷史”的深圳發展銀行(以下簡稱“深發展”)過渡管理委員會終于成為了歷史。但是令人遺憾，過渡管理委員會終止工作的同時，深發展4家國有股東同美國新橋投資集團公司(以下簡稱“新橋投資”)仍未能就深發展股權轉讓事宜達成協議。

　　此后，深發展及其股東，以及新橋投資均對交易過程保持沉默，但是不和諧音卻頻頻傳出。新橋投資先是發表聲明，敦促深圳市政府“尊重她對國際的承諾”，履行“有法律約束效力的國際合約所訴之責任”，然后在美國將涉嫌“干擾交易”的臺灣“中國信托商業銀行”告上法庭，并且在6月2日發表聲明，稱深發展董事會在1月28日做出了“負面影響深發展所有股東的權益”的決議，但深發展董事會并未對此進行公告。

　　種種跡象表明，這次意義深遠的并購幾近擱淺。而我們現在對這次交易進行剖析，希望能為中國企業日后跨國并購提供借鑒。

　　出讓方：統一思想的并購綱領性文件在哪里?

　　地方政府引進戰略投資者或出售國有股權，明確的目標萬不可失，并需要據此形成綱領性的文件，從而統一各方面思想、指導各方面行動。從公開媒體上看，在深發展案例中，雖然深圳市政府高級官員曾經提出幾個基本原則——“公開招標，價高者得，引進真正的戰略投資者，從而改進國企的經營質量”。但除了領導個人掌握標準外，始終未見政府公開遴選戰略投資者的標準及招標綱領性文件，未能以此來指導深發展的戰略投資者的選擇、交易的談判。此后,中方的工作團隊三易主帥,工作團隊的不穩定本身就給人一種出讓方思路在變化的暗示。

　　受讓方：交易前的分析判斷準確嗎?

　　新橋投資能夠沖出匯豐、摩根大通等大牌金融機構的重圍，與深圳市政府簽訂具有排他性的談判協議，一個重要原因是新橋投資開出了非常誘人的價格：定價按每股“可被認定的凈資產值”的5倍，轉讓溢價率為400%。但是，在普華永道的盡職調查完成后，又提出按“某個階段”的深發展每股凈資產的1.65倍定價，轉讓溢價率為65%。

　　先開出一個好價錢擊敗競爭者，在交易的過程中再不斷壓價，致使交易破裂，不應該是專門從事私人資本運作(Private Equity)的新橋正常的失誤；如果新橋投資不是上述想法，而是在交易分析的基礎上報價，那么,交易前的分析工作還需更加完善。轉讓溢價率的巨大落差，影響出讓方深圳市政府對新橋投資交易誠意的信任，也可能是本次交易觸礁的因素。

　　過渡期管理委員會定位是否過高?

　　2002年10月10日，深發展公告，設立由新橋方組成收購過渡期管理委員會,進駐深發展，獲得包括全面監督、控制風險、發展業務，并負責銀行經營層的管理和管理機制的改善在內的各項管理職權。

　　依照國際慣例，并購前對被并購企業進行盡職調查是必經程序，但深發展設立的過渡期管理委員會的職權顯然超過了盡職調查的范圍。如果管委會的定位是收購前的接管機構，管委會的這種過高定位在國際慣例中則比較鮮見。

　　據后來的媒體報道，管理委員會入駐深發展后，不向深發展董事會報告，原董事會如同虛設，這加深了深發展管理層的疑惑和不安。

　　我們曾在總結中國本土并購的特點時提出，股東、管理層及員工、行業主管部門、地方政府是本土并購的通行證構成要素。如果管理層對本次收購異議較大，將會為收購制造很大障礙。

　　雙方對企業價值取向是否一致？

　　作為一家專門從事股權投資的新橋來說，它收購深發展的目的是為了改善企業經營，提高公司價值，然后沽售退出，獲得轉讓差價。由于中國承諾將在2007年底前完全放開對外資銀行地域、業務范圍等限制，因此，新橋收購深發展的價值一是提前5年購買到進入中國銀行業的“入場券”，二是深發展自身(包括現有資產與業務)的價值。

　　深發展自身價值的認定，關鍵在于其凈資產。截至2002年底，深發展的不良貸款為97.6億元，呆賬準備的覆蓋率約33.2%，其他上市銀行的呆賬準備的覆蓋率遠高于此。如果深發展按其中最低者招商銀行的55%提取準備金的話，其每股凈資產為0.85元；而如果按三家之平均值提取準備金的話，則其每股凈資產僅0.14元。而根據國際更為嚴格的呆賬準備計提制度，深發展的每股凈資產將會降至更低。交易雙方對深發展價值的前后認定有著巨大的差異，這種對深發展價值認識的不同成為雙方分手的導火線。

　　(作者就職于東方高圣投資顧問公司)