以合資成立母公司方式間接控股中國上市公司，在全球精細化工領域擁有相當市場地位的國泰顏料在A股市場外資并購行動中開創先例。然而在此過程中，利益與風險并存

　　本刊記者 楊慧萍

　　2003年4月30日，重慶民豐農化股份有限公司(000950)董事會公告顯示，一家注冊于英 屬維爾京群島的外資公司——國泰顏料，即將易主為公司間接第一大股東。

　　引人注目的不僅僅是并購者的身份，更為重要的是，本次并購過程的獨特操作模式不同以往，成為與上市企業母公司成立合資公司，以間接控股上市公司的并購第一案。由此，自2002年11月1日中國證監會頒布“關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知”以來雷聲大雨點小的證券市場外資并購領域，“第五模式”閃亮登場。

　　間接控股

　　民豐農化董事會于2003年4月中旬和月底分別披露“民豐農化關于控股股東中外合資重組的提示性公告”和“關于國泰顏料(中國)有限公司收購事宜致全體股東的報告書”稱，重慶市化醫控股(集團)公司(以下簡稱化醫控股)和國泰(中國)顏料有限公司(外資)于2002年11月29日簽署《合資合同》，化醫控股將以其全資子公司重慶農藥化工(集團)有限公司(以下簡稱農化集團)全部資產，折算成980萬美元作為出資；國泰顏料以外幣現金折算為2000萬美元作為出資，將農化集團變更為中外合資經營公司。合營期限為30年，化醫控股和國泰顏料分別占注冊資本的32.89%和67.11%。

　　化醫控股，是重慶市人民政府出資組建的國有獨資公司，注冊資本12.1億元，授權管理經營原重慶市化工行業和醫藥行業的市屬工業企業國有資產，其全資子公司農化集團擁有民豐農化9117.18萬股(占總股本的58.82%)，是后者的第一大股東。

　　外方國泰顏料(中國)有限公司，注冊于英屬維京群島(注冊號158352)，注冊資金為5萬美元，總部設在香港，主營業務為氧化鐵和顏料。

　　在此次合資過程中，鑒于民豐農化的母公司農化集團累計負債近3個億，資不抵債，主管方化醫控股遂將包括農化集團擁有的包括民豐農化58.82%股權在內的效能資產折價980萬美元，與國泰顏料合資。

　　通過此種模式，國泰顏料將獲得民豐農化的實際控制權。“這創立了外資并購上市公司的新模式，”一位業內人士評價道。

　　第五模式

　　據業內人士介紹，在以往的外資并購中，不外乎四種形式：協議收購方式、向外資定向增發B股方式、收購上市公司母公司、以及外方和上市公司共同成立合資公司然后收購上市公司核心資產的方式。

　　但是國泰顏料此次間接控股民豐農化，也即通過與上市公司母公司成立合資企業，獲得合資企業的控制權從而獲得上市公司的實際控制權，是一種前所未有的新模式。

　　非現金流出是此次收購的一大特點。跟不久前南鋼股份創造性運用股權出資方式相同的是，由重慶化醫控股作嫁的農化集團，并未動用一分現金。而外方國泰顏料雖然出資2000萬美金，但這些資金都在企業自身實際控制的合資企業內流動，不僅沒有一分流失，同時還獲得了民豐農化這樣一個融資平臺，實在是一樁劃算的買賣。

　　而對于上市公司民豐農化而言，這種模式還具有一個獨殊價值：國泰顏料從產權入手，增量資金的投入從深層次解決了累積多年的的母公司問題；同時也給民豐農化卸下了自公司誕生以來就存在、幾乎使民豐農化窒息的歷史包袱。業務上，民豐和國泰顏料同屬于化工領域，雙方能夠實現一定的戰略協同效應。從政策層面來說，這次并購不是存量而是增量的增加，符合國家重組方向。

　　熊掌與魚兼得

　　此次被國泰顏料間接控股的上市公司民豐農化成立于1999年5月28日,同年9月在深交所掛牌上市。公司總股本15500萬股，其中國家股9117.18萬股(占總股本58.82%)，由重慶市國資局持有，暫委托農化集團行使股東權利。

　　為保證民豐農化成功上市，在公司上市前的資產重組過程中，其母公司農化集團將所有的優良資產都拆分出來裝到了上市公司里，而農化集團自身則遺留下了不良資產、非贏利部分業務以及各種包袱。不料，這也為兩家企業的日后發展埋下了危機。

　　在民豐農化上市后，“一家優勢企業帶動一家破產企業”的初衷不僅沒有實現，反而加劇了問題的惡化。截至此次合資前，民豐母公司農化集團已是巨額負債并虧損，其負債約2.2億元，欠繳職工基本養老金和失業保險金約1253萬元，工程建設項目掛帳約5002萬元，此外還有所拖欠的員工工資款等。

　　“本來上市是一件值得舉杯相慶的好事，但對于我們，痛苦一直超過了歡樂。”民豐農化證券事務代表冉亮感觸頗深。

　　早在2001年9月，民豐農化就曾經因為替農化集團歸還貸款以及代墊日常費用4515.93萬元，遭到中國證監會嚴厲批評并勒令整改。

　　沉重的包袱令民豐農化上市后的業績急劇下滑。2000年，民豐農化的凈利潤尚有3536萬元，到2001年卻只有區區微利435萬元,2002年則直接虧損9843萬元。

　　“資產剝離時遺留下來的歷史包袱已讓公司茍延殘喘；國有大股東的缺位，更導致公司面對外部競爭和政策調整時，應對乏力，”民豐農化一位高層對《新財經》記者說。

　　當然，虧損的主因還是源于民豐農化自身:面對激烈的外部競爭下，民豐農化兩塊主營業務農藥和鉻鹽的產品更新換代能力欠缺，利潤下降。在民豐農化的農藥產品中，占三成銷售額的樂果面臨限用、禁用危機，而競爭對手則不斷推出新產品吞噬民豐農化原有的市場，加上消費的地域性特點，公司疲于追趕市場的腳步，陷入困境；另一大主營產品鉻鹽的技術和資金壁壘不高，近兩年同類生產企業數目急劇增加，盲目擴產，國內市場已經陷入價格戰，2002年民豐鉻鹽產品價格比上年平均下降了2%。

　　現實情況表明，要解決民豐的問題必須從兩方面入手：一是要解決母公司農化集團的問題，以使民豐農化轉換機制、卸掉包袱、輕裝上陣；二是需要一定的增量資金來解決民豐本身的問題，以重新規劃公司的產品線、渠道策略、提高對市場的反應能力，最終使企業獲得持續經營能力。

　　魚與熊掌如何兼得？國泰顏料的并購方案提供了一個選擇。

　　重組布局

　　事實上，自2002年初民豐方面有重組意向開始，先后有30多家企業前來與化控集團商談重組意向，但直到2002年8月化控才確定了3家候選公司。最終，化控選擇了國泰顏料，2002年10月雙方進入實質性談判階段，并于2002年11月29日簽署合作協議。

　　根據國泰顏料的發展戰略，布點重慶將是其整合中國大陸顏料產業最重要一步棋。進入重慶后,國泰顏料將初步完成其覆蓋中國大陸生產和銷售體系的構思。自1988年以來,國泰顏料已在中國東部和中部地區(上海、廣東、浙江、江蘇、湖北)設立了5家顏料企業。其中國泰旗下的上海凱麗氧化鐵有限公司，目前除了向國泰集團的深加工工廠提供原料(氧化鐵半成品)外，還負責國泰集團在大陸的進出口業務以及氧化鐵顏料的內銷業務。

　　由此看來，國泰顏料的間接控股，將對民豐的長遠產品規劃、銷售渠道等帶來根本性的變化。在國泰顏料合資投入的2000萬美金中，800萬美金將用于償還銀行債務，恢復農化的銀行資信，爭取再融資能力；400萬美金用于解決企業職工的基本保障、拖欠工資、買斷工齡等事項，清除困擾上市公司的后顧之憂——母公司農化集團的生存問題；余下部分資金則用于合資企業的日常運作。

　　根據國泰顏料(中國)投資部相關人員的說法，今后民豐農化將向兩個方向轉變：一、產品結構的調整；二、國際、國內貿易渠道的拓展和梳理。

　　從產品線上分析，國泰的顏料和氧化鐵屬于精細化工領域，但民豐專注的卻是農藥和鉻鹽，產品特點相差較大，國泰的整合能力有限。對于農藥，國泰希望民豐今后重點主攻污染度低的新型農藥，改變原來的生產方式，建立新的工藝路徑；鉻鹽雖然利潤下降，但依然保持西部龍頭地位，而且盈利能力較強，今后重在拓展國際出口。而更重要的是，國泰顏料還計劃向民豐注入其中國業務中的優質資產，增加國泰精細化工產品線，如生產建筑用無機顏料、用于涂料處理的無機顏料、食用色素。促使民豐從原來的傳統農藥化工生產型企業向國際化工貿易行業轉型。

　　民豐農化一位高層向《新財經》記者指出，國泰能夠與民豐實現更大協同效應的，還是國泰遍布全球30來個國家的的銷售網絡。

　　籍由這個銷售網絡，國泰(中國)至今已成為中國氧化鐵顏料最大的出口商。2002年國泰全球氧化鐵及顏料氧化鐵銷售額折合6.5億元人民幣以上,目前占全球銷售總量的6%左右，世界排名第四，僅次于世界著名化工公司Bayer、Elementis及Rockwood。

　　在前幾年的收入結構中，民豐30%的收入來自出口，70%來自國內市場，其中尤其是民豐的鉻鹽，產量名列全球第二，亞洲第一，主要銷往國際市場。但是，民豐并沒有自身的銷售網絡，幾乎所有的銷售收入都要通過各種代理公司獲得。企業自身銷售渠道的欠缺，不僅需要將利潤的大部分拿去與渠道分羹，而且受制于人，喪失了對市場的敏感性和最終把握。國泰入主以后，民豐的產品可以通過國泰的銷售網絡來拓展國際市場，從而擺脫代理制下受制于人的被動局面。

　　根據合作雙方的協議，計劃將以中外合資方式重組的農化集團，建成中國精細化學產品市場中最大規模的企業，建成亞洲最大的鉻鹽生產基地，建成中國西部最大的農藥生產基地。上市公司計劃2003年銷售額實現5億元人民幣，2005年15億元人民幣。

　　然而，在監管部門審批通過之前，一切重組行動還都只能停留在計劃階段。由于“SARS”的原因，證監會對國泰顏料間接控股民豐農化的審批估計需要延期，雖然民豐證券事務代表冉亮說他們原來估計時間是3-5個月。這對國泰顯然不是一個好消息，按照雙方的協議，國泰第一期的1000萬美元需要在前三個月內到帳，這顯然給國泰顏料帶來了風險。

　　曲線入主民豐農化的國泰顏料，其開創的外資并購“第五模式”能否順利于A股市場破冰？重組后的民豐農化能否擺脫負重，扭虧為盈？答案，還需要等待。

　　分析師說

　　國泰顏料現金控制術

　　文呂愛兵

　　在外資企業收購國內上市公司案例中，國泰顏料收購民豐農化有其獨特的三大亮點。

　　1.非現金“流出”

　　外資企業收購國內上市公司股權案例中，多數采用直接購買的方法，如花旗銀行海外投資公司購買浦東發展(600000)的股權、馬來西亞安卡莎機械有限公司收購江淮汽車(600418)、順德市格林柯爾企業發展有限公司收購科龍電器(000921)等。

　　在國泰顏料收購民豐農化案中，如果采用直接收購民豐農化(000950)國有法人股的辦法獲得其58.82%的股權，在按凈資產轉讓條件下，國泰顏料需要支付1.88億元人民幣給農化集團。而國泰顏料卻采用了合資方法實現控股民豐農化，雖然也要流出現金2000萬美元到合資公司，但因為國泰顏料絕對控股了合資公司，因此，其流出的現金實際又控制在自己手中。相對于直接購買來說，國泰顏料收購民豐農化屬于典型的非現金“流出”收購。

　　2.分步付款

　　按照新頒布的《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》要求，外商收購國內上市公司在“轉讓價款支付完畢之前，證券登記結算機構和工商行政管理部門不得辦理過戶和變更登記手續”。

　　在國泰顏料收購民豐農化案例中，如果采用直接收購民豐農化58.82%的股權辦法，國泰顏料必須在支付完1.88億元人民幣股權轉讓款后，方能辦理工商行政管理的登記手續。但按照合資企業組建的相關法規，本次收購卻可以采取分批注入資金的辦法。在化醫控股和國泰中國簽署的《中外合資重慶農藥化工(集團)有限公司合同》第十三條規定，“國泰中國應在合營公司營業執照簽發之日起，第一期資本金(1000萬美元)在三月內分三次劃入合營公司的資本金賬戶，余額1000萬美金在第一期資本金到位后六個月內分三次繳清”。這樣，國泰顏料在首期支付300萬美元以后即可組建合資公司。2003年4月24日，中外合資重慶農藥化工(集團)有限公司掛牌儀式正式舉行。

　　3.對母公司“增資式合資”

　　在國泰顏料收購民豐農化案例中，要做到在現金流出后對流出現金實現再控制，方法有很多種，以下做一對比。

　　(1)國泰顏料與農化集團組成合資公司。國泰顏料用現金出資，農化集團用民豐農化58.82%的股權作為出資(9117.18萬股，按每股凈資產2.127元計算)，組建“合資農化”。在民豐農化股權不溢價、合資公司相同股權比例的條件下，地方政府可以吸引國泰顏料的投資為3.836億元人民幣。

　　(2)國泰顏料與化醫控股組成合資公司。國泰顏料用現金出資，化醫控股用農化集團及民豐農化58.82%的股權作為出資，組建“合資農化”。

　　(3)民豐農化向國泰顏料定向增發A股。在民豐農化股權不溢價的條件下，向國泰顏料定向增發非流通A股，若國泰顏料向民豐農化認購39.06%的非流通A股，成為國泰民豐的第一大股東，國泰顏料需要投資3.84億元，并形成新民豐農化。

　　而在本案例中，國泰顏料對民豐農化母公司“農化集團”實行“增資式合資”，從而達到控股民豐農化的目的，這種方式在國內并購市場是獨創的。其并購方式的優點很明顯，如對民豐農化進行改造，增強民豐農化母公司的實力與市場運作能力等。同時，在控制流出現金方面也具有明顯優勢(見四種流出現金再控制的方案對比表)。

　　四種流出現金再控制的方案對比

　　優點

　　缺點

　　國泰顏料與農化集團組成合資公司

　　1)民豐農化58.82%的股權吸引國泰顏料3.84億元人民幣投資；2)投資方可以分步出資。

　　增加管理長度

　　國泰顏料與化醫控股組成合資公司

　　1)民豐農化58.82%的股權以及集團資產只吸引國泰顏料2000億元人民幣投資；2)投資方可以分步出資。

　　增加管理長度

　　民豐農化向國泰顏料定向增發

　　1)國泰顏料向民豐農化認購39.06%的非流通A股需投資3.84億元；2)地方政府可以一步得到投資款。

　　母公司未增強

　　對農化集團實行“增資式”合資

　　1)民豐農化58.82%的股權以及集團資產只吸引國泰顏料2000億元人民幣投資；2)投資方可以分步出資；3)增強母公司實力與活力；4)母公司變成合資企業

　　新方法需要新設計

　　但是，深入分析國泰顏料收購民豐農化案例可以發現，要完成該并購案例并獲得回報，尚有兩個難點需要跨越。

　　1.政府審批

　　盡管中外合資重慶農藥化工(集團)有限公司已掛牌，但整個并購并未徹底完成，還需經過有關部門審批。這一過程將面臨兩個難點。一是政府部門的審批速度，在目前情況下，國泰顏料收購民豐農化還需要獲得財政部審批、核準股份性質變更，以及還需要獲得中國證監會批準免于要約收購義務。盡管今年財政部的審批速度加快，已批準的上市公司國有股平均轉讓審批時間只有32天(去年平均時間為105天)，但對于外資并購國內上市公司國有股，國家相關部門的審批仍然需要過程，如首創置業合資陽光股份(000608)案例，自去年7月23日簽署合資協議至今，陽光股份尚未披露財政部對合資事項的批復。二是財政部對于農化集團以及民豐農化58.2%的股權作價980萬美元的認可。目前，國有股最后轉讓價格都由財政部把關，如2001年中路實業收購上海永久(600818)案例中，上海輕工以0.0692元／股的價格向中路集團轉讓上海永久國有股14364萬股(占公司股本總額的54.07%)，轉讓總金額為993.99萬元，但財政部卻要求以2001年末經審計的每股凈資產0.2372元為準確定轉讓價格，轉讓金額為3407.14萬元。

　　2.投資回報

　　在外資收購國內上市公司股權過程中，由于地域與文化的不同，為便于對并購風險的控制與管理，外資并購國內上市公司一般以追求了解國內市場、獲得協同效應為主，首次并購目標往往不是為獲得上市公司的控制權，一般不會追求第一大股東的地位，如香港嘉耀國際投資有限公司收購亞星化學(600319)、馬來西亞安卡莎機械有限公司江淮汽車(600418)等。與眾不同的是，國泰顏料收購民豐農化過程中采取了間接控股的方式，但民豐農化的業績并非優良。因此，國泰顏料收購民豐農化這樣一個業績不佳、現有產品市場過飽和的公司，要獲得投資回報，還需要經歷一個艱苦的過程。

　　(本文作者為東方高圣投資顧問公司分析師)