2002年11月23日 經濟觀察報 侯寧

　　第一次大辯論發生2001年1月份，一方抨擊股市的不正常炒作，認為股市是個大賭場，并反對“全民炒股”；而另一方則強調新生市場適當炒作屬于正常，而且應對新生市場像保護嬰兒那樣加以保護。這場爭論對市場產生了一定的影響，當時的股市下跌與此不無關系。其時滬綜指在2100點一線，后在6月中旬步入大級別調整。

　　第二次辯論發生在2001年10月份，由于“海歸派”與“本土派”兩派人物對中國股市截然相反的判斷，由此產生了激烈的爭論。“海歸派”認為中國股市應擠泡沫，或推倒重來，重建完美股市；另一方“本土派”對前者的觀點則予以嚴厲反駁。其時滬綜指在1550一線，后最低探至1339.20。

　　11月16日，深圳，有香港波浪理論大師之稱的許沂光放言：內地股市即將結束調整，進入三浪三的強勁主升行情，在11月中、下旬深綜指將見底于414點至396點之間，接著展開三浪三的強勁主升行情，最終于明年7月見頂于680點附近。

　　許沂光的樂觀預測在內地引起軒然大波，市場人士之間再次爆發了大規模的爭論，而且有愈演愈烈之勢。

　　歸納此次激辯，焦點主要集中在以下幾點：我國股市真能一反常態，走向讓投資者望穿秋水的漲升行情？如果答案被否，那么，在我國股市大門逐步向外國機構投資者開放的今天，我國股市是否從此就要真正完成一次股市的結構性大洗牌？難道短期利益的追逐者注定就要成為其中的犧牲品？

　　基本面分析派：持續走好的可能性不大

　　華夏證券高級分析師銀國宏一向注重基本面分析，對于許沂光的觀戰，他做了這樣的評價：“客觀說，在這樣一種市場狀態下許沂光預測上漲是需要相當通氣的，而且必須對自身的預測方法和預測依據有足夠的信心，但根據我個人長期從事市場趨勢研究的經驗，市場趨勢研究最大的難點在于影響市場波動的因素太多，而且無法根據歷史數據或歷史規律進行量化分析或類比推測，而相對比較有效的方法，應該是從制約市場變化的因素出發來預測未來是否能有效化解，從而判斷市場運行趨勢能否發生變化。”

　　銀國宏表示，股市目前的外圍政策環境雖然呈現出明顯的寬松特征，但真正制約市場無法根本好轉的兩個基本因素卻一直沒有解決：

　　第一是投資者對市場發展的中長期預期問題。具體來講，中國證券市場過去10年來影響投資者預期的主導因素是有關資金和股票供求關系的相關政策。但自2001年中國加入WTO之后，關于如何解決中國證券市場在股權結構、投資理念、上市公司經營等方面與國際市場的差距問題，則成為影響投資者預期的核心問題，而這些問題又恰恰是導致市場從2200點下跌的重要因素之一。

　　第二個是市場穩定或向好運行的基礎--上市公司問題。今年從半年報和第三季度季報的數據來看，這一下滑趨勢略有改善，但究竟是上市公司業績變化趨勢出現了拐點，還是僅僅是原來下滑趨勢下的亮點，這需要我們進一步的判斷，而這一判斷應該至少在上市公司2003年中期業績基本明朗之后才能做出。所以市場根本好轉可能還需要時間不斷夯實底部區域。

　　但銀國宏對股指下調的空間并不悲觀。他說：“我們可以拿當前市場調整與1998年調整做類比，當年第一次快速下跌的低點成為長達2年調整期的低點，雖然我們還不能就此得出1339點成為調整低點的判斷，但至少可以有兩個結論：第一是這一點位是有非常重要的意義的；第二是市場向下運行的空間應該不會太大。”

　　而湘財證券的資深分析師周帥軍則明確地表示，對許沂光的觀點，他無法苛同。他說：“中國股市相對于國際股市還處于‘高市盈率’的狀態，上市公司的盈利能力還有待進一步加強。因此，股市上漲的基石還不牢靠。其次，未來資金面的供求關系將作為行情取向的決定因素之一，由于目前資金面相對于證券市場的擴容速度處于相對緊張的狀態，只能基本達到動態平衡。很難形成像前期的資金推動型行情。尤其是目前場內存量資金分歧較大，難以形成一股合力，而場外資金又始終不愿入場充當‘解放者’。因此，現在的行情缺乏后繼力量的跟進，持續走好的可能性不大。”

　　實戰派：賺錢才是硬道理

　　實戰派的代表人物萬國測評的簡直這樣評價許沂光的預言：“對大盤漲跌做這種預言其實是沒有意義的，關鍵在于你如何操作。我對11月的股市也有自己的判斷。許沂光這樣的判斷，只是我的判斷組合中的一種。作為投資人，你得做好多種操作準備，根據事態發展做出買賣行為，而不能一味地想著大盤要大漲，而盲目地買進。”

　　簡直認為判斷大勢沒有多大意義，關鍵是要隨機應變，把握投資機會。賺錢才是硬道理。

　　簡直的觀點在眾多股市“老槍手”中非常具有代表性。這些人對我國政策市的特點認識得非常清楚，且有先入為主的“偏見”，因此，他們對這種針對大盤走勢的先行判斷十分不耐煩。在他們看來，每一撥行情都和政策有關，重要的是，首先要會揣摩政策底線、政策趨向，然后便是看你隨機應變的本領了。

　　不論自己是實戰派的北京證券研發部總經理呂立新傾向于否認許沂光的預測，他著重強調了股市的中國特色。他說：“中國的股市有太多的中國特色，更應該從基本面、政策面去做出判斷。許沂光顯然對內地股市的特色缺乏了解，而簡單地用波浪理論去硬套內地大盤，因此他做出的結論明顯缺乏說服力。”

　　耶魯大學金融學教授、著名金融專家陳志武也認為，我國上市公司的公司治理結構還很不完善，公司透明度還太低，但股市的市盈率卻太高，在這樣的情況下，以純市場化的波浪理論來推斷股市漲跌，恐怕只是許沂光的良好愿望罷了。

　　技術派：不謀而合

　　銀河證券研究中心的資深分析師陳健可謂是我國股市技術派人士中的代表人物之一，他的判斷也完全撇開了銀國宏等注重的基本面引發的中長期預期，以及上市公司質地問題，只是單純從技術分析出發，他對許的預測投了贊同票。

　　陳健認為，根據許沂光的判斷結論可以推測出許多具體的數浪方式，以大家所熟悉的滬綜指為例，即1990年12月的95點-1992年5月的1429點-1994年7月的325點為第二浪調整；1994年7月的325點-2001年6月的2245點為三浪一上攻；2245點后則展開三浪二調整。這樣，11月中、下旬三浪二即將見底，并展開三浪三的強勁主升行情。

　　在大盤不斷地探底過程中，市場最為關心的是底在何方。陳健認為他從江恩理論、波浪理論、上升通道原理、股市循環周期以及時間之窗等多個技術角度對大盤可能的底部進行了論證，而結果與許沂光竟然不謀而合。

　　當然，技術派人士中也有不同的聲音。比如廣東博信投資的周建新說：“本輪的回撤調整應不屬于弱勢調整，而是屬于中性乃至偏強的調整，因此本輪大盤下跌行情的終極目標應為1285點或1058點。而三浪(二)的底應在明年中下旬方可能出現，最終大盤的支撐區域將會在1058-1285點區域之間。

　　陳健說：“有些人過分強調股市的中國特色，這和我國證券市場不夠完善、信息不對稱等密切相關。但技術分析的前提是，市場走勢已包含反映了一切信息，這就使投資者有了自己的武器，可以通過圖表來做出自己的判斷。總不能指望所有人都變成消息靈通的內幕人士，也不可能去指望投資者個個去上市公司考察后才買賣股票吧？如果要從GDP來分析股市，那我們的市場應該是漲啊？為什么跌呢？因為股市反映的東西很多，也很超前，這是基本分析完全是必要的，是需要投資者去用心研究的東西。因為它確實能夠給你許多提示。”

　　“股評家有時像牧師，他的主要功能之一便是在你受傷或無助的時候給你安慰。而真正的功課還需要投資者自己去做。”陳健說。“毋庸置疑的是，我國股市確實處于新舊交替的大轉折過程中，其間不論技術派還是基本面派，其看盤眼界都受到多方面的干擾，普通投資者的局限便更多，因此，我們或許注定是要被犧牲被淘汰的一代。”陳健最后說這番話時有些傷感。

　　孰是孰非？

　　技術派與基本面派，或是中庸的綜合派，灑脫的實戰派，都對我國股市有自己的看法，但問題是，哪一派說話的分量在降低？哪一派最終將成為主流？對此，北京證券呂立新研發中心總經理呂立新認為，到今年10月底，中國股票市場上已經有了1216家上市公司，總市值超過4萬億元人民幣，占到GDP的近半數。從這個趨勢看，我國股市的市場化特征會越來越明顯，技術派人士的看法會越來越準確，但目前要實現完全的市場化為時尚早，我們的流通盤子比例還是太低，股票市盈率還太高，上市公司的公司治理還遠未完成，場外的干預因素還太多。這樣，政策市的特點還會保持相當一段時間。在這種情形下，證監會“不以調控指數作為工作目標”的做法無疑會犧牲現在場內的一部分投資者利益。因為投資者是以以前的政策市眼光來投資的，現在你不管了，市場就只有跌。

　　陳志武對“傳言影響政策，進而影響股指的時代已經終結”的斷言，也表示不敢苛同。他說：“僅僅憑近來的一次變化就做出結論，還為時早了點。”

　　在陳看來，我們的股市跌得還不夠。“在這么高市盈率的情況下，希望QFII們進來長線投資是不現實的。”

　　在股指不間歇地拉出長陰之時，投資者們已經有了窒息的感覺：“如果股市照現在的勢頭往下走，那么去年‘中國股市大辯論’中的‘海龜派’預言就要實現，中國股市就真的‘推倒重來’了！”

　　市場人士指出，如果股指繼續下跌，像周建新預測的那樣最低跌至1000點附近，那么可以確認的一定是，本輪6.24之后的調整便與上半年到133920的調整性質大不相同了。前者是股市對國有股減持等政策炸彈的回應，而現在的調整則和證券市場大環境改變、外國機構投資者介入帶來的沖擊密切相關。如此，股市的調整便絕不僅僅止于現在的1400附近了。而如果這是現實，那么聞風而逃、倉皇割肉的套牢盤就會帶來多殺多的格局，股指將更急速地滑落。若果真如此，則陳健以為夢魘的“犧牲一代人”的說法也就絕非危言聳聽了。