熱錢涌入中國央行出招應對

熱錢的涌入對中國經濟運行或有風險，央行對此已作出了多種應對之策，但仍需未雨綢繆地作更多謀劃

　　本報記者　夏英

熱錢涌入中國

今年上半年，中國的外匯儲備沖到歷史性的高點——3465億美元，比去年末猛增了601億美元。

對于中國的整體經濟運行來說，扶搖直上的外匯儲備是值得欣喜還是值得憂慮呢？答案更偏重于后者。

原因是，外匯儲備的兩個重要來源———對外貿易順差與實際利用外資———同期并沒有同比增長，統計數據顯示，上半年對外貿易順差是45億美元，實際利用外 資的數字是303億美元，再加上央行外匯資產的收益部分，與外匯儲備的增加額601億美元之間，仍有逾200億美元的缺口。

瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經濟學家陶冬說：“這個缺口很可能是熱錢。過去10年來，中國的貿易順差與FDI（外商直接投資）的相加值總是大于同期外匯儲備增加額，原因是一部分外匯滯留海外，從去年下半年以來，這種情況明顯逆轉。”

200億美元不明來源的國外資金，是個什么概念呢？去年全國實際利用外資是527億美元，也就是說，熱錢已占到去年實際利用外資的近50％。

按陶冬的判斷，缺口很可能還會繼續擴大。中國政法大學商學院教授楊帆也說：“年初，我就預計外匯儲備到6月份會增加600億，結果預計應驗，現在我認為，下半年外匯儲備還會增加600億。”

那么，為什么發生這樣的狀況呢？

　　潮去潮涌為哪般

所謂熱錢，也叫國際游資。為追求高額利潤，這些短期資本聚散無形，常在國際金融市場之間、國內各金融市場之間快速地調入調出，哪里有空子、哪里有高額利潤就鉆向哪里。

而熱錢涌向中國的主要原因之一，是市場對人民幣升值的預期。

在1997年亞洲金融危機爆發后，國內的資本一直是外流的，楊帆說：“數年來其數字估計高達數千億元人民幣”，而之所以如此，其主要原因是市場出現了人民幣貶值預期。

但時移而世易，現在的調門變成了“人民幣升值論”。從去年開始，隨著美元的貶值———人民幣采取的盯住美元的匯率機制，日、美、歐的一些政界與經濟界人物，出于抑制中國產品價格優勢的目的，開始高叫“人民幣應該升值”，并輪番對中國政府施加壓力，國際市場對人民幣升值的預期由此而發。

對于全球的投機資本來說，這一預期一旦兌現，趕在兌現之前進行運作，就可獲取豐厚的利潤。其操作手法簡而論之如下：

假如以美元為操作本幣，以1億美元為計，投機資本可先將美元按現在的匯率（1∶8.3）兌換成人民幣，等到人民幣升值之后（假設變為1∶6），再將人民幣兌換美元，一下子就可賺上近4000萬美元。

另外，人民幣與美元利差的逆轉也是熱錢涌向中國的一個原因。前幾年，人民幣利率長期低于美元利率，但自2002年之后，由于美元不斷降息，使人民幣利率高出美元許多。在此之下，為求更大的利差收益，熱錢便“水往利處流”。

《華爾街日報》報道說，隨著重估人民幣幣值的猜測不斷升溫，華爾街的散戶投資者紛紛在美國開立以人民幣計價的儲蓄賬戶。

該報援引摩根士丹利駐倫敦首席貨幣經濟學家StephenJen的話說，機構投資者一年多來一直下著同那些開立人民幣計價賬戶的散戶投資者一樣的賭注。這些重量級人物在不可交割遠期市場打拼。他們做空美元，做多人民幣，希望能在今后中國變更匯率政策時獲益。

　　燙手的山芋

一提到熱錢，人們會不由自主地想到“金融大鱷”索羅斯，想起東南亞1997年爆發的金融風暴。這種下意識的聯想可能過于憂慮，但無論對于哪個國家來說，熱錢涌入都是一塊燙手的山芋。

陶冬認為，短期內熱錢還不至于造成大的損害，但若不嚴加控制，就可能會產生問題。

按陶冬的分析，可能會產生的問題至少有兩個：一是熱錢進來后，基本上會投向流動性高的資產，如房地產、債券、儲蓄以及期貨，一旦對人民幣的預期發生變化，熱錢很快會同時套現，這會對匯率、貨幣等造成沖擊，進而對一國的國民經濟運行造成波動。

二是隨著熱錢不斷進來，央行就必須發出人民幣來買入美元，這樣使基礎貨幣增加，在銀行體系存款創造的乘數效應下，市場的貨幣供應量成倍增加，由此商業銀行資金過于充裕，貸款發放也隨之水漲船高，“這很可能導致經濟過熱”。

從相關統計數據來看，陶冬的擔憂甚為在理。8月5日，中國人民銀行發布了《2003年第二季度貨幣政策執行報告》，今年上半年廣義貨幣供應量M2的增速達20.8％，為1998年以來增長速度最快的一次；而新增貸款的增幅高達22.9％，數字為1.8萬億。

對于熱錢的涌入，比學界人士更早看到或有風險的是決策層。5月22日，國家外匯管理局發布《2002年中國國際收支狀況分析報告》警告說，“當前的（國際收支）順差體現了我國經濟競爭力提高、對外資吸引力增強的良好態勢，但其隱含的負面因素也同樣值得關注……如果流入的資金中包含大量游資，則更會對一國的金融穩定、經濟安全帶來威脅”。

其實，可能造成經濟過熱或許還只是“副產品”，對人民幣形成更大的升值預期壓力，才是最大的憂慮。由于中國外匯收支的持續順差，人民幣面臨越來越大的升值壓力。但出于產品外銷和就業等考慮，人民幣升值———特別是大幅升值———對國內經濟運行可能是弊大于利。

　　馴服“金融鱷魚”之未雨綢繆

為了防范可能發生的風險，今年以來，央行不斷在外匯市場收購外匯，同時，為抵消由此產生的基礎貨幣增長過快，央行以公開市場操作的手段，不斷發行票據以回籠資金。

8月5日發布的第二季度中國貨幣政策執行報告顯示，央行上半年通過公開市場業務回籠基礎貨幣2778億元，通過外匯公開市場業務投放基礎貨幣數是3876億。

但盡管采取了“對沖”措施，通過外匯占款投放的基礎貨幣仍在增加，貨幣供應也相應擴大。

8月23日，央行作出決定，將存款準備金率由6％提高到7％，按今年存款余額15萬億元計，將回籠基礎貨幣約1500億元。此舉在一些市場觀察人士看來，也是強力防范風險之舉動。

在一些經濟學者看來，防范風險除了“疏”外，還要輔之以“堵”。

眾所周知，我國在資本項目上實施管制政策，那么，這些熱錢是怎樣進來的呢？

楊帆介紹說，方式多得不勝枚舉，“幾乎在國際收支的每個項目下，熱錢都可以找到縫隙”，比如利用人民幣在經常項目下的可兌換，通過貿易途徑進入中國；比如地下錢莊和各種政策灰色地帶。

因此，管理當局應該針對這些渠道加大打擊力度。

另外在“疏”的方式方法上，楊帆認為，比較現實的策略是采取一些替代性措施，除對投機資本外，可放開其他的外匯管制項目；減少出口退稅；取消對外商投資的優惠等。

陶冬則認為，人民幣眼下升值的可能性不大，放松資本項目及其他管制應是中國政府的第一選擇。這些措施可能包括QDII機制，允許國內企業進行海外并購，減少出口退稅，放松出口外匯返還限制等。

7月31日，瑞士信貸第一波士頓發布研究報告說，人民幣從長期看一定會升值，但是短期不可能升值。陶冬是報告作者，他認為，人民幣大幅度升值在未來3－5年內有可能發生，小幅度升值在1年到1年半時間有可能發生，但在6到12個月內，人民幣不可能升值。

之所以會如此，按他分析，一是小幅度升值會導致市場產生更多的升值預期，故這種方式很難在當下被采納；二是中國銀行體系以及農業部門需要贏得時間來加快發展，這些都使得人民幣不會在短期內升值。