王一佳

　　最近二十年來，全球金融市場的一個突出特點就是金融衍生產品市場的重要性不斷提高，對金融市場的影響與日俱增。截止2002年底，交易所內未平倉合約名義本金余額和年交易量分別比1986年底增長38.8倍和13.4倍，場內和場外(OTC)交易的衍生工具名義本金余額為151.44萬億美元，略高于同期日本、北美和15個歐盟國家所有債券、股票和銀行資產的市價 總值，是2002年世界GDP的4.5倍，交易所內和場外交易種類達到2萬余種。我國已加入WTO，金融全球化、自由化和市場化進程將不斷加快，及早研究國外金融衍生產品發展的過程、作用及其風險，借鑒其經驗和教訓，結合我國金融風險現狀與趨勢，適時適度地發展我國金融衍生產品市場，已成為我國金融業發展的重要課題之一。

　　一、金融衍生產品作用及其風險

　　系統考察金融衍生產品自誕生以來經過實踐檢驗有效的風險管理作用與風險，分析它給經濟發展帶來的利弊，無疑對我國發展金融衍生產品市場具有較強的指導意義。

　　(一)金融衍生產品作用

　　金融衍生產品主要可分為利率產品、外匯產品和股指期貨產品。從這三類產品產生背景和發展歷程看，其產生和壯大的根本原因在于其能滿足企業規避風險的需求。經過三十余年的發展，金融衍生產品對經濟和金融的促進作用，更主要地表現為風險管理。

　　一是規避和管理系統性金融風險。據統計，發達國家金融市場投資風險中，系統性風險占50%左右，防范系統性風險成為金融機構風險管理的重中之重。傳統風險管理工具如保險、資產負債管理和證券投資組合等均無法防范系統性風險，金融衍生產品卻能以其特有的對沖和套期保值功能，有效規避利率、匯率或股市等基礎產品市場價格發生不利變動所帶來的系統性風險，因此，1993年以來，資產規模在50億美元以上的大銀行和大型金融機構幾乎全部使用衍生工具防范利率等系統性風險。

　　二是增強金融體系整體抗風險能力。金融衍生產品具有規避和轉移風險功能，可將風險由承受能力較弱的個體轉移至承受能力較強的個體，將金融風險對承受力較弱企業的強大沖擊，轉化為對承受力較強的企業或投機者的較小或適當沖擊，有的甚至轉化為投機者的盈利機會，強化了金融體系的整體抗風險能力，增加了金融體系的穩健性。

　　三是提高經濟效率。這主要是指提高企業經營效率和金融市場效率。前者體現為給企業提供更好規避金融風險的工具，降低籌資成本，提高經濟效益；后者體現為以多達2萬余種的產品種類極大地豐富和完善了金融市場體系，減少了信息不對稱，實現風險的合理分配，提高定價效率等。

　　四是拓展了金融機構服務范圍，創造了新的利潤增長點。過去二十年里，國際活躍的金融機構大幅度提高了衍生工具利潤在其利潤總額中的比重，當前每天的全球交易總額近3萬億美元，西方發達國家商業銀行表外業務收入已占總收入的40%～60%。

　　(二)金融衍生產品的風險

　　雖然金融衍生產品促進了經濟和金融發展，但因其自身特點以及投機者的過度投機，導致日本東京證券公司、巴林銀行、美國長期資本管理公司等破產，對世界金融市場造成較大沖擊，使其受到了越來越多的非議。那么，金融衍生產品在發揮其正面作用的同時，在實踐中是增加還是降低了金融市場風險呢？實證分析表明，在一個相對較長的時期內，金融衍生產品并未增大金融市場的風險，更多的是降低了其風險。

　　從股指期貨看，眾多學者通過實證研究，分析了1975～1991年間美國、日本、英國、瑞士、德國、芬蘭和香港等股指期貨波動性對股票市場波動性影響，所產生的14組結果中，有4組表明股票指數期貨市場的存在減少了股票指數的波動性，有9組表明不增加股票指數的波動性，有1組表明增加了股票指數的波動性，總體看是減少了整個金融市場風險。

　　對于金融衍生產品市場自身風險變化，國際清算銀行(BIS)進行了大量研究，以1995年1月至2002年9月間為分析區間，分別對美國10年國債和標準普爾500的期貨與期權市場的波動性與交易量月度數據進行回歸分析，發現基本呈現不相關或負相關，具體回歸結果如表1所示。由此說明，在剔除季節性因素影響后，該市場波動性急劇上升時，投機者會因風險過大難以把握而主動減少交易，交易量降低會在一定程度上不支持波動性持續走高，反過來有助于降低該市場的整體風險。

　　從國際上出現重大金融事件或金融危機時期金融衍生產品的市場表現看，在金融動蕩加劇時期，全球金融衍生產品交易劇增，金融衍生產品市場較好地發揮了其規避風險功能，極大緩沖和弱化了全球金融風險。如表2所示，亞洲金融危機爆發的1997年6月至12月期間，各個季度末全球場內金融衍生產品未平倉合約名義本金余額和交易量均出現了大幅度上升，前者從危機前的9.9%增至危機期間的14.3%、21.5%和14.8%。在其后爆發的俄羅斯危機、“9·11”事件、世通案件期間，全球場內金融衍生產品交易量均一致地出現大幅上升。

　　二、我國金融衍生產品需求分析

　　金融風險按金融產品劃分，可分為外匯風險、利率風險和股市風險。筆者認為，能夠防范系統性風險的金融衍生品在我國已經存在較強烈的需求。

　　(一)外匯衍生產品需求不斷增加

　　目前，我國實行有管理的浮動匯率制，美元的幣值與人民幣幣值保持相對穩定，而美元是自由浮動貨幣，美元對他國貨幣匯率的變動會間接影響人民幣對他國貨幣匯率，使持有外匯或以外幣結算的企業面臨匯率波動風險。而我國1996年實現經常項目可自由兌換，資本項目實行嚴格管制，對經常項目外匯賬戶實行限額管理，其限額原則上為上年度經常項目外匯收入的20%，境外機構可以保留外匯，不用結售匯。這樣，持有外匯的境內機構、外資機構以及經營外匯業務的金融機構，均面臨一定的匯率風險，需要通過外匯衍生產品交易，規避匯率波動風險。

　　從我國外匯金融資產總量看，2002年末銀行外幣存款達12159.08億元人民幣，占同期銀行總資產的7%左右，銀行持有的國外凈資產為31746.34億元人民幣；外匯儲備2003年3月末已達到3160.1億美元；銀行間外匯市場2002年交易量達971.9億美元。隨著我國外匯資產總量增大，交易規模快速增加，面臨匯率風險的可能也越來越大，對外匯衍生產品需求越來越強烈。

　　從外資外貿角度看，截止2002年底，我國進出口總額達到51384.23億元，外貿依存度達到50.18%，外商直接投資達527.43億美元，若按照留存20%的比例計算，外資外貿企業每年約10000億人民幣的外匯面臨較大的匯率風險。加之近年來進出口總額和外貿依存度分別以年均10%和2%～3%的速度增長，未來匯率風險將隨之增加。盡管結售匯管理規定已允許有遠期支付合同或者償債協議的用匯單位可以通過外匯指定銀行辦理遠期買賣及其他保值業務，但受風險意識、交易成本、信息不對稱等影響，國內企業未能有效規避匯率風險。另外，人民幣對其他貨幣的相對貶值，對以外貿為主的企業產生了不同影響，特別是加大了進口為主的外貿企業從美國以外的國家進口材料的成本，從而使其經營利潤下降。因此，這類企業會對金融衍生產品產生強烈的需求，希望通過套期保值或對沖等方式鎖定進口成本，規避匯率不利變動帶來的風險。

　　總體看，較大規模的外匯金融資產和外貿依存度表明，我國金融機構和實體外資外貿部門面臨著較大的外匯風險，客觀上對外匯衍生產品等避險工具提出了需求。今后，隨著資本項目的開放，這一需求將會在外匯衍生產品交易種類和交易規模上呈現更快的增長。

　　(二)利率衍生產品需求逐步加大

　　我國自1995年提出利率市場化改革基本思路以來，利率波動性逐步增加，變動頻率加快，利率風險不斷加大。1996年至2002年，我國連續8次下調利率，一年期存款利率從8.96%下調至1.98%，波動性較大。在市場利率方面，已形成了以銀行間同業拆借市場、銀行間回購市場、銀行間和交易所債券市場為基礎的二級市場利率；票據貼現和轉貼現利率已放開；國債和金融債券發行采取市場化招標方式；在金融機構存貸款利率管理方面，改革范圍不斷放寬，利率風險逐步增大，如放寬縣以下金融機構對中小企業貸款利率上浮幅度，在部分農村信用社進行了利率市場化改革試點，大額外幣存款利率(300萬美元以上)可以由金融機構與客戶協商確定等。在利率逐步市場化的環境下，金融機構和實體經濟部門所面臨的利率風險逐步升高，迫切需要通過利率掉期等衍生產品交易降低借貸成本，增加企業利潤。

　　從與利率變動密切相關的金融資產規模看，截止2002年底，我國金融機構各項存款總額達182295.33億元，各項貸款總額為139436.56億元，各類有價證券余額為34267.11，面臨利率風險的資產總量很大，對利率衍生產品需求規模較高。

　　從金融資產品種特點看，由于同業拆借和回購品種交易期限品種較少，且期限較短，二級市場短期利率波動性相對較低。而交易所債券市場和銀行間債券市場交易品種固息債占比較高，期限以中長期為主，在目前利率低谷時期，各商業銀行和保險公司為了提高短期無風險收益，大量投資中長期債券，若未來利率上升，該種投資結構將引致很大風險，使這些金融機構對利率類衍生產品存在較強的需求。

　　總體看，盡管我國利率尚未完全市場化，但債券市場利率風險較大，隨著利率市場化改革的深入進行，利率變動的不確定性將繼續加大，銀行、保險等金融機構和實體經濟部門對利率衍生產品的需求與日俱增。

　　(三)股市衍生產品需求日趨強烈

　　從股市規模看，截止2003年末，我國A股和B股累計籌資總額為8772.36億元，市價總值為38329.13億元，占2002年GDP的37.84%，雖然與發達國家存在一定差距，但已經初具規模。隨著該種風險資產的增大，對衍生產品的需求將不斷提高。

　　我國股市波動性較高，筆者經過統計發現，自1991年發展股市以來至2003年3月，上證綜合指數月度收益率標準差為22.13%。期間，股市震蕩最大的時期是1999年5月至今，從最低1047點，直線漲至2001年的最高2242點，漲幅達114%，而后直線下跌，跌至2003年1月的1376點，跌幅近40%，而這一期間，我國GDP仍以年均7%的速度增長，使投資者面臨較大的投資風險。中國股市的波動性之大，超過世界上許多國家，例如，在1802～1975年的近200年中，紐約證券交易所月收益率標準差相當穩定，介于1.5%～8.8%之間，其中大部分時間處于3.5%～5.3%之間；1976～1991年間，在美國、歐洲、日本、韓國、馬來西亞、泰國、印度、墨西哥、阿根廷、智利、巴西和臺灣等國家和地區股票月收益率標準差中，除了阿根廷外，智利和臺灣在15%～20%外，其他國家均低于15%，中國股市波動性位于世界前列，對能防范股市系統性風險的衍生產品提出了客觀需求。尤其是隨著QFII的深入實施，中外合資基金公司和保險公司等的設立，理性投資的機構投資者數量會迅速增加，對有效規避中國股市的高風險的衍生工具需求將迅速提升。

　　從股市規范化程度看，目前存在較多缺陷，主要表現為上市公司法人治理結構不完善，獨立董事制度沒有真正發揮作用，股票存在嚴重的結構性缺陷，國有股和法人股不能流通，無法做到“同股同權”，個別股票存在大戶操縱和“坐莊”現象，這些都進一步加大了股市投資風險。總體看，我國股市發展到一定規模，風險較大，對能規避股價波動的股指期貨產生了較大需求。

　　三、結論與政策建議

　　前述分析表明，隨著我國國際化、市場化程度的日益加深，利率和匯率等系統性風險逐步加大，實體經濟和金融機構對能有效規避系統性風險的金融衍生產品及其市場產生了越來越強烈的需求。

　　與此同時，總結國外三十余年的實踐經驗和我國開展國債期貨失敗的教訓，充分考慮金融衍生產品具有杠桿性、投機性、高風險性、虛擬性和復雜性等特點，應該認識到，只有在客觀環境相對成熟后，金融衍生產品市場的建立才能趨利避害，充分發揮其風險管理功能而不會產生新的或更大的金融風險。衡量發展金融衍生產品環境是否成熟的指標主要有四個，一是經濟的市場化程度，二是投資者結構及其風險承受能力，三是法規體系的健全程度與監管水平，四是相關現貨市場成熟度，而我國投資者結構不平衡，機構投資者占比較低，風險承受能力較差，法規體系不夠健全，金融監管水平有待進一步提高，現貨市場需要不斷完善，總體看發展金融衍生產品環境尚不成熟。因此，盡管市場迫切期待推出衍生產品，但不可能一蹴而就，需要循序漸進，培育適于金融衍生產品發展的環境，待其相對成熟后再行推出。具體建議如下：

　　一是在品種選擇方面，可優先發展利率類衍生產品和股指類衍生產品，根據人民幣可兌換進程逐步開展匯率類衍生產品交易；二是培育投資者方面，應盡快進行大型國有金融企業改革，積極推進商業銀行、保險公司等的上市進程、運作機制市場化，培養對風險敏感的機構投資者群體；三是在法律法規建設和監管體系完善方面，應盡快研究制定發展金融衍生產品的法律法規，加大對監管人員的培訓力度，迅速提升相關管理人員的監管水平，確保在充分發揮金融衍生產品正面作用的同時，有效控制其所產生的風險；四是在推進金融衍生品市場建設過程中，可采取先試點、后推行，先機構投資者、后散戶投資者的發展戰略。