本報記者 張煒

　　有關外資受讓非流通股細則正在制定的消息，在證券市場上再次引起投資者的關注。經濟學家劉紀鵬日前通過本報呼吁，目前提出向外商轉讓非流通股失之草率。

　　《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》是去年11月出臺的政策 ，該政策解除了自1995年9月以來實行的“暫不允許向外商轉讓上市公司國家股和法人股”的政策禁令。本來實施細則的醞釀屬無可爭議，特別是國有資產管理體制改革推動了國有股的退出，外資以并購方式介入需要可操作的辦法。然而，劉紀鵬的擔心并沒有錯。流通股股東為什么不能以凈資產受讓非流通股？外商所持股份流通時是否會給流通股股東以補償？這些直接關系流通股股東利益的問題，如果管理層不能給予一個明確的說法，很可能成為制約市場向好發展的深層次矛盾。

　　黨的十四屆五中全會作出《關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》以后，國有經濟布局調整的步伐開始加快。按照“堅持有進有退，有所為有所不為”的原則，國有上市公司控股權向民營企業轉讓的案例不斷涌現。在這樣的時代背景下，繼續把外資關在并購上市公司的門外是不現實的。更何況國有股轉讓給國內的民營企業，已經出現流動加速的現象。南鋼股份要約收購、天鵝股份整體國有股轉讓、長江股份和ＳＴ合成的大比例國有股權轉讓及托管、ＳＴ小鴨達成轉讓國有股權的意向，這一連串發生在近期證券市場上的新聞，表明國資改革將推動國資退出，上市公司中的國有股占比正呈加速下降。實際上，國有股轉讓給外商或國內的民營企業，都將導致日后解決全流通面臨更多障礙的問題。

　　實施全流通必須給流通股股東以利益補償，已經成為市場的共識。但誰也沒有把握，外資或國內的民營企業是否愿意承諾在轉入流通時給流通股股東以補償。恰恰是非流通股的流通預期，促使外資或國內的民營企業對并購情有獨鐘。股權割裂狀況的存在，給接盤國有股帶來了巨大的想像空間。雖然全流通沒有具體時間表，但市場一致認定按接近每股凈資產值的價格購入國有股，待其全流通后有望實現暴富。這一點從法人股拍賣場上能夠強烈感受到，比較一下不難發現非流通股的價值。例如，第一百貨2001年末期每股凈資產2．4元，其法人股于2001年5月的拍賣價為4．3元左右；廣電信息2001年末期每股凈資產4．39元，其法人股于2001年5月的拍賣價為6．8元左右。另外，在國有股暫未實現流通的情況下，也可以通過上市公司再融資和報表利潤調節，來實現賬面上的資本利得。錢江生化1999年7月管理層收購簽約時每股凈資產為1．77元，經配股后升至2．44元�？梢哉f，倘若不是沖著日后的全流通，及國內證券市場“圈錢”容易，國資改革也就不會被眾多民營資本視作一次可致富的機會。而這種暴富預期是建立在兩方面“犧牲”的基礎上：一是國有股的所有者很可能沒有以最好的價格出讓，二是流通股股東將遭遇股價下跌。

　　外資并購“通知”中的關鍵一條，稱“向外商轉讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競價方式”。以往上市公司多以協議方式出讓國有股，主要由當事雙方協商產生價格，甚至有的是地方官員拍腦袋決定。公開競價方式是市場化的價格形式機制，有助于防范因賤賣而導致國有資產流失。不過，市場并未對公開競價寄予厚望。即便在兩個交易所搭建起一個非流通轉讓的平臺，其公開競價也不一定是充分競爭的機制。上市公司國有股向外商轉讓時，采用公開競價方式，是否只允許外商參與競價？非外商如果出價更高，能不能受讓國有股？這些都還說不清楚。正如劉紀鵬所指出，“向外商轉讓并未使轉讓方得到比在資本市場上以凈資產價格轉讓給流通股股東更高的收入�！�

　　全流通是中國證券市場發展繞不過的彎。繼續回避全流通問題，存在長與短兩方面的負面影響。從長遠看，擱置解決全流通難題，可能使問題越積越多，今后解決的難度有增無減。從短期看，非流通股持股主體多元化，使投資者對日后如何實施全流通的顧慮越來越重。經濟學家董輔在談及全流通時也曾指出，如果非流通股掌握在外商手中，國家將很難以行政命令的方式對“并軌”價格做硬性規定，普通股民的利益可能因外商強行按照所謂“國際慣例”在兩股并軌中受到損害。

　　解決全流通問題必須體現補償原則。國有股減持的幾次教訓說明，全流通問題能否解決好，關鍵是如何給予流通股股東以利益補償。流通權是有價值的，上市公司非流通股一旦轉換成流通股就會身價倍增，這就意味著國內證券市場中的同股同權具有特殊性，全流通必須先由非流通股股東付出一定的流通成本。如果由“兩股”自然并軌，必然導致二級市場面臨巨大壓力，流通股只能被迫遭遇市值縮水再縮水。上市公司凈資產主要靠流通股股東貢獻形成，實施全流通應還利于流通股股東，這樣的要求合情合理。

　　因而，在國有股加速“流出”上市公司的情況下，管理層有必要給流通股股東以明確的說法。全流通問題或許一時難以解決，但管理層至少應說明中國證券市場的特殊性，明確日后實施全流通將附加補償原則。對那些急于收購上市公司非流通股的資本來說，早“打招呼”可避免其日后不配合補償式的全流通。若流通股股東得到這樣的政策預期，將有助于使其增強投資信心。反之，管理層繼續保持沉默，想重振二級市場的難度會越來越大。在外資受讓非流通股細則出臺前，管理層對全流通問題的表態，本身也是對外資負責任的做法。