——兼談對(duì)非流通股托管方式和轉(zhuǎn)讓方式監(jiān)管設(shè)想的看法

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部、國(guó)資委、財(cái)政部正就《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》，制定具有可操作性的實(shí)施細(xì)則。從中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部副主任馮鶴年透露的信息看，有這樣幾點(diǎn)值得注意。

　　第一，上市公司國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓審批，視不同情形分別由國(guó)資委和財(cái)政部負(fù)責(zé)。據(jù)指定報(bào)刊的報(bào)道：非金融類企業(yè)所持有的上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，由國(guó)資委負(fù)責(zé)；金融類企業(yè)所持有的上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，由財(cái)政部負(fù)責(zé)。新的分工表明，財(cái)政部并沒有完全退出國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的審批。當(dāng)然，目前上市公司的國(guó)有股主要由非金融類企業(yè)所持有。需要財(cái)政部審批的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，僅僅是很小的一部分。此外，非金融類企業(yè)和金融類企業(yè)持有的上市公司法人股的轉(zhuǎn)讓，則不需要國(guó)資委和財(cái)政部的審批。

　　第二，轉(zhuǎn)讓股權(quán)的定價(jià)方式將是該細(xì)則的核心內(nèi)容。考慮到國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，細(xì)則將規(guī)定向外商轉(zhuǎn)讓上市公司股權(quán)，原則上采用公開競(jìng)價(jià)方式。當(dāng)然，細(xì)則也規(guī)定可以采用有條件限制的協(xié)議收購(gòu)方式。目前，上市公司的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓采用公開競(jìng)價(jià)方式的，尚未出現(xiàn)。那么，上市公司國(guó)有股向外商轉(zhuǎn)讓時(shí)，采用公開競(jìng)價(jià)方式，是否只允許外商參與競(jìng)價(jià)呢？非外商如果出價(jià)更高，能不能受讓國(guó)有股呢？同時(shí)，協(xié)議收購(gòu)方式中的“有條件限制”又會(huì)是什么樣呢？這些均不清楚。

　　第三，外商只能通過受讓股權(quán)，而不能通過其他辦法控制上市公司。目前，外資并購(gòu)上市公司還存在其他一些方式，如通過托管方式取得上市公司控制權(quán)，向外商發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，收購(gòu)上市公司核心資產(chǎn)，以及通過融資方式參與管理層收購(gòu)等。監(jiān)管部門原則上不支持、不贊成外資通過上述收購(gòu)方式進(jìn)入上市公司。上述方式將被納入整個(gè)監(jiān)管范圍。因此，外商將來(lái)控制上市公司的途徑，將是較為簡(jiǎn)單明了的。

　　第四，外商收購(gòu)上市公司，也有一些特殊要求。細(xì)則將規(guī)定，外資并購(gòu)方必須有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力和資金實(shí)力、較好的財(cái)務(wù)狀況和信譽(yù)，具有改善上市公司治理結(jié)構(gòu)和促進(jìn)上市公司持續(xù)發(fā)展的能力。表面看，上市規(guī)定的要求較高。但實(shí)際上，上述要素衡量標(biāo)準(zhǔn)不太好訂。在收購(gòu)上市公司前，外商可能都會(huì)聲稱符合上述條件。但從航天長(zhǎng)峰（原北旅汽車）外商持股后，股票依舊被暫停上市的情形看，指望外商收購(gòu)上市公司能包治百病，恐怕也不切實(shí)際。細(xì)則將規(guī)定，外資通過并購(gòu)進(jìn)入上市公司后，應(yīng)當(dāng)在持滿一年以后才能依法轉(zhuǎn)讓。這雖然不像享受國(guó)民待遇，但外商在持股一年后，又轉(zhuǎn)給“內(nèi)商”的可能性也是存在的。

　　總體看，外商受讓國(guó)有股、法人股，雖然有一些特殊要求，但依舊有一定的吸引力。這就像對(duì)QFII的要求盡管更為嚴(yán)格一些，但QFII還是希望涉足境內(nèi)證券市場(chǎng)一樣。外商并購(gòu)上市公司的動(dòng)力，可能主要來(lái)源于上市公司殼資源的價(jià)值。應(yīng)該說，境內(nèi)上市公司發(fā)行新股的價(jià)格要高于境外市場(chǎng)，外商如果想通過上市公司融資，花更多一些的代價(jià)控制上市公司，也是值得的。畢竟，外商申請(qǐng)直接上市獲準(zhǔn)的，只能是少數(shù)。多數(shù)外商如果要上市，還只能通過“借殼”的途徑。這就有可能給市場(chǎng)帶來(lái)新的題材。

　　值得注意的是，馮鶴年透露的信息還透露了兩點(diǎn)與外商受讓上市公司國(guó)有股、法人股沒有直接關(guān)系的信息。一是有關(guān)當(dāng)前流行的股權(quán)托管方式的監(jiān)管設(shè)想。前段時(shí)間，包括境內(nèi)的公司，都有試圖通過托管方式取得上市公司控制權(quán)的。馮鶴年稱，托管方式不是法律上所采取的方式，實(shí)際是為規(guī)避法律審批和信息披露的要求。因此，對(duì)托管方式控制上市公司的，要進(jìn)行規(guī)范。這種方式原則上會(huì)獲得支持。目前尚無(wú)正式文件“叫停”托管。但由于監(jiān)管部門已經(jīng)就這一問題發(fā)表看法，估計(jì)，托管方式的歷史使命即將完成。如果國(guó)資委對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的審批進(jìn)度不是很快，而托管方式又不被認(rèn)可，那么，上市公司的資產(chǎn)重組進(jìn)程可能會(huì)受一定程度的影響。二是對(duì)非流通股場(chǎng)外交易的監(jiān)管設(shè)想。上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓，目前存在包括產(chǎn)權(quán)交易所等多種形式的場(chǎng)外交易。中國(guó)證監(jiān)會(huì)擬將之納入有序的管理計(jì)劃。目前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正要求證券交易所、證券登記結(jié)算公司就此制訂出規(guī)則。因此，將來(lái)非流通股的轉(zhuǎn)讓，也有可能須到指定的場(chǎng)所進(jìn)行。由此，會(huì)不會(huì)引起非流通股交易信息的作用強(qiáng)化，從而影響流通股二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，目前尚難判斷。但這些舉措一旦出臺(tái)，引起市場(chǎng)的關(guān)注，恐怕是必然的。