流通股股東為什么不能以凈資產(chǎn)受讓非流通股？外商所持股份流通時(shí)是否會給流通股股東以補(bǔ)償？今后解決全流通問題將面臨更多障礙

　　記者李慶華8月21日北京報(bào)道今日有關(guān)向外資轉(zhuǎn)讓上市公司非流通股細(xì)則正在制定的消息在股市引起極大反響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉紀(jì)鵬通過本報(bào)呼吁，目前提出向外商轉(zhuǎn)讓非流通股失之草率。

　　今日有消息稱，中國證監(jiān)會有關(guān)人士日前透露，基于《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》仍然屬于原則性的文件，目前，中國證監(jiān)會、國資委、財(cái)政部、商務(wù)部四部門正在根據(jù)有關(guān)規(guī)定進(jìn)行協(xié)商，準(zhǔn)備制定出具體的可操作性規(guī)則。

　　劉紀(jì)鵬認(rèn)為，在全流通問題沒有解決的情況下貿(mào)然提出非流通股向外商轉(zhuǎn)讓，將帶來三大惡果：第一，使得流通股股東在非流通股轉(zhuǎn)入全流通時(shí)所獲得的二次溢價(jià)增值中得到補(bǔ)償?shù)脑竿�落空；第二，為今后解決全流通問題設(shè)置障礙，使得問題復(fù)雜化，難度加大；第三，投資人將對市場進(jìn)一步喪失信心，資本市場將在更長時(shí)間內(nèi)在熊市中徘徊。

　　劉紀(jì)鵬說，今天證監(jiān)會有關(guān)人士向市場表明向外資轉(zhuǎn)讓非流通股細(xì)則已經(jīng)開始制定，似乎將要在深滬交易所搭建一個(gè)向外商轉(zhuǎn)讓非流通股的平臺。對非流通股轉(zhuǎn)讓的這一進(jìn)程，劉紀(jì)鵬“個(gè)人認(rèn)為非常危險(xiǎn)”，他表示，這項(xiàng)措施和細(xì)則的推出將決定中國資本市場在未來的走勢，是一個(gè)大問題。

　　非流通股的問題是中國股市的客觀存在。目前1275家上市公司幾乎都有非流通股；在6000多億總股本中，超過三分之二是非流通股。非流通股轉(zhuǎn)化為可流通，必然要產(chǎn)生一個(gè)雙向的效應(yīng)，即流通股價(jià)格往下走，非流通股價(jià)格往上走，出現(xiàn)一種流通中的增值。因此，受讓非流通股是由中國資本市場不規(guī)范所帶來的一個(gè)暴富機(jī)會，這一點(diǎn)已成為共識。非流通股一旦轉(zhuǎn)入可流通，將身價(jià)倍增，同時(shí)又必然導(dǎo)致股市暴跌。劉紀(jì)鵬認(rèn)為，化解這一問題，要通過全流通所釋放出的價(jià)值，一方面補(bǔ)償流通股股東由于非流通股轉(zhuǎn)為流通帶來的股市下跌，另一方面可使不流通的股票轉(zhuǎn)化為可流通。這件工作需要一個(gè)系統(tǒng)周密的考慮，但現(xiàn)在我們就很草率地、不顧歷史事實(shí)地把這些股份轉(zhuǎn)讓給外商。盡管證監(jiān)會表示這些股份暫時(shí)不流通，但這種不流通到底是永不流通還是暫不流通？這個(gè)問題必須交代清楚。顯然不可能永不流通，而只是暫時(shí)不流通。如果暫時(shí)不流通，那么何時(shí)開始流通？這種風(fēng)險(xiǎn)要不要向投資人表明？更重要的是，在這些股份流通時(shí)是否將會給流通股股東以補(bǔ)償？

　　給流通股股東以補(bǔ)償?shù)膯栴}，是由中國資本市場的特殊情況決定的。由于每一只股票發(fā)行時(shí)都有三分之二不流通，造成發(fā)行價(jià)格虛高。投資人在這種誤導(dǎo)下高價(jià)進(jìn)入股市。在扭曲的體制下，非流通股獲得了一個(gè)規(guī)范的市場條件下所得不到的創(chuàng)業(yè)收益。因此非流通股轉(zhuǎn)入流通時(shí)理所應(yīng)當(dāng)須給流通股以補(bǔ)償。在股市全流通時(shí)要給流通股股東以補(bǔ)償?shù)恼�策在上一任證監(jiān)會主席周小川在2001年底通過網(wǎng)絡(luò)征集國有股減持意見時(shí)就已明確。問題是，現(xiàn)在把這些非流通股轉(zhuǎn)讓給外商，外商能不能承諾今后全流通時(shí)給流通股股以補(bǔ)償？劉紀(jì)鵬認(rèn)為，就跟我們不敢向外商承諾永不流通一樣，外商也不會向市場承諾在轉(zhuǎn)入流通時(shí)給流通股股東以補(bǔ)償。我們今天的做法將給今后全流通問題的解決設(shè)置極大的障礙，也是股民在非流通股轉(zhuǎn)入全流通獲得補(bǔ)償?shù)脑竿�越來越渺茫。為什么同一個(gè)股份的減持不能被同一個(gè)公司的流通股股東優(yōu)先獲得？這沒有法律依據(jù)。

　　劉紀(jì)鵬建議，出臺此項(xiàng)政策，證券監(jiān)管部門要慎重，要傾聽6000萬投資人的意見。在國家股減持問題上，應(yīng)考慮到國有股減持與資本市場全流通既有聯(lián)系又相互區(qū)別。解決全流通問題，讓非流通股能夠在資本市場內(nèi)部向現(xiàn)有股民以優(yōu)惠價(jià)格轉(zhuǎn)讓，這樣做即合乎歷史實(shí)際也合情合理。不能把非流通股轉(zhuǎn)讓與全流通問題割裂開來。

　　劉紀(jì)鵬指出，一旦按這一政策形成一個(gè)交易細(xì)則，并且在兩個(gè)交易所搭建起這樣一個(gè)非流通轉(zhuǎn)讓的平臺，就會在事實(shí)上形成一個(gè)新的市場，轉(zhuǎn)讓會變得更加頻繁，結(jié)果是抬高非流通股股價(jià)，逐步使得非流通股股價(jià)上升，而流通股股價(jià)不斷下降，最后二者在接近當(dāng)中強(qiáng)制性并軌的時(shí)候流通股股東補(bǔ)償希望化為灰燼。這是非常殘忍的做法，是“溫水煮青蛙”的做法。他認(rèn)為這種做法不符合資本市場總體系統(tǒng)考慮的戰(zhàn)略構(gòu)思。

　　劉紀(jì)鵬質(zhì)問，非流通股既然能向外資轉(zhuǎn)讓，為何不能向股民轉(zhuǎn)讓？國有股減持的核心是價(jià)格問題。今年以來加速進(jìn)行的向外商、向民營企業(yè)、ＭＢＯ個(gè)人轉(zhuǎn)讓的國家股案例中，轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于甚至脫離凈資產(chǎn)的極少。這樣的價(jià)格為什么不能給流通股股東？如果以這樣的價(jià)格在場內(nèi)將非流通股減持給流通股股東，既解決了減持問題，又解決了流通問題，對市場是重大利好。按現(xiàn)在向外商轉(zhuǎn)讓非流通股，可以判斷，其價(jià)格不會脫離凈資產(chǎn)。

　　劉紀(jì)鵬認(rèn)為，細(xì)則的制定存在三大問題。第一，只解決了非流通股的轉(zhuǎn)讓問題，未解決流通問題，只是把非流通股份從抽象的國家和各級政府名下轉(zhuǎn)到具體的外資法人名下，將對今后解決非流通股實(shí)現(xiàn)可流通增加難度。第二，以此種方式向外商轉(zhuǎn)讓并未使轉(zhuǎn)讓方得到比在資本市場上以凈資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)讓給流通股股東更高的收入；第三，轉(zhuǎn)讓方?jīng)]有得到的好處也沒有使為資本市場10年發(fā)展作出貢獻(xiàn)的6000萬股民受益，他們奮斗幾年也沒有爭取到的的轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻可能讓那些以各種名義進(jìn)入資本市場的外商輕易獲得。從這意義上說，中國資本市場改革開放和結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題應(yīng)該引起各方面重視。當(dāng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)沒有調(diào)整好的時(shí)候，慌不擇路引進(jìn)外商、開放中國資本市場是對中國資本市場的傷害。

　　劉紀(jì)鵬表示，鑒于中國資本市場的特殊情況，中國對外商開放不管是ＱＦＩＩ、ＱＤＩＩ還是向外商協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股，步伐都不能太快，這一點(diǎn)應(yīng)該引起高度重視。過去人們認(rèn)為非流通股是一個(gè)包袱，但現(xiàn)在從中國私人企業(yè)到上市公司高級經(jīng)營者，越來越多的人認(rèn)識到非流通股是塊大肥肉，這種認(rèn)識已開始向外商蔓延。非流通股之所以被青睞，一個(gè)重要原因是這些股份具有明天的流通屬性，而流通本身是有價(jià)的。一旦這種屬性到位，丑小鴨就會變成白天鵝。此時(shí)由中國特殊國情決定的兩類股份統(tǒng)一時(shí)產(chǎn)生的超額利潤也將隨之轉(zhuǎn)移。而這是以犧牲掉為中國資本市場作出重大貢獻(xiàn)的6000萬股民所犧牲掉的7000億的價(jià)值為代價(jià)的。非流通股暫不流通而又必須流通的現(xiàn)實(shí)是中國資本市場最大的不規(guī)范又是最大的機(jī)遇。他認(rèn)為，我們今天邁出的這一步將為下一步統(tǒng)籌解決這一難題設(shè)置障礙，所以向外資轉(zhuǎn)讓非流通股應(yīng)該暫停。等到管理層對全流通有了統(tǒng)籌思路、流通股股東獲得補(bǔ)償、股份均具有流通屬性之后再向外商轉(zhuǎn)讓也不遲。在這一受讓過程中，應(yīng)首先考慮在場內(nèi)向流通股股東減持，并體現(xiàn)補(bǔ)償原則，以使監(jiān)管政策并不隨著證監(jiān)會主席的變更而發(fā)生不連貫，使中國資本市場順利渡過這一難關(guān)。