國際金融報記者 祁和忠 發自上海

　　“我買進A股的一個重要原因是因為人民幣可能有升值的預期。”8月14日，上海世茂商城，香港東驥基金管理公司董事總經理龐寶林在談及中國滬深股市時，顯得底氣很足。

　　據他介紹，雖然在現行法規下，他的公司還不能買賣內地A股，但他個人在去年就已在 深圳開了A股戶頭，打進100萬人民幣，買入招商銀行、博時價值增長基金等。到現在，他個人在A股市場上的投資組合已經帶來了令他頗為滿意的回報。

　　在龐寶林看來，他現在持有的A股，只是一種很小額的投資。但他同時承認，在現在香港人中，這已是一種很具有代表性的理財行為。由于擔心港元貶值，持有部分人民幣資產，可以分散風險。

　　享達國際控股有限公司執行董事、副總經理施滄海則表示，雖然他自己沒有投資A股，但他的很多朋友確實都在內地購買了不少人民幣資產，這些資產中以房產為主，也包括一定比例的A股。

　　對于國際金融市場愈演愈熾的人民幣升值預期，國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌態度明確，他表示人民幣確有升值壓力，但由于近期升值弊大于利，因此會在保持名義匯率穩定的同時，通過逐步調整人民幣匯率形成機制，來釋放人民幣升值壓力。談及人民幣升值對股市的影響，夏斌表示，管理部門會阻止境外游資進入A股市場。

　　境外游資涌動

　　這種人民幣升值的預期會吸引境外資金流入內地，并有部分進入滬深A股市場，因為假如人民幣升值，即使股市不漲，這些境外游資也能通過匯率的變化獲利

　　“人民幣存在升值壓力，這是毫無疑問的。”8月15日下午，北京天則經濟研究所理事長茅于軾在接受記者采訪時說。

　　茅于軾表示，由于中國外匯儲備不斷上升，人民幣客觀上存在升值壓力，因為外匯供給不能無限制地過剩。現在，一些境外熱錢出于人民幣升值預期，通過各種渠道流入內地，國家以現在人民幣匯率買進外匯，又進一步加大了這種升值壓力。

　　東驥基金管理公司董事總經理龐寶林認為，今年年初以來人民幣升值壓力不斷加大有多種原因。去年，中國吸收外商直接投資超過500億美元，首次超過美國成為吸收直接投資第一大國，資金的凈流入加大了人民幣升值壓力。

　　同時，在中美存在較大貿易順差的情況下，由于美國失業率居高不下，“中國產品威脅論”也就不斷見諸美國媒體，有的報紙將同中國產品的競爭聳人聽聞地渲染為“另一場戰爭”。美國國內的制造業正糾集政治力量，組成“健全美元聯盟”力促政府動用貿易關稅條款迫使人民幣升值。美國制造商協會的瓦戈認為，美國制造業應該“對中國扣動保護主義的扳機”。該協會所做的調查顯示，75%受訪的美國制造業人士認為美國制造業正面臨著巨大危機，64%的企業認為中國發展成為出口大國是他們生存的最大威脅。2004年11月，美國將進行總統選舉，美國制造業也是兩黨必爭的“票源”。面對這種情況，布什政府擺出姿態，要求人民幣升值就成為必然。

　　享達國際控股有限公司中國業務部經理陳國柱告訴記者，在香港確實存在人民幣升值預期。這種人民幣升值的預期會吸引境外資金流入內地，并有部分進入滬深A股市場，因為假如人民幣升值，即使股市不漲，這些境外游資也能通過匯率的變化獲利。

　　從國際經驗看，在上世紀80年代中期，由于日本經濟的快速發展，日元也曾遭遇過類似的升值壓力。1985年9月，為改變日本對美國大額貿易順差和美元升值的局面，在美國的策劃下，美、日、英、法、原西德五國在紐約的廣場飯店召開了財長和中央銀行行長會議，決定共同大規模干預外匯市場，降低美元對日元和歐洲貨幣的比價，史稱“廣場協議”。由此，日元匯率由1985年9月的1美元兌240日元急劇上升到1988年初的1美元兌120日元，上升了1倍。

　　在日元升值期間，國際資本開始加速進入日本，進一步刺激了日元的升值，并導致日本國內貨幣供應量過度增加，再加上當時日本國內實行的是非常寬松的低利率貨幣政策，這些因素的共同作用刺激了日本房地產、股票價格繼續大幅上升，日本的泡沫經濟也因此生成，日經225種股票價格指數從1985年的10000點附近一路狂升至1989年底的38915點歷史最高水平。1991年，日本經濟開始崩潰，日本自此陷入了為期十多年的經濟蕭條。

　　化解A股壓力

　　從種種跡象看，有關管理部門對人民幣升值可能帶來的危害有著充分而清醒的認識，因而已經對人民幣升值的壓力進行了有效化解

　　從去年以來，國際上關于人民幣升值的聲音越來越響，并進而演變為美、日等聯手向中國施壓的大合唱。

　　在人民幣升值預期不斷上升的情況下，一些境外機構開始憧憬當年日元升值帶動日本股市暴漲的財富神話在中國重現，紛紛排隊申請QFII資格，以便能參與滬深A股投資。而中國香港臺灣地區的一些居民也更多地將手中的人民幣換成A股股票。

　　然而令一些投資者感到困惑不解的是，盡管有QFII等境外資金通過各種公開或地下的通道進入A股市場，但滬深大盤卻沒有走出上升行情。

　　與香港國企大盤股受到海外投資者熱烈追捧相反，滬深股市自今年6月份以來是一路向下，弱不禁風。

　　針對這種情況，分析師認為，影響股市的因素涉及到多個方面，決不僅是人民幣匯率一項。由于內地A股市場還面臨著股權割裂、市場擴容等難題，大盤下行是由于人民幣升值的預期還不足以抵擋利空所致。而且，人民幣升值預期僅僅是來自于國際輿論壓力，還沒有真正形成潮流。

　　國信證券研究員田軍偉表示，人民幣升值預期的存在對于資本項下的人民幣資實確是個利好，但目前這種預期并不強烈。從種種跡象看，有關管理部門對人民幣升值可能帶來的危害有著充分而清醒的認識，因而已經對人民幣升值的壓力進行了有效化解。

　　田軍偉認為，人民幣至少在短期內不會大幅升值，因為匯率上升會對內地實體經濟發展構成不利影響。即使將來升值，那么在有實質性動作前，央行會先進行各種試探，官方媒體也會進行討論，屆時，人民幣升值的預期就會比現在強烈。

　　匯率三種假設

　　第一種情況是在5年之內人民幣匯率保持穩定；第二種情況是在5年之內緩慢升值20%左右；第三種情況是在5年之內大幅升值40%至50

　　%鑒于歷史上日元升值所帶來的教訓，東驥基金管理公司董事總經理龐寶林認為，從有利于經濟發展的角度考慮，最理想的情況是人民幣匯率在未來5年內保持基本穩定，讓中國的制造業利用這個時期提高技術含量和附加值，以抵消5年之后人民幣升值所帶來的不利影響。

　　“從純粹的經濟層面考慮，只有在等中國經濟發展得比較成熟的時候，人民幣才有升值必要。”龐寶林說。“人民幣升值的時機應該是越遲越好，越緩慢越好。”由于人民幣升值牽涉到經濟體系中的多個復雜因素，如果過早升值或升值幅度過大，就有可能誘發泡沫經濟的膨脹，中國的制造業以及中國農村的農民就業與收入問題都可能會受到沖擊。

　　龐寶林認為，只有等到中國經濟真正強大了，制造業及農業的競爭力增強后，人民幣升值就會對經濟產生有利影響。屆時人民幣升值能降低進口商品價格，刺激國內消費需求，以保持經濟高速增長。同時，人民幣升值還有利于國內企業進行跨國投資，包括收購海外油田等。

　　但是，由于影響人民幣升值的因素除了經濟原因外，還有政治等其他因素，因此，人民幣匯率的變化將會表現得很復雜。總體上，龐寶林認為，未來人民幣匯率的變化可能會出現三種情況。第一種情況是在5年之內人民幣匯率保持穩定，在5年之后再出現40%至50%的升值；第二種情況是在5年之內緩慢升值20%左右，5年之后再爆發性升值20%至30%；第三種情況是在5年之內大幅升值40%至50%。

　　龐寶林認為，如果出現第一種情況，由于人民幣升值的預期在5年之內會一直存在，因此在這段時期內，即使人民幣沒有實質性升值，但境外資金出于這種升值預期，還是會源源不斷地流進來，對股市構成利好支持。

　　如果出現第二種情況，在5年之內人民幣緩步升值，平均每年升值幅度在4%左右，那么在第一年，滬深A股市場會出現震蕩，因為市場會擔心匯率上升會減少制造業企業盈利。但等到市場震蕩期過后，投資者看到企業盈利能抵御這種影響時，市場就會穩定下來，并開始穩步上升，不過上升幅度不會像日本股市、中國臺灣地區當年那樣劇烈。

　　如果出現第三種情況，在5年之內人民幣大幅升值，那么股市也會跟隨大幅上升，但5年之后，股市就有可能到達一個階段性高點并反轉下跌。而經濟層面可能會更復雜，農業、紡織業、制造業、銀行業都將不得不面對匯率大幅升值所帶來的嚴峻考驗。

　　各家喜愁不同

　　分析人士預期，受人民幣升值預期推動，將來會有越來越多的境外金融機構申請QFII資格，來自境外的資金對港口股、機場股等板塊的青睞也會令這些板塊有所表現

　　雖然人民幣升值對股市總體利好，但具體到各個行業上，其影響有很大差別。湘財證券研究所的李枝蓬認為，人民幣升值對上市公司的影響主要是通過進出口這個鏈條傳遞，進出口依存度越大的企業，對人民幣匯率的變化越敏感。

　　以石化行業為例，中國作為石油進口大國，進口石油在石化產品中占了很大一塊成本。海通證券研究所的石磊表示，如果人民幣升值，對石化行業總體上是利多影響。現在，中國石化（600028）、上海石化（600688）、揚子石化（000866）等每年進口原油數十億人民幣，人民幣升值將降低其進口原油成本。

　　在部分行業受惠于人民幣升值的同時，另外一些行業將面臨壓力。青海證券金融證券研究所的茍大金博士認為，人民幣升值對于出口主導的行業如紡織、電子等行業，主要影響體現為利空。像四川長虹（600839）這樣的彩電企業、申達股份（600626）、魯泰A（000726）、雅戈爾（600177）等紡織服裝企業，由于其產品有很大比例依賴出口，人民幣升值將令其本來就不高的利潤率進一步下降。除了不同行業上市公司的業績會受到人民幣升值不同的影響外，人民幣升值所帶來的滬深股市資金結構變化也會對不同板塊的股價結構產生影響。

　　分析人士預期，受人民幣升值預期推動，將來會有越來越多的境外金融機構申請QFII資格，同時還會有一些境外地下資金以各種途徑進入滬深股市，來自境外的資金對港口股、機場股等板塊的青睞也會令這些板塊有所表現。

　　監管重在疏導

　　防止境外游資對中國金融市場造成沖擊的有效手段是一方面加強規范化管理，同時還要通過更加靈活的外匯管制，保持人民幣匯率的基本穩定

　　人民幣升值預期吸引境外游資進入，令中國外匯儲備增加的壓力進一步上升，從而對中國的貨幣政策以及金融市場的穩定構成了潛在威脅。針對這種威脅，專家表示，資金監管重在加強管理和進行疏導并重。

　　中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍教授8月21日接受記者采訪時表示，他早已注意到在中國迅速增長的外匯儲備中，蘊含著許多投機行為，具體表現為無交易背景的外匯儲備增加。

　　去年，中國增加了近80億美元無貿易背景的外匯儲備，今年上半年這一數字暴漲到200多億美元。在國際收支平衡表中，這項數字出現在經常項目、資本項目之外的平衡和遺漏項下。而在2001年以前，這項數字卻一直是負的。這項數字的從負轉正表明，在2001年以前，中國有外匯出逃行為，在2002年以后，則變成外匯的投機性潛入。

　　值得警惕的是，該項數字的變化與人民幣升值壓力上升存在同期性。從去年下半年開始，日本官方頻頻向中國施壓，要求人民幣升值。今年，美國政要也一再發言，要求對人民幣匯率進行調整。

　　對于這種境外游資的潛入，趙錫軍認為實屬正常，這是由利益驅動使然。今年上半年，200億美元投機資金進入，是以1∶8.27的匯率向中國外匯管理局兌換成1600億人民幣，假如人民幣未來升值到1∶5，屆時即使這些資金所持有的人民幣資產不升值，也可以向中國外匯管理局兌換成300億美元出境，一進一出，外資只要借助國際政治壓力，就可以白白賺走50%的暴利，其吸引力當然極其巨大。

　　趙錫軍認為，防止境外游資對中國金融市場造成沖擊的有效手段是一方面加強規范化管理，嚴厲打擊金融犯罪和跨境洗錢活動，同時還要通過更靈活的外匯管制，來釋放外匯儲備過度膨脹的壓力，保持人民幣匯率的基本穩定。