國際金融報記者 安明靜 發自北京

　　如果這些證券公司被強令歸還挪用保證金，將立即面臨破產局面，而券商的破產很可能會導致整個證券市場資金鏈條的斷裂，從而引發“股災”

　　由于不公開發行債券的門檻低、發行成本低、信息披露程度低，并且不需要提供擔保 ，對于面臨嚴重資金壓力的券商具有極大的誘惑

　　應該從加強券商自身的風險管理意識、防止內部人控制、完善公司治理結構入手，而這些解決方法卻不是一朝一夕之功

　　8月12日開幕的券商峰會上，中國證監會主席助理、機構部主任李小雪再次強調三條鐵律：即不得挪用客戶保證金、委托資產、托管債券。“三不準”紀律同時透露出一個重要信號，證監會準備花大力氣來解決證券公司挪用保證金問題。

　　來自證監會的消息，目前機構部正在加緊研究如何防范證券公司挪用客戶保證金問題。雖然地方證管辦及研究機構紛紛獻計獻策，但正如一位業內人士所言，防止挪用客戶保證金決不單單是一個技術性問題。如果不從根源上尋找原因和對策，技術方案無法得到有效執行。

　　兩難監管

　　對于監管層來說，比防止挪用保證金更加棘手的是如何來對待那些已經挪用了巨額保證金的公司。

　　大連與鞍山兩家小小的地方性證券公司的關閉已經令證監會傷透腦筋，當地財政也背上了沉重的包袱。眼下如何處理富友證券的巨額國債回購漏洞，證監會仍然沒有想出妥善的辦法。

　　無法想象如果是南方這樣大的公司宣稱破產，證監會所要承擔的社會風險該有多大？

　　一位券商負責人表示，一些大的證券公司挪用客戶保證金數額巨大，甚至連日常的經營以及員工的工資都要依靠客戶的保證金來維持。如果這些證券公司被強令歸還挪用保證金，將立即面臨破產局面，而券商的破產很可能會導致整個證券市場資金鏈條的斷裂，從而會引發“股災”，對此監管當局要冒很大的風險。

　　正是基于以上的判斷，在央行5號令一度引起了市場的擔憂和驚恐之時，有券商這樣斷言：既然3號令不能解決保證金被挪用，5號令肯定也無法在券商中間強制實施，或者即使實施，也要對一些老的券商進行緩期執行。

　　事實正向這位券商預料的情況發展：央行5號令的實施細則遲遲沒有公布，而尚福林主席在12日的券商大會上明確表示：5號令將不會很快細節性地全面在券商中實施。證監會正在與央行方面就5號令的細則進行磋商。

　　5號令是否能夠完全將證券公司的保證金挪用途徑堵死？從技術上確實可以這樣認為。單純從技術方面考慮，被業內稱之為3號令的證監會《客戶交易結算資金管理辦法》完全也可以起到相同的作用，這個辦法隨同后來發布的《關于執行〈客戶交易結算資金管理辦法〉若干意見的通知》，要求各證券公司在2002年1月之前全部歸還被挪用的客戶保證金，并對證券公司的自有資金和客戶保證金賬戶分開。但截至目前，仍存在大量保證金被挪用現象。

　　是中國證監會對所下發的通知實施執行力度不夠嗎？既要嚴格防范新的挪用保證金情況出現，又要引領著那些挪用數目巨大的證券公司安全度過危險期，監管層無疑正在走一個平衡木。

　　證監會3號令通過詳細的計算公式可以清楚地了解證券公司是否存在挪用客戶保證金的情況，但正如證監會機構部一位官員在公開場合所說，雖然規則可以控制券商的資金流程，客戶保證金被挪用的風險比以前大大降低，但客戶的錢從自己的賬戶存到證券公司的賬戶上有一個過程，這個過程隨時可能產生風險，因此并不能完全杜絕保證金被挪用。

　　治標與治本

　　尚福林給證券公司帶來的另外一個好消息是：券商發債的具體辦法國務院也將在近期推出。券商必須活下去，這也是管理層出臺措施幫助券商走出困境的原因所在。有記者曾質疑管理層放寬證券公司增資擴股條件，鼓勵證券公司用增資擴股的辦法來彌補經營漏洞的合理性。對此證監會機構部的一位負責人表示，“要化解歷史上積累起來的挪用客戶保證金的客戶風險，增資擴股是個比較好的辦法。”

　　證監會的統計數字表明，證券公司挪用客戶保證金的比例迅速下降，增資擴股的方法確實起到了明顯的作用。但也有人指出，實際資金缺口肯定比統計數大得多，不能排除部分券商采取短期融資手段，在賬面上“解決”客戶保證金問題。

　　新的保證金被挪用事件仍頻頻發生。由于國債回購托管方式使券商挪用保證金仍有可乘之機，券商通過動用客戶國債回購資金進行自營炒股，或者事先與客戶達成協議，以購買國債之名進行保底委托理財之實的情況眾多。

　　一家小小的富友證券日前便爆出挪用39億元之巨的國債回購款，沒有被發現的問題還不知有多少。目前證監會正在調查券商機構國債托管和回購的真實情況，國債回購托管方式一旦改變，而券商又要填補回購的資金，那么將對市場造成直接的資金抽離壓力。

　　雖然開放式基金、社保基金以及QFII資金已進入市場，但對于券商來說，仍面臨嚴重的資金缺口。要徹底斬斷挪用保證金的情況，管理層必須為券商尋找一條繼增資擴股后的新補償辦法，而發債或許正合時宜。

　　據悉，在可能出臺的《證券公司債券管理暫行辦法》中，將允許發行的證券公司債券分為公開發行和不公開發行兩種。由于不公開發行債券的門檻低、發行成本低、信息披露程度低，并且不需要提供擔保，對于面臨嚴重資金壓力的券商具有極大的誘惑。銀河證券、國泰君安、南方證券、申銀萬國等這些大券商均向監管部門申請了發債意向，紛紛積極響應備戰債券發行。

　　如果放松增資擴股的前置條件是解決券商挪用客戶保證金的一個途徑，那么打開發債大門自然被很多人理解為是券商解困的另一渠道。雖然存在著是否有人購買債券以及還債能力的問題，以及過高的負債率還將會加大券商經營風險甚至加速券商的破產速度，但從短期來看，發債將是券商快速度過資金困局的捷徑。不過這一渠道的有效性還須要等待時間的檢驗。

　　不論是放寬增資擴股條件還是降低發債門檻，只能夠解決暫時的問題。防止保證金挪用的根本的方法，應該從加強券商自身的風險管理意識、防止內部人控制、完善公司治理結構入手，而這些解決方法卻不是一朝一夕之功。