作者簡歷:宋淮松,上海財經大學畢業,貨幣銀行學專業碩士。現任興業證券研究發展中心副總經理。主要從事國債研究與市場研究。

　　近日,央行在2003年第二季度貨幣政策執行報告中指出,發展債券市場是深化金融結構改革的重要內容,也是完善中央銀行宏觀調控、推動利率市場化改革的基礎。與此遙相呼應的是:市場期待已久的《證券公司債券管理暫行辦法》也提交于本周二召開的證券公司規范發 展座談會討論。故下一階段,債券市場尤其是企業債券市場有可能迎來大發展的機遇,企業債券市場這座金礦的投資機會也值得投資者深入挖掘。

　　首先,大力發展企業債券既可降低間接融資的比例,又可減輕股票市場的融資壓力,值得大力提倡

　　多年以來,以銀行貸款融資為主的間接融資體制一直占據我國的主導地位,直接融資比例偏低。前幾年證券市場較為火爆時,股票發行與上市數量日趨提高,直接融資比例也有所提高。而自2001年股指出現調整以來,直接融資的絕對數量與相對比例均出現進一步下降的趨勢。今年上半年,國內非金融企業部門(包括居民、政府、企業)的貸款、股票、國債和企業債四種方式新增融入的資金總計為2.13萬億,同比多融資1.05萬億元,增長98%。但上半年,國內非金融企業部分貸款、國債、企業債和股票融資的比重為89.5:8.6:0.3:1.6。在企業融資中,近98%的企業資金是依靠銀行貸款取得的。企業擴張過分依賴銀行,這大大加重了金融系統的風險,目前汽車、鋼鐵、電解鋁、建材、開發區的重復建設嚴重,一旦這些行業泡沫破裂,受損失最大的可能就是商業銀行。而在直接融資中,股票融資比例又過大。

　　在西方國家中,發行企業債券的債權融資數量要遠高于發行股票的股權融資數量。債券市場的容量與交易量大致是股票市場的十倍左右。而我國卻正好相反,如去年我國股票融資金額與企業債券融資金額的比例大致為7:3,而今年上半年這一比例進一步攀高至8:2。今年上半年企業債累計僅發行了65億元,同比減少10億元,下降了13%。同時,受擴容加速的影響,五月份以來,滬深兩市雙雙陷入盤整或盤跌的走勢,股指已經難以承受擴容壓力。在目前的市場格局下,大力發展企業債券市場,既可以化解銀行的信貸風險,又可減輕市場的擴容壓力,是緩解當前金融證券運行中多重矛盾的有效辦法。

　　第二、上市公司再融資更宜采取發行企業債券的方式

　　在西方國家,市場低迷時,股權融資成本遠大于債券融資,因為企業取得資金的代價是讓渡了較大比例的所有權。故在市場低迷時,企業多采取發行債券方式取得資金。而在我國,由于國有企業的所有者缺位,對于企業經營者來說,不論市場是否低迷,股權融資都是低成本的。畢竟通過股權融資所獲取的資金是不需歸還的,僅僅具有軟約束力。而我國股票價格居高不下,不論是IPO、增發還是配股,上市公司均可以高出每股凈資產數倍的價格來增資擴股,故大多數企業均有發行股票上市融資的沖動,而不愿意采取發行企業債券的辦法融資。故筆者建議對上市公司再融資宜采取強制性發行企業債券制度,而盡量減少增發或配股的數量。這樣,一方面可能避免證券市場資金與資源的無效或低效配置。畢竟企業債券是需要到期時還本付息的,具有相當強的硬約束力,募集資金的投向必然是能夠產生經濟效益的項目。不像配股或增發,主要目的就是為了圈錢,臨時東拼西湊一些項目,并未進行嚴格的可行性論證,圈到錢之后,又往往會在短期內更改募集資金的用途,從而給證券市場帶來大量的資金或資源浪費。另外,高價增發配股等還易造成對上市公司投資評價體系的錯亂,不利于真正意義上的價值投資理念形成。試舉一例:A企業與B企業股價均是9元,總股本均為1億,每股凈資產均為3元,凈資產收益率均為10%。也即每股稅后利潤均為0.30元,不考慮行業的差異,這兩家企業投資價值是相同的。如A企業獲準以市價9元增發1億新股,A企業每股凈資產上升至6元,如其凈資產收益率仍能維持在10%的水平上,則A企業每股稅后利潤上升至0.60元,增發之后,A企業不論是凈資產還是每股稅后利潤均比B企業高,其投資價值自然也就高于B企業。之所以出現這種情形,原因在于我國股票市場的股價定位過高,而高價圈錢本身就會提升上市公司的投資等級。故在目前高股價高市盈率的市場格局下,很難根除上市公司過度融資的沖動。而如果所有的上市公司均采取發行企業債券方式進行再融資,在扣除利息之后,剩余的資本所得或利潤均留在上市公司內。那么哪些上市公司值得投資就一清二楚了。

　　第三、企業債券大量發行上市還為投資者增加了新的投資渠道

　　隨著企業債券發行數量的大幅提升,廣大的中小散戶也就有了更多的投資渠道。以前,我國企業債券發行數量稀少,且以AA以上級別的績優企業債券居多,企業債券的信用等級幾乎與國債相仿,故企業債券之間的發行利率與市場價格難以拉開距離。其實,企業債券市場應該是一個容量相當大的市場,它既包括績優企業債券,又包括績平企業債券,還應包括績差企業債券(也即俗稱的垃圾債券),以迎合不同投資者的投資口味。當然,在這些企業債券發行之初,要有專業的債券評級部門為投資者充分揭示投資風險,以做到企業債券投資的風險與收益相互對稱。這樣,隨著企業債券數量增多,投資者除可投資于兩個極端之外(一極為股票投資,風險、收益均高；一極為國債或銀行存款,風險、收益均低),又多了一條中間投資渠道:企業債券投資。其收益與風險均適中。這有助于10萬億儲蓄資金的分流,并進一步發揮證券市場資源配置功能的作用。而對處于困境中的券商而言,一個容量巨大的企業債券市場也有可能成為其新的利潤增長點,為其提供新的淘金機會。

　　本版作者聲明:在本機構、本人所知情的范圍內,本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。

　　本版文章純屬個人觀點,僅供參考,文責自負。讀者據此入市,風險自擔。